时间：2023-03-21 17:07:39
绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇投资价值分析论文，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
(一)新企业会计准则的规定
投资性房地产，是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房地产。包括(1)已出租的土地使用权；(2)持有并准备增值后转让的土地使用权；(3)已出租的建筑物。
(二)企业所得税相关法规的规定
纳税人的固定资产，是指使用期限超过一年的房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产、经营有关的设备、器具、工具等。无形资产是指纳税人长期使用但是没有实物形态的资产，包括专利权、商标权、著作权、土地使用权、非专利技术和商誉等。
(三)投资性房地产在企业所得税上确认为固定资产和无形资产
在会计上确认为投资性房地产的土地使用权，在企业所得税上确认为无形资产，应按无形资产的相关规定进行税务处理。
二、投资性房地产发生后续支出会计和企业所得税处理比较
(一)投资性房地产后续支出新会计准则的规定
企业会计准则规定，投资性房地产发生后续支出时，如果该支出将会引起相关的经济利益很可能流入企业而且该支出的成本能够可靠计量，就应该将其资本化，计入投资性房地产的成本；如果不能满足上述条件的，应当在发生的时候直接计入当期损益。
(二)企业所得税相关法规的规定
企业所得税相关法规规定，符合下列条件之一的固定资产修理，应视为固定资产改良支出：(1)发生的修理支出达到固定资产原值20%以上；(2)经过修理后有关资产的经济使用寿命延长2年以上；(3)经过修理后的固定资产被用于新的或不同的用途。
纳税人的固定资产修理支出可在发生当期直接扣除。纳税人的固定资产改良支出，如有关固定资产尚未提足折旧，可增加固定资产价值；如有关固定资产已提足折旧，可作为递延费用，在不短于5年的期间内平均摊销。
(三)会计准则和企业所得税规定的比较
对作为投资性房地产管理的建筑物发生的后续支出，会计准则和企业所得税法规都做出了规定，需要根据不同情况进行资本化或费用化处理。但对作为投资性房地产管理的建筑物发生的后续支出，资本化处理和费用化处理的判断标准，会计准则和企业所得税的规定不同。
三、投资性房地产后续计量会计处理和企业所得税处理的比较及差异分析
(一)采用公允价值计量模式的会计处理在企业所得税上不予确认
会计准则规定，对于采用公允价值计量模式投资性房地产，平时不计提折旧，也不进行摊销，应当以资产负债日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值，公允价值与账面价值之问的差额计人当期损益。
采用公允价值计量模式的会计处理在企业所得税上不予确认。
(二)采用成本计量模式的会计处理与企业所得税处理部分一致
1.没有减值迹象，采用成本计量模式的会计处理与企业所得税处理基本一致
会计准则规定，在成本模式下，应当按照《企业会计准则第4号——固定资产》和《企业会计准则第6号——无形资产》的规定，对投资性房地产进行计量，计提折旧或摊销。如果没有减值迹象，采用成本计量模式的会计处理与企业所得税处理基本一致。
2.存在减值迹象，采用成本计量模式的会计处理与企业所得税处理不一致
存在减值迹象的，应当按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定进行处理。需要对其账面价值进行复核，并根据需要计提减值准备，其具体做法与固定资产准则和无形资产准则的规定一致。
企业所得税相关法规规定：对固定资产和无形资产计提的减值损失不允许扣除。
四、投资性房地产转换会计处理和企业所得税处理的比较及差异分析
(一)投资性房地产转换为一般性固定资产或无形资产会计和税务处理的比较
1.企业将原采用成本计量模式计价的投资性房地产(没有提取减值准备)，转换为一般性固定资产或无形资产时，会计和企业所得税对资产的计价基本一致。
2.企业将原采用成本计量模式计价的投资性房地产(已提取减值准备)，转换为一般性固定资产或无形资产时，会计和企业所得税对资产的计价不一致。
3.企业将原采用公允价值计量模式计价的投资性房地产，转换为一般性固定资产或无形资产时，会计和企业所得税对资产的计价不一致。
新企业会计准则规定，转换前采用公允价值计量模式的投资性房地产转换为自用房地产时，应当以其转换日的公允价值作为自用房地产的账面价值。(二)自用房地产或存货转换为投资性房地产会计和税务处理的比较
1.会计准则规定
新会计准则规定，在自用房地产或存货等转换为投资性房地产时，应根据转换后的投资性房地产所采用的计量模式分别加以处理。在转换后采用成本计量模式进行计量的，将转换前资产的账面价值直接作为转换后的投资性房地产的入账价值。在转换后采用公允价值模式进行计量的，按转换当日的公允价值计价，转换当日的公允价值小于其账面价值的，其差额计人当期损益；转换当日的公允价值大于原账面价值的，其差额作为资本公积计入所有者权益。
2.企业所得税相关法规规定
企业所得税相关法规规定，开发企业将开发产品转作固定资产应视同销售，于开发产品所有权或使用权转移时确认收入(或利润)的实现。
3.会计处理和税务处理的比较
当房地产开发企业将开发产品转作固定资产(投资性房地产)，无论企业采取成本计量模式还是采取公允价值计量形式对投资性房地产进行计价，企业所得税处理为：(1)当期确认视同销售；(2)按开发产品公允价确认为企业所得税固定资产的原始计价。
五、投资性房地产处置会计处理和企业所得税处理的比较及差异分析
新会计准则规定，当投资性房地产被处置，或者永久性退出使用且预计不能从其处置中取得经济利益时，应当终止确认该项投资性房地产。企业出售、转让、报废投资性房地产或者发生投资性房地产毁损，应当将处置收入扣除其账面价值和相关税费后的金额计人当期损益。
企业所得税法规对投资性房地产处置确认为固定资产或无形资产转让，按取得收入与计税成本和相关税费进行配比的差额确认损益，计入当期应纳税所得额。
企业在增加会计上确认为投资性房地产之初，应记录企业所得税确认为固定资产和无形资产的原始计税成本；在投资性房地产持有期间，记录企业所得税前可以扣除的土地使用权的摊销额和固定资产的折旧额，同时记录会计和税收处理的差异。
参考文献：
[1]《会计》.2007年注册会计师考试辅导教材.中国财政经济出版社.
[2]《税法》.2007年注册会计师考试辅导教材.经济科学出版社.
[3]高立法，赵桂娟，张建伟.《企业会计准则与涉税处理精解》.经济管理出版社.
论文关键词：复合实物期权，3G投资，项目投资价值
一、事件及背景分析
中国已经逐渐进入广泛使用第三代移动通信技术（俗称3G）的时代，但对电信运营商而言，3G网络的建设和运营具有规模大、分阶段、周期长和未来不确定性较高等特点。如何评估3G项目的投资价值一直是广为关注的焦点。传统的项目投资价值分析方法不能满足对不确定性较高的项目进行定价的要求。复合实物期权定价模型能更贴切地反映在3G项目中的多重期权特性，更适合对阶段性较强的项目进行价值分析。本文将运用复合实物期权模型对澳门基于CDMA技术的3G项目进行定价分析。
澳门3G项目（CDMA技术标准）的建设具有明显的阶段性，其投资历程如下：
表1-1 澳门CDMA投资历程
时间
事件
意义
投资计划
2005年3月10日
中国联通中标获得澳门CDMA牌照
正式进入澳门移动通信市场
-
2005年5月27日
中国联通获准经营采用CDMA2000 1X系统的公共地面流动通信电信网络及提供跨地域流动电信服务，有效期为8年。
中国联通获准提供CDMA漫游服务的权利
首年投资1.71亿澳门元，建成CDMA 1X制式网络，以提供漫游服务
2005年10月18日
CDMA澳门流动电信网络开通
开始提供CDMA漫游服务
-
2006年8月10日
中国联通获准经营采用CDMA2000 1X系统的公共地面流动通信电信网络及提供两个频段内运作的公用地面流动电信服务
中国联通获得本地运营CDMA服务牌照。CDMA2000 1X可平滑升级到3G网路。
2006年计划增加投资4800万澳门元，在后续二年内累计投资额不低于4000万元
2007年5月29日
中国联通获正式建立及运营3G的牌照
建立及运营CDMA2000 1X EV-DO系统，真正提供3G服务
为建立3G业务，首年将投资4000万澳门元；随后三年累计投资超过9000万澳门元
2008年7月27日
中国联通将包括中国联通（澳门）有限公司100%股权在内的CDMA业务转让予中国电信
【关键词】沪市 煤炭板块 上市公司 投资价值 主成分分析
一、研究目的及意义
我国煤炭资源关乎国民经济发展，是我国最重要的基础能源产业，也关系到国计民生，同时也是当今全球很多国家战略发展之重点。由于目前世界各国能源资源的紧张，对诸如煤炭等资源的需求量必将有巨大增加，这也将会促进整个煤炭行业的发展。
二、上市公司投资价值指标体系及主成分分析方法在投资价值评价中的应用
考虑从上市公司定期公布的财务报表来分析公司的投资价值。由于不能做到全面分析，这里择选行业常用的几个具有代表性的指标构成指标评价体系。
主要评价指标体系主要包括以下七个指标：主营业务利润、净资产收益、每股收益、总资产周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率。
根据上述指标建立研究煤炭板块企业市场价值分析指标体系，收集整理上交所煤炭板块21家企业的相关指标数据。利用SPSS17.0统计软件得出指标的累积方差贡献率，并且进一步提取了主成分，再根据主成份综合模型计算综合主成分的值，并对这21家企业按综合主成分值进行降序排序，就能对上市煤炭板块的21家公司进行综合评价比较。
三、沪市煤炭板块上市公司投资价值评价的实证研究
本文采用多元统计分析中的主成分分析方法来降维指标，这种方法实质上是将原来的所有指标结合为综合指标，使得这一个集成指标能充分反映原来的指标的信息，也能使得这几个指标之间相互独立。
本文采用SPSS17.0统计分析软件对所搜集处理的数据进行降维处理。经分析得到相关系数矩阵的特征值和特征值的方差贡献率及其累积方差贡献率。如表1所示，在累积方差贡献率达75.024%的情况下可以提取3个主成分。
表1
Component Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Total % of Variance Cumulative % Total % of Variance Cumulative %
1 2.520 35.996 35.996 2.520 35.996 35.996
2 1.560 22.282 58.277 1.560 22.282 58.277
3 1.172 16.746 75.024 1.172 16.746 75.024
Extraction Method: Principal Component Analysis.
依据主成分综合模型就可以算出上交所煤炭板块21家上市企业的降维到3个综合指标的市场价值指数以及它们的综合指数，并且可以对它们进行综合指标的顺序排列，并对沪市煤炭板块各公司排名，即可对21家沪市煤炭板块上市公司进行综合评价比较，结果见表2。
表22007年12月―2011年3月沪市煤炭板块21家上市公司投资价值综合评价表
股票代码 公司名称 主营业务
利润 净资产收益率 每股收益 综合得分排名 综合
排名
601101 昊华能源 1.20 0.5 1.631 3.354 1
601666 平煤股份 1.29 0.0 1.309 2.589 2
600348 国阳新能 0.05 -0.2 1.865 1.682 3
601699 潞安环能 1.29 -0.1 0.337 1.570 4
600188 兖州煤业 -0.04 2.2 -0.768 1.393 5
600395 盘江股份 -1.18 1.4 0.964 1.168 6
601088 中国神华 0.61 1.3 -1.437 0.519 7
601898 中煤能源 0.16 1.3 -0.933 0.509 8
600997 开滦股份 0.95 -0.4 -0.012 0.500 9
600546 山煤国际 0.41 -0.7 0.379 0.060 10
600123 兰花科创 1.11 -0.5 -0.645 -0.012 11
600121 郑州煤电 -1.26 -0.2 1.386 -0.038 12
601001 大同煤业 0.18 0.8 -1.104 -0.085 13
600508 上海能源 0.17 -0.7 0.379 -0.137 14
600740 山西焦化 -1.08 0.3 0.046 -0.700 15
601011 宝泰隆 0.52 -0.7 -0.487 -0.718 16
600408 安泰集团 -1.13 0.4 -0.031 -0.778 17
600971 恒源煤电 0.69 -1.8 -0.997 -2.108 18
600179 黑化股份 -1.87 -0.5 0.188 -2.191 19
601918 国投新集 -0.48 -1.1 -1.435 -3.013 20
600197 安源股份 -1.60 -1.3 -0.637 -3.565 21
从表1明显显示各个主成分的贡献率以及各主成份特征值载荷量来看,第一个主成分对公司市场价值的影响是最大的,其单个贡献率达到35.996%。这第一、第二成分中最重要的因素是主营业务利润率、净资产收益率,说明此两个成份反映和集中体现了公司的盈利能力。
运用SPSS分析系统求出λ1、λ2、λ3的特征向量。该矩阵即是原始数据进行一定标准化后的数据矩阵。进而可以列出三个主成分的线性表达式：
F1=λ1F1＋λ1F2＋λ1F3
F2=λ2F1＋λ2F2＋λ2F3
F3=λ3F1＋λ3F2＋λ3F3
以各个主成分中的方差贡献率作为权重计算主成分综合模型：
F＝[λ1/(λ1＋λ2＋λ3)]F1+[λ2/(λ1＋λ2＋λ3)]F2+[λ3/(λ1＋λ2＋λ3)]F3
表2中综合得分是通过以与每个主成分相对应的特征值占所提取主成分总的特征值之和的比例，主要是将方差贡献率作为权重计算从而得到主成分综合模型。市场表现出的企业投资价值。分析结果如下：
a. 总体上 601101昊华能源、601666 平煤股份、600348 国阳新能排名在前三，很大程度上说明其财务能力较好；
b. 在实际价格与股票的内在价值有所差异，这影响因素比较多，主要是价值规律和政策的共同作用；
c. 上述公司中，601088 中国神华、600508上海能源等股票的价值有可能被低估，主要是这几只股票近段时间走势起伏跌宕，但是由于这几个公司资金实力雄厚，盈利能力以及偿债能力较好，所以总的来说具有长期投资价值；
d. 排名靠前的几家企业主要是在不失去原有的优势上，加强内部技术改造与引进，拓宽融资渠道、销售渠道等措施，使得其经营能力较好，因而具有较好的投资价值。
四、结论
本文结合上交所煤炭板块实际，对该板块的21家企业进行基础分析后，在运用计量模型和方法对其进行市场价值分析，结合其市场表现对其进行投资价值分析，这对投资者来说具有一定参考价值。
参考文献
[1]威廉,夏普等.投资学.中国人民大学出版社,1998,9.
[2]汪康懋.基本面分析：汪氏模型.上海财经大学出版社, 2005,1.
[3] 张晓峒.计量经济学.3版.南开大学出版社
[4]张文霖.主成分分析在SPSS中的操作应用.理论与方法, 2005（12):31～34.
[5]李从珠,单秀珍,王灵华.上市公司财务指标体系的统计分析与选股（三）.北京统计,2000（3）:44～46.
[6]陈红.上市公司投资价值分析：硕士论文.北方工业大学图书馆,2003.
格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中对股票价格波动的本质进行了分析，说明了“股票内在价值”对于投资的重要性，随后，这个领域的研究引起了众多经济金融学家的兴趣，经过几十年的探索，得到了大量的重要研究成果，而且不乏广泛应用的方法，但是，对于新兴市场和普通投资者却难以采用。这里，我们希望借用20世纪80年代兴起的灰色系统理论，探索一套简便易用的股票投资价值预测方法。本文探讨了灰色预测方法及其在股票价格预测中应用的理论基础和方法，以期能为投资者的决策行为提供一定的指导作用。
1. 问题的提出
我们知道，股票市场的价格走势是极为复杂且难以预测的。股票价格对市场信息如何进行反应，即使最高明最富经验的分析师也难以稳操胜券，这是因为，我们缺乏信息对市场影响的传导系统的结构和系统传导模型，不能准确把握金融政策、利率政策、公司状况、国际市场及投资者心理承受能力等因素的变化及其对市场的影响方式和作用，只能似是而非地对价格 走势进行把握，其结果可想而知。
于是，如何判断或预测股票市场价格走势引起了众多经济金融学家和市场分析人员的极大兴趣，在许多经济学家的共同努力下，股票定价方法向着量化方向发展，建立了大量令人振奋的定价方法。格雷厄姆和多德在1934年《证券分析》一书对1929年美国股票市场价格暴跌的 深刻反思，认为股票价格的波动是建立在股票“内在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价值”，但随着时间的推移这种偏离会得到纠正而回到“内在价值 ” ，因此，股票价格的未来表现可通过与“内在价值”的比较而加以判断。但“内在价值”取决于公司未来盈利能力，因此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确把握将是非常关键的。此后，戈登在对“内在价值”进行深入的量化分析的基础上，提出了著名的股票定价的现金流量模型即“戈登模型”，然而，公司未来现金流是不确定的，为该模型的广泛应用带来麻烦，为此，关于股票定价的早期研究就集中在确定公司未来现金流。费雪(Fisher)教授认为未来资产收益的不确定性可用概率分布来描述，马夏克（Marschak）、希克斯(Hicks)等学者经过一系列研究认为投资者的投资偏好可以看作是对投资于未来收益的概率分布矩的偏好，并可用均方差空间的无差异曲线来表示，同时，他们还发现“大数定律”在包含多种风险资产投资中会发挥某种作用。戈登模型在股票价值分析中占有非常重要的地位，成为单只股票估价分析的基本方法，然而，该方法并没有解决股票投资风险与未来现金流折现率的关系，直到亨利·马科维茨（H·Markowitz）教授的现代证券组合理论的建立才对这一基本问题有 了明确的认识，从而，一定程度上消除了该模型的致命缺陷。
在现实生活中，很少有投资者会将所有的投资集中在一只股票上，基于此，马科维茨（H·M arkowitz）教授于1938年提出了投资组合的概念，建立了现代证券组合理论，以统计学上的 均值和方差等概念来衡量组合的收益和风险，给出了投资者如何根据自己的风险承受能力建 立自己的最优组合以最大化其投资收益，并将风险分解为系统和非系统风险，从而，指导投资者最优化其投资行为。此后，其学生威廉·夏普（M· Sharpe）、林特纳(Lintner)等为 强化该理论的应用，将其注意力从马科维茨的微观研究转向整个市场，将其复杂形态简化为以市场指数为基础的单因素关系，并发现在均衡市场条件下资本资产的收益与风险遵循线性关系，即著名的以均值--方差模型为前提的资本资产定价模型（CAPM）。然而，由于CAPM 所要求的前提过于严格限制了其应用，许多经济学家试图研究在一定弱化条件下的定价理论，他们是迈耶斯(Mayers，1972)的存在大量非市场化资产的投资定价理论、罗斯（Ross）的套利定价理论(APT)以及布里登（Breeden）资产收益率与平均消费增长率的线性关系模型（CCAPM）等等为数众多的数量化投资模型，为市场投资行为选择提供了一定决策依据。
Roberts和Osbome在对股票市场价格的长期研究后，发现市场价格遵循“随机漫步”或“随机游动”的规律，由此，以Fama教授为代表的经济学家提出了有效市场理论，认为投资者对市场信息会作出合理的反应，将市场信息与股票价格相结合。进入1980年代，在探寻一般均衡定价模型进展不大的情况下，将定价理论的研究方向转向注重市场信息的考察。经过实证检验，邦德特和塞勒(Bondt and Theler1985)发现股市存在投资者有时对某些消息反应过度 (overreact)，而杰格蒂什(Jegadeesh1990)、莱曼(Lehmann1990)等则发现了股价短期滞后反应现象，由此，杰格蒂什和迪特曼(Titman1993)认为投资者对有关公司长远发展的消息往往有过度的反应，而对只影响短期收益的消息则反应不足，关于这一点仍然存在着争论，尽管如此，信息与股价之间应存在着某种关系得到了经济学家们的认同，并且，弗伦奇和罗尔(Roll)的实证研究证明了股价波动幅度与可获得信息量之间存在着良好的正相关关系。
然而，这些定价理论在现代经济金融学家的推动下得到巨大发展的同时也遇到了严峻的挑战 ，这种挑战表明了“对(股票、债券等)金融资产价格变动缺乏有效的解释手段反映了我们科学体系的不成熟”，面对这一现实，金融学家们开始尝试利用非线性方法与混沌思想来理解股票市场行为，甚至采用具有黑盒子性质的定价核概念、半自回归方法和半非参数估计以及近年兴起的系统仿真等新方法，试图解释信息对投资行为的影响，这些研究方法将成为股票定价理论的新兴的令人激动的发展领域。
但是，这些模型的应用都需要较为高深的专业知识和庞大的数据系统，而且，所需数据要求有较长的时间跨度，以满足“大数定理”的要求，这些对于新兴市场和广大的普通投资者来讲，难为其用，而且，市场价格的变化往往与股票“内在价值”并不一致，因此，寻找一种既简便又能适应市场基本状况的定价方法就自然成为了我们的追求。这里，我们希望借用20 世纪80年代兴起的灰色系统理论，探索一套简便易用的股票投资价值预测模型，以期能为投资者的决策行为提供一定的指导作用。
2．股票投资价值灰色系统模型
灰色系统理论（Grey System Theory）的创立源于20世纪80年代。邓聚龙教授在1981年上海中-美控制系统学术会议上所作的“含未知数系统的控制问题”的学术报告中首次使用了“ 灰色系统”一词。1982年，邓聚龙发表了“参数不完全系统的最小信息正定”、“灰色系统的 控制问题”等系列论文，奠定了灰色系统理论的基础。他的论文在国际上引起了高度的重视，美国哈佛大学教授、《系统与控制通信》杂志主编布罗克特（Brockett）给予灰色系统理论高度评价，因而，众多的中青年学者加入到灰色系统理论的研究行列，积极探索灰色系统理论及其应用研究。
事实上，灰色系统的概念是由英国科学家艾什比（W·R·Ashby）所提出的“黑箱”（Black Box）概念发展演进而来，是自动控制和运筹学相结合的产物。艾什比利用黑箱来描述那些内部结构、特性、参数全部未知而只能从对象外部和对象运动的困果关系及输出输入关系来研究的一类事物。邓聚龙系统理论则主张从事物内部，从系统内部结构及参数去研究系统，以消除“黑箱”理论从外部研究事物而使已知信息不能充分发挥作用的弊端，因而，被认为是比“黑箱”理论更为准确的系统研究方法。所谓灰色系统是指部分信息已知而部分信息未知的系统，灰色系统理论所要考察和研究的是对信息不完备的系统，通过已知信息来研究和预测未知领域从而达到了解整个系统的目的。灰色系统理论与概率论、模糊数学一起并称为 研究不确定性系统的三种常用方法，具有能够利用“少数据” 建模寻求现实规律的良好特 性，克服了数据不足或系统周期短的矛盾。
目前，灰色系统理论得到了极为广泛的应用，不仅成功地应用于工程控制、经济管理、社会系统、生态系统等领域，而且在复杂多变的农业系统，如在水利、气象、生物防治、农机决策、农业规划、农业经济等方面也取得了可喜的成就。灰色系统理论在管理学、决策学、战略学、预测学、未来学、生命科学等领域展示了极为广泛的应用前景。
那么，灰色系统是否能够在股票市场价格走势方面发挥作用呢？以及怎样发挥作用？这是本 文要探索的问题。
关键词：价值创造；公司估值；投资价值
文章编号：1003－4625（2008）12－0078－05中图分类号：F830.91文献标识码：A
Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.
Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value
一、上市公司投资价值的理论文献综述
影响上市公司价值的因素很多，包括宏观经济与法律、行业状况与公司财务公司股权结构与激励机制、资本结构与股权流动性、公司成长性与规模、税收、股利政策等。从会计学角度看，公司的投资价值的估计很简单，公司价值等于其净权益，并由此发展出账面价值调整法来对公司进行估值。在股票市场出现前，人们就常采用账面价值调整法（包括资产负债法和要求权法）来对公司进行估值。该方法在实践中的局限性是有诸如无形资产等无法通过会计账面值来反映等问题。20世纪30年代，费雪提出了确定条件下的现金流折现估值理论。该理论主要关注两个内容：一是各期现金流量，二是现金流贴现利率（资金成本）。判断公司或项目能否投资的标准是各期现金流贴现现值之和是否大于初始投资额。这一理论后来派生出威廉姆森的股利贴现估值模型和Gordon等人的零增长股利贴现估值模型、固定增长股利贴现估值模型等。可以说，费雪的现金流折现估值理论在公司内在价值评估上具有理论创新性。20世纪60年代前后，莫迪利亚尼和米勒在研究资本成本、资本结构等关系的基础上，提出了著名的上市公司估值的MM理论，为现代公司价值评估理论的建立做了开创性的工作。该理论认为：在确定的情况下，企业的市场价值与资本结构无关；在不确定的情况下，企业的价值等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和。在完善资本市场的均衡状态下，不考虑所得税时，企业的价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。而在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业股利政策与企业的价值无关。接着，人们用自由现金流替代股利并提出自由现金流贴现模型等新的公司估值模型。现金流量折现法存在系列显著的缺点，首先是各期贴现利率（资金或说资本成本）的确定难，其次是公司的价值即使按照现金流贴现惟一决定，但现金流量很显然受到公司经营管理、公司治理、公司财务状况、公司竞争战略等的影响，现金流量应当是果而不是因，现金流折现模型公司价值归溯于价值分配而不是价值创造。
20世纪70年代，布莱克与斯科尔斯合作提出了著名的期权定价股票估值模型（即B-S模型），开创了公司估值方法新纪元。该法主要应用在资本预算、专利权定价、自然资源定价和高科技企业价值评估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托宾Q法、市盈率法、市净率法、市销率法、清算价格法、重置成本法等方法在内的市场比较估值法出现。期间由于并购重组事件的不断出现，迫切要求有理论来支撑并购中企业的价值问题，清算价格法、重置成本法、托宾Q法由此诞生，著名学者托宾就曾采用这种方法进行研究，并形成了著名的托宾Q理论模型，即公司市场价值与其重置成本的比率来研究公司价值。国外（Chung和Pruitt,1994）与国内学者曾凌（2005）等也借鉴该方法来研究上市公司估值，该方法理论上是可行的，也有一定的实用性，但Tobin’Q也有不足之处，因为其计算相当多的时候涉及股票价格，但由于股票价格则受多因素影响，用其来进行公司估值时受到限制和合理性科学性怀疑。90年代起，人们对公司价值的认识从价值分配过渡到价值创造上，这其中有影响力的理论包括美国学者奥尔森提出的剩余收益估值模型和经济增加值（EVA）理论。剩余收益理论认为：公司只有赚取了超越股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益，如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。设Xt为时期t公司的净收益，b?淄t为时期t公司账面净资产，X为正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于资本成本；X为剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r为投资者要求的必要报酬率。公司在时期t的净收益、账面净资产和股利（用dt表示）之间则有以下关系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的价值可以用净资产和剩余收益的线性关系模型表示为：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）
90年代末，美国纽约斯特恩-斯图尔特(Stern-Stewart)公司开发出一种新的基于价值创造理论上的上市公司价值评估和绩效度量方法――经济增加值系统价值评价方法（又称为EVA法）。该理论吸收了“剩余收益”理论估值方法的合理内核，是建立在对公司综合资本成本（权益资本成本和债权起本成本）基础上的比剩余收益理论更加可靠的业绩计量价值评价方法，它可以减少了公司管理层对公司会计利润的操纵，并首次在公司价值评价中引入了人力资源和绩效激励等因素，使人们对公司价值的认识上推进了一大步。相对而言，EVA方法在解释上市公司投资价值上比剩余收益模型更加具有理论上的清晰说服力和可操作性。该方法的核心思想是：上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。其评价标准是：如果一个公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。
二、价值创造是上市公司投资价值的基础与归宿
从上市公司投资价值理论发展进程与实践应用综合地看，现金流折现法、市场比较估值法和价值创造法应用相对广和多，而且有从现金流折现法向市场相对比较法发展再向价值创造估值法发展的趋势。现金流折现法由于存在各期现金流量的确定难、贴现利率的确定难，以及现金流量是公司投资价值的结果而不是原因等三大问题未解决使其应用受到限制，该法实际中用来判断上市公司投资价值变得不具可操作性。市场比较估值法可以从财务和公司账面上较好地反映公司的基本价值，该方法主要通过资产负债表、损益表和现金流量表中的偿债能力、运营能力、盈利能力、市盈率、现金流量进行分析，可以达到对上市公司基本面进行较好把握。缺点是该法主要从财务上考虑公司价值，而诸如公司所处的行业面、技术工艺、市场竞争优势等因素则被忽略，可见该估值法也有明显的缺陷。
现实中，影响上市公司价值的因素很多，包括国民经济和行业、法律监管财务状况、股权结构、经理人激励、资本结构、股权流动性、公司风险、公司成长性、公司规模、税收、股利政策等。因此，准确地讲，相对完善贴近实际的上市公司投资价值分析必须考虑以下这些方面的因素。这里笔者把其概括为综合的公司投资价值理论估值法，该方法中，上市公司投资价值需要从宏观经济与法律监管、公司所处行业、公司财务面、公司竞争面、公司治理与管理面综合进行分析，并且该公司投资价值估值法的上述几个方面可以归结为上市公司创造价值能力并得到社会公众的“投票”认可。因此，从价值创造的角度讲，用价值创造法来评估上市公司的投资价值应当是未来的方向和趋势。这是因为：
首先，价值创造法在法律制度导向上具有可行性。各国公司法把公司的属性概括成两个方面：即营利性和法人性，他们是公司的两大本质特性。以营利为目的的公司法人属性，体现在公司财务上的目标，按照与公司关联方利益关系的不同，目前国内外主要有四种理解，一是以利润最大化为目的的财务目标；二是以股东财富最大化为目的的公司财务目标；三是以企业价值（含社会价值）最大化为目的的财务目标；四是以员工工资与管理层效用最大化的财务目标。这四个目标之间既有矛盾又有统一的一面，不同国家因其市场成熟程度和经济发展阶段等的不同，对上市公司财务管理目的的理解也会有差异，这种差异甚至影响着上市公司投资价值评估标准及估值方法的演进。本文认为，作为公众公司的上市公司，应当以创造价值从而最终赢得社会认可与自身利益作为公司的财务目标最有说服力。这是因为，单纯的利润最大化的目标很显然有其局限性，利润虽然对政府税收有帮助，避开部分公众公司的外部成本社会化高（如环境污染）的情况不说，今日在部分西方国家（如英国）的以提供就业机会为衡量企业对社会贡献大小就是明证；股东财富最大化即是利润最大化的翻版，其局限性也很明显，上市公司在全球各个国家都是少数，且由于资本市场的虚拟性，股东财富来源于其公司创造的价值；至于以员工工资和管理层效用最大化的公司财务目标之说，更是缺乏说服力。所以，价值创造最大化作为上市公司根本的财务目标，与公司法对公司属性的法律制度导向上是一致的。
其次，价值创造是上市公司投资价值的基础。价值创造作为上市公司的根本目标，是实现高效率配置资源的前提和基础，更是市场总体参与者获得收益的前提和基础。从全球看，各国成立证券市场的根本目的是通过证券市场来推动经济社会发展，提高经济效益，分散风险和优化配置社会资源。当前，我国社会经济生活中，直接融资的比例总体仍然是偏低的，金融市场的融资主要集中于银行，这客观上加大了我国金融和经济的风险，不利于社会经济的健康发展。要降低金融与经济的风险，就需要进一步扩大直接融资的比例，这就需要大力发展完善资本市场，使资本市场成为有效配置社会资源的工具。而完善资本市场的形成，需要有完善的制度法规设计和适度的监管及对投资者利益的保护，需要具有投资价值的高质量的具有长期盈利能力的上市公司（长期盈利能力从根本上说取决于上市公司的创造价值能力），需要社会各界对上市公司的目标就是为社会创造价值这一主流理念和判别标准的形成，这是资本市场建立、社会公众参与、市场健康发展的基石。所以，综合地看，上市公司的目标与投资者的目标在本质上是一致的，价值创造是上市公司投资价值的基础。
再次，价值创造作为上市公司投资价值符合西方经济中的投入产出价值理论。西方经济学中把生产过程看成是一个黑箱，一边是原材料、资本、劳动力等成本的投入，一边是产品产出，生产效率取决于产出与投入之比，本质则取决于这个黑箱中的价值创造。
正是基于价值创造的上市公司投资价值理念，本文从成本收益角度对上市公司的投资价值建立分析模型进行分析，并对A股上市公司投资价值进行研究。
三、基于价值创造的A股上市公司投资价值分析模型
（一）基本思想和计算公式
资本成本是企业取得和使用资本而支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用。资本成本的作用在于：通过它可以比较筹资方式方案、评价投资项目和企业经营成果。企业可以通过债权或股权形式进行筹资，通过债权形式筹资的成本通常称为债务成本，通过股权形式筹资的成本通常称为权益成本。本文认为：“剩余收益”理论估值法和经济增加值估值法（EVA法）在本质上是一致的。都是基于公司价值创造理论的假设：只有公司为股东创造价值时，即公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。或者说企业的投入资本所获得的税后净营业利润EBIT（1-T）足够补偿债务资本成本和股东要求的资本回报时，公司从理论上看才有投资价值。价值创造理论的估值法计算公司EVA的公式为：
EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）
其中，NOPAT为公司税后净经营利润，Ct为公司综合资本成本，TC为公司使用的全部资本。考虑到NOPAT=EBIT×（1-T），综合资本包括权益资本和债务资本，设T为所得税税率， Rd为债务资本成本率；D为负债；Rd D（1-T）为债务资本成本；Rs对企业而言是股权资本成本率，对投资者而言是股东要求的资本回报率；F为有息负债，Pt为有息的产权比率；设Et为第t年上市公司加权平均净资产收益率（即账面的净资产回报率），Qt表示第t年产权比率，用Rt表示第t年权益的实际市场回报率，或称为股东要求的资本回报率，S为股东权益。上述公式又可以变为：
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）
借鉴上式（3），结合“剩余价值”理论，只有EVA大于零时，公司才是为股东创造价值，此时企业才有投资价值。即有下式：
EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）
由于EBIT×（1-T）=净利润+利息费（1-T）=净利润+Rd×有息负债×（1-T），在（5）式两边同时除以股东权益S，则（4）式可以变成为
Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）
则Rt-Rs实际上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理论模型的变式。
美国的科尔尼公司从1999年开始，建立了市场价值占全球98%的、20000家企业的综合性数据和财务信息数据库，涵盖全球重要的行业领域和经济中心。其通过这些信息数据进行研究分析得出的结论是：当公司创造产出大于输入消耗时，即公司投资资本的回报大于资本成本时，才会为公司创造价值，成为价值增长型公司，反之则反。
（二）样本及数据描述
考虑到金融行业的特殊性，本研究模型在公司选择上剔除了金融保险类上市公司。同时由于到目前为止我国上市公司的债务资本成本主要为通过向银行贷款和发行企业债时的付出，目前我国债券市场的发展滞后，从1992年成立股票市场至今的大部分年份，我国上市公司通过发行债券筹资的数量远小于通过银行贷款获得的数量，而我国企业债券的利率通常要低于同期银行贷款利率1.5到2.5个百分点，因此这里设定上市公司向银行贷款利率为一年期银行贷款利率，企业债券（含短期融资券）的利率假定为一年期银行贷款利率减去两个百分点，我们这里在计算上市公司债务资本成本时使用上述两种债务资本所占的百分比及其对应资本成本率之乘积的加权平均值。为了计算的方便，我们采用上市公司当年主营业务收入占GDP的比例为依据再乘以当年银行系统新增银行贷款来计算上市公司当年从金融机构获得贷款的数量，企业所得税税率为33%。相关数据来自历年的中国人民银行货币政策执行报告、中国证券期货统计年鉴、中国统计年鉴及深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库中的相关数据收集加工整理得来。
四、A股上市公司投资价值的实证检验
通过对A股上市公司的相关资料进行汇总计算出从1997年至2006年十年间的非金融保险类上市公司的账面净资产收益率、债权资本成本、股东要求的资本回报率。从中我们可以看出：我国A股市场非金融保险类上市公司1997年至2006年十年间的账面净资产收益率平均说来达到7.72%，高于同期的一年期银行贷款利率的平均值，较大幅度高于同期间的长期国债利率，①远低于美国1899年至1998年一百年间上市公司账面权益回报率11.86%的平均水平，而这十年间上市公司股东要求的资本回报率平均说来高于同期一年期的银行存款利率的平均值，也高于同期间五年期国债利率的平均值，但略低于同期上市公司的债权资本成本率的平均值。
表11997年至2006年我国A股上市公司资本成本与回报率
上述数据是有意义的。因为，按照资本资产定价理论和公司法的债务清偿顺序，理论上讲，债务的资本成本率要低于权益的资本成本率，上市公司在市场有效的情况下在选择融资方式时通常会遵循“啄食顺序理论”，即首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资本不足时再进行股权融资。但实际上我国A股市场非金融类上市公司的债务资本成本率实际上要大于权益资本成本率，而股东要求的资本回报率不仅低于债务资本成本率，低于同期间一年期银行贷款利率的平均值，特别是在1997年、1998年、2000年和2002年还低于同期银行贷款利率，说明期间从总体上看，A股市场上市公司创造价值能力较低。2003年以来，我国A股上市公司股东要求的资本回报率有所提高，高于同期银行贷款利率和债务资本成本，说明上市公司效率有所提高，创造价值的能力逐渐增强，上市公司的投资价值有所增加，已经具备了相对投资价值。
如果说从债务、权益的资本成本与其对应的收益关系只是反映期间相对短期的A股市场情况，则平均市盈率指标则反映市场长期的投资者的投资回报期和资本效率，也间接反映市场的效率和投资价值。但是，沪深两市1997年至2006年期间的平均市盈率超过35倍，投资回收期（市盈率）特别长，只有2004-2005年两年例外。可见A股市场于这期间的长期平均回报率（市盈率的倒数）总体上不仅低于同期平均银行存贷款利率，也低于五年期国债的平均利率。这进一步说明1997年至2006年我国A股市场上市公司的市场效率和创造价值的能力较低，A股市场投资价值不大，期间只有2004年到2006年市场整体上相对有投资价值。
表21997年至2006年我国国债与银行存贷款利率（%）及A股上市公司市盈率
五、结论分析与政策建议
用价值创造理论来解释我国上市公司有无投资价值是有意义的，首先是它符合国际通用的上市公司绩效评估的标准，该标准是基于企业的所有的资本成本来考虑的。上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。总体上说来，1997年到2006年这十年间，我国A股市场上市公司债权资本成本偏高，而盈利能力、创造价值能力和市场整体效率则偏低，甚至在某些年在损害权益价值，上市公司在此十年期间只有2004年到2006年市场整体有相对投资价值，我国A股上市公司的盈利能力和市场的整体效率有待提高。这其中的原因是多方面的，可以归结为：
（一）我国资本市场功能存在缺陷。传统的计划经济影响使得我国经济生活中长期一段时间只有资金成本概念，没有资本成本意识，只有融资概念，没有资源配置意识，这是我国A股上市公司市场效率和盈利能力低的主要原因之一。
（二）资本成本的缺位和债券市场的发展滞后。资本成本的缺位使得我国上市公司具有股权融资的偏好，主要是股权融资成本缺少外在的市场压力，股权资本的使用成本反而小于债务资本的使用成本，这进一步抑制了我国债券市场的发展，导致资本市场的整体低效率和上市公司盈利能力的低下。
针对这种情况，加速我国资本市场的发展和功能的完善，进一步推进企业上市的市场化改革，提高上市公司的整体质量和盈利能力，是资本市场发展壮大的前提和基础，也是改变我国企业长期以来主要依靠银行信贷来融资、直接融资比例长期偏低的关键。此外，要加速债券市场的发展，这有利于降低我国上市公司总体成本，提高其盈利能力，进而提高上市公司的质量，使我国上市公司和资本市场步入良性发展阶段。最后，加速多层次资本市场的发展，推进金融机构的改革发展，使我国中小企业进一步发展壮大和上市融资，使资本市场和上市公司进一步发展、完善和壮大。
参考文献：
[1]张家伦.企业价值评估与创造[M].北京.立信会计出版社,2005.
[2][美]珍妮特.洛尔.巴菲特如是说[M].海口.海南出版社,1998.
[3][美]彼得.林奇.彼得.林奇的成功投资[M].北京.机械工业出版社,2006.
[4][美]戈登.J.亚历山大等著、赵锡军等译.投资学基础[M].北京.电子工业版,2007.
[5]郭复初等主编.财务管理学[M].北京.高等教育出版社,2006.
[6]刘松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究,2005,(2).
[7]吴超鹏,吴世农.基于价值创造的公司治理的财务状态分析与预测模型研究[J].经济研究,2005,(11).
关键词：上市公司；财务报表；分析
财务报表分析是将财务报表中企业财务状况、经营成果、现金流量等一系列相关报表数据转换成有用的决策信息，对企业财务状况、经营成果、和现金流量等进行分析，以求系统分析和评价企业的过去和现在的经营成果、财务状况及其变动，了解过去、评价现在、预测未来，合理确定公司的价值。如何去判断一个公司的经营好坏就是财务分析的重点，也是本次论文的核心问题。本文以华北制药股份有限公司（以下简华药）的年度报表为例，进行详细的财务报表分析，主要用到的软件就是常用的EXCEL，数据均来源于华药2006年至2011年的财务报表数据。
华药公司简介1：华药位于石家庄市和平路东路388号，是一家大型国有控股上市公司。公司经营范围为生产和销售抗生素和维生素等医药产品。2011年末员工总数为16054人，销售额为1213.67亿元，利润总额1.48亿元。公司股票代码为：600812。根据历史效绩指标、投资价值、竞争环境及发展方向等三个大方面对华药进行分析，最后根据分析的结果进行投资决策。
一、历史效绩指标分析
根据财务部统计司制定的评价标准内容和分类，将从财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况、发展能力状况等四个方面来对华药历史效绩进行评价。
（一）财务效益状况分析
从长远来看，不盈利的企业就无法生存下去，因此，对盈利能力的分析永远是会计界、企业界、投资界人士最为关注的重要问题之一，良好的盈利能力直接反映在企业的财务效益状况指标上。下表是华药2006年至2011年财务效益状况指标值：
从上表数据中可以看到，华药这几年盈利能力变化明显，在2009年资产出现较大的变动，按照石家庄市政府的批复文件及财政部2001年的财会[2001]5号《关于企业住房制度改革中有关财务处理问题的通知》的规定，将部分资产剥离，前三年盈利能力出现了一个快速发展，后三年发展相对趋于平稳。在2010年盈余现金保障倍数出现负数，经营活动产生的现金净流量为负数，使得资金流异常紧张。
（二）资产营运状况分析
资产营运状况是指企业运用资金的情况或者资金周转情况。资产营运状况是企业投资者、债权人、管理者等利益相关者都密切关心的重要信息。下表是华药2006年至2011年资产营运状况指标值：
根据财政部的企业绩效评价标准值，化学药品制造企业资产营运状况评价标准如下表所示：
比较上述两表可以看到，华药自2006年以来，经营状况得到一定的改善，但到2010年处于平均经营管理企业行业水平。随着管理的不断改善，企业在存货及应收账款方面得到强化，使资本周转向好的方向发展，特别是应收账款回收速度近两年周转较快，发生坏账损失的可能性就较小；存货周转率越高，企业存货资金周转越快，利润通常也提高，短期偿债能力也加强。
（三）偿债能力状况分析
企业具有良好的偿债能力，企业举债融资比较容易，相应的资本成本也必然较低；企业面临较低的财务风险，投资者就会较多的持有该企业股票，供应商也比较容易提供商业信用，使企业生产经营更加顺利。可见，了解企业偿债能力情况对于各方面的利益相关者都是至关重要的。还是先来看看华药2006年至2011年偿债能力指标值：
从上表的数据可见，华药从2006年以来，资产负债率一直居高不下，2009年由于公司出现经营亏损造成已获利息倍数为负数，其他年份变化不是很明显，整体来看也是持续攀高，虽然资产负债率较高，但是公司仍然得到了良好的发展，正在向良性循环跨进。这一结果可以从已盈利息倍数上看出来，从2006年开始，除2009年受剥离资产影响，已盈利息倍数每年都递增；再从现金比率上看，除2007年降到较低水平。其他年份相对比较稳定。这些都说明企业在具有很强的负债偿还能力，在利用负债来提高税后收益还有很大的空间。但是从目前的负债水平来看，应适当的加以控制。
（四）发展能力状况分析
会计报表是对企业过去某一段时间内经营工作的总结，对于会计信息使用者来讲，掌握和了解会计信息的主要目的，是为现在和将来的决策提供信息支持。因此，过去的经营成果固然重要，但是这些使用者更关心企业未来的发展潜力。根据企业过去的业务成果，能够对预测未来发展趋势产生一定的参考作用。下表是华药2006年至2011年发展能力状况指标值：
根据财政部的企业绩效评价标准值，化学药品制造企业发展能力状况评价标准如下表所示：
比较上述两表可以看到，自2006年以来，华药各项发展能力指标值开始向好的方向发展。但是离优秀还有很长的路要走，这就需要企业克服重重困难，把握好市场风险，在市场竞争中依靠传统产品，发展新型产品来是适应市场的变化，才能立足于不败之地。
二、投资价值分析
从一名普通的投资者角度出发，还要关心股利发放和未来股票价格。因为支付股利要靠获利能力高的营业活动，股票价格要靠市场对公司前景的估计。衡量一只股票的投资价值主要从市盈率、股利报酬率、每股账面价值等三项指标
华药2006年至2011年股利发放情况如下表所示：
从股利发放情况可以看到，华药除在2006年进行过一次股利配送以来，没有现金分红政策，每股收益也处于一个较低的水平。这对于广大投资者而言，是不愿意投资购买的股票。特别对于谨慎型投资者，更是不会冒这么大的风险去投资一个多年来没有分红的企业。如果在经营较好的年份可考虑适当的股利分红或现金股利政策，增加广大投资者对企业未来发展的信心。
三、竞争环境及发展方向分析
华药作为一家大型国有药品企业，其产品主要是头孢和抗生素类产品，在医疗领域占有一定市场，特别是2009年集中能源对该公司进行参股投资，注入了部分资金，转变了经营模式和扩大经营范围，在物流、制剂和医药中间体方面又有了进一步的发展。由于国家医疗保障制度的建立和完善，压缩了企业的利润空间。特别是目前医药行业迅猛发展，一些高科技和新型产品的问世，给传统医药行业带来了一定冲击。这些不利因素使得华药股价不是很高，但是华药作为一家大型国有企业，在近些年对不良资产的剥离和整顿，目前以优良资产和先进的技术进行市场竞争，作为传统产业的华药还是能够很好的发展的未来优良股，值得关注和适当时机投资持有的股票。
四、结论
对上市公司的财务报表进行系统分析，可以对企业过去、将来的经营发展状况进行具体分析，并且能依据分析所需要的信息不同进行侧重点分析，利用分析后的数据信息以及报表中的定性信息可以指导投资决策，当然这些分析在短期内应用性不大，但作为一个中长期性投资来说，购买好的公司的股票并持有，就能像美国股神巴菲特那样，使自己的股票升值很大；通过分析上市公司的财务报表，可以避免购买一些经营困难，盈利状况比较差的垃圾股票，避免不必要的损失；对于整体性并购投资来说，分析公司的财务报表就更加显得必不可少了，对财务报表的分析可以更加贴切的指导公司的并购及合并决策。总之，对于一名理性的中长期投资者来说，分析上市公司的财务报表对投资决策有着重要的指导意义。
参考文献：
[1]华北制药股份有限公司2006年、2007年、2008年、2009年、2010年和2011年财务报表数据.
一、引言
当今世界的竞争归根结底是综合国力的竞争，是科技创新的竞争，是知识产权的竞争，随着经济全球化和知识化知识产权已成为企业、地区及国家竞争优势的核心基础。正因为如此．20世纪50年代以来，西方发达国家为了巩固其在世界经济中的强势地位，陆续采取了一系列加强知识产权创造、管理、运用、保护的重大举措使技术进步对经济的贡献明显超过资本和劳动的贡献。
也正是在这样的时代背景下．2008年6月5日，国务院颁布了《国家知识产权战略纲要》，明确提出建立知识产权价值评估制度．鼓励知识产权转化运用引导企业采取包括知识产权质押在内的多种方式实现知识产权的市场价值。促进知识产权有效运用涉及方方面面的工作，而知识产权资产评估是实现和促进知识产权成果转化的关键一环。
二、目前我国知识产权评估的特点及评估中存在的问题
知识产权评估是指依据相关法律、法规和资产评估准则，对知识产权在评估基准日特定目的下的价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。我国知识产权评估业务始于20世纪90年代，与传统的实物资产相比．知识产权的评估更为复杂，它具有许多鲜明的特点。
(一)知识产权评估业务的特点
知识产权评估具有时效性、高度不确定性和模糊性、异质性和非精确性、高风险和高收益的特点。
1．时效性
时间性是知识产权的特征之一，在知识产权的有效期届满或因其他原因权利失效时，其价值会从有价降到无价”。知识产权只在一定期限内有效，过了这一期限．权利随之丧失。而且在知识产权的有效期内，也有上市期、认识接受期、畅销期和饱和期。不同阶段知识产权的价值也将有所波动。
2高度不确定性和模糊性
知识产权的价值，是人类将已有的知识运用到智力劳动成果的创造中所消耗的脑力和体力，加上其它诸多市场因素的总和。知识产权的这～特殊性决定，用来确定普通商品价值量的社会必要劳动时间，不能作为其价值量的确定依据。知识产权评估时．除了脑力、体力消耗外，还要对有关市场因素作出综合评价．这些因素使评估结果具有高度不确定性和模糊性。
3，异质性和非精确性
知识产权成果由于本身固有的新颖性、创造性及独特性特征，并涉及技术、法律、经济等多种要素．导致知识产权成果具有异质性。根据系统科学的不相容原理：”一个系统的复杂性增大时，我们使其精确的能力必降低，在复杂性达到一定的阀值以上时，复杂性和精确性将互相排斥。”若一个对象集合中至少有两个可以区分的对象，所有对象按照可以辨认的特有方式相互联系在一起，就称该集合为一个系统。从系统的定义看，知识产权是典型的复杂系统其价值受众多复杂因素的影响，因此，其评估结果具有非精确性的特征.
4．高风险和高收益
由于知识的不可储存性和创新效益的溢出效应使知识产权的投资风险大大增加．预期收益高于传统企业，收益的不确定性增强。由于新技术、新产业不断涌现，知识更新速度加快，产品的生命周期缩短，知识产权的寿命周期中伴随着多代产品的更新换代过程，在产品、技术更迭频繁的情况下，企业前期的大量投入往往由于技术发展或创新上的时滞而失败，企业的失败率比较高。在收益方面．由于知识产权一般具有较强的垄断力，其产品在得到市场的认可之后，将产生很强的扩张能力，受益较高。知识产权的创新活动一般要经过研究开发、中问实验、商业化等阶段，每一个阶段都孕育着巨大风险。
(二)目前知识产权主要评估方法还存有缺陷．评估结果难以完全客观公正地反映知识产权的价值
我国的知识产权评估业务始于20世纪90年代中期．虽然取得了一些成绩，但依然存在许多急待解决的问题。从一定程度上讲．现行的知识产权评估方法基本上是对固定资产评估方法的借用和移植．常用的评估方法有成本法、市场法和收益法三种。下面逐一进行分析：首先由于我国目前尚缺乏完善的知识产权交易的市场体系．缺少应用市场法相应的参照物及必要数据，使评估主体难以找到合适的参照物作为比较的客观基础；另外．知识产权的异质性、新颖性创造性、独特性、垄断性及保密性等特点也使评估主体难以获得相同或相近的知识产权全面系统的实际技术参数，以便“货比三家”，进而做出客观的评估，这使市场法评估知识产权的结果往往差异很大，有时甚至严重偏离资产真实价值．这使市场法的作用受到极大限制。其次，由于部分知识产权更新换代速度的加快以及智力劳动的异质性，使在不同的技术经济条件下，取得(重置)相同知识产权所支付的费用相差极大：另外知识产权的开发成本与收益水平往往呈现弱对应性，知识产权的开发成本与收益水平并无必然的联系，成本法的局限性是显而易见的。
收益法面临的主要问题是知识产权的未来收益具有高度不确定性．因而评估值并不是实际收益而是收益的期望值。收益法没有考虑到持有知识产权进行生产时决策的特点，即根据市场行情决定是否应用及何时应用知识产权。当市场行情好时．知识产权能带来可观收益．因此就实施知识产权；否则，就可以等待暂不实施。
这样就使投资决策更具灵活性．能更好地避免损失。因此收益法可能会低估专利技术的价值。总之，目前三种主要的知识产权评估方法均存在一定缺陷，因此，笔者认为，在吸收现代经济学理论的基础上，结合我国知识产权评估实践，建立基于期权和博弈论的知识产权评估理论与方法，对于加强我国知识产权评估与管理工作．推动我国知识经济的发展具有积极意义。
三．传统DCF方法的缺陷和期权博弈的提出
(一)传统DCF方法的缺陷
折现现金流(DCF)方法常常用来评价一个实际项目．在这种理论框架中，不确定条件下的预期价值被用来评价项目，通过折现率来调节不同项目的风险水平，即高风险对应着高折现率。然而传统评价方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，净现值分析思想是基于两个常被忽略的假设：第一，投资是充分可逆的，即如果不确定的市场变得不理想，已投资的资金可以收回；第二，一个企业只能面对一个现在选择或绝不选择”的决策。在大多数现实环境中．这些条件并不能被满足。
从项目评价的角度看，传统DCF理论的关键缺陷之一是没有考虑管理柔性。当不确定条件下的管理(决策)有柔性(价值)时，DCF方法可能低估项目价值。分析这种柔性价值的标准工具是Myers(1977)提出的实物期权(realoption)方法。在实物期权理论的项目评价思维中，企业所拥有的任何实际投资机会都可以看成企业所持有的实物期权，项目的投资价值由两部分组成：项目未来收益的贴现现金流和项目投资机会的期权价值。也就是说利用随机过程来模拟并确定项目环境变化的不确定性价值，实物期权方法在弥补传统DCF方法缺陷的同时．也建立了更为准确也更合乎逻辑的项目价值分析评价体系。
(二)期权博弈理论的建立与发展
为介绍期权博弈理论．先介绍期权理论和博弈论，在此基础上介绍期权博弈理论。
1．期权理论
金融期权是一种衍生性合约，期权的买方享有在特定的时间内(或某一时刻)，根据合约载明的执行价格向合约的卖方买入或卖出一定数量标的物的权利，但无须承担必须买入或卖出的义务。即买方享有可以在明确事物发展变化之后再做决策的权利(延迟决策的权利)。1973年5月．布莱克和斯科尔斯在(JournalofPoliticalEconomy)上发表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的论文，推导出基于无红利支付股票的任何金融衍生品必须满足的微分方程，并成功地推导出欧式看涨期权和看跌期权定价的精确公式。同年，RobertC．Merton在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上发表了论文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下对期权定价的各种定量关系进行了深入分析，在若干方面又做了重要推广．推导出支付红利股票的期权定价公式．进一步完善了BIack—Scholes公式。这两篇开创性论文的公开发表使期权和其它衍生证券的定价理论获得突破性的进展．从而成为期权定价的经典模型．使期权定价理论的发展进入了一个崭新的时代成为第二次华尔街革命。
期权定价理论不仅可以应用在金融理论．而且可以应用于实物领域。美国学者Myers(1977)首先提出，当投资具有高度不确定的项目时，传统DCE方法往往低估了其实际价值在这种情况下，虽然不存在正式的期权和约．但投资依然拥有类似金融期权的特性。初始投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业进一步投资的权利。由于初始投资所带来的未来的增长机会是不确定的传统DCF方法～般忽略了这部分价值。高度不确定条件下的投资可视同购买了一个看涨期权．初始投资可视为期权费．若未来的增长机会未出现，企业放弃执行期权，企业损失了期权费若未来的增长机会出现，企业进一步投资．可视为期权的执行．企业进一步投资的金额就是期权的执行价格。
实物期权方法是近年来发展起来的一种新的评估与决策新方法。由于该方法考虑了管理决策者在投资生产以及产品研发等决策中的选择权，因而能充分反映实施决策的选择权价值，更为合理准确地评估知识产权的价值。实物期权理论是金融期权思想在实物资产投资领域的拓展，其标的物一般是某投资项目的价值。实物期权是指在不确定的条件下．以期权的概念来定义的实物资产投资的现实选择权，它反映了企业进行长期资本投资决策时拥有的未来可根据在决策时尚不确定的因素调整投资行为的～种权利。
2．博弈理论
1944年．数学家冯诺伊曼和经济学家奥斯卡·摩根斯坦恩合着的《博弈和经济行为的理论》一书出版这是公认的博弈论方面的开山之作。他们认为经济学的研究对象更像是一场游戏中的参与者，相互之间预期对方的行动，因此，描述、观察经济现象就需要一套新的数学工具，他们将其命名为博弈论。由于人是一种社会性动物，利益冲突是人类社会关系的本质特征，当然合作也是人类社会关系的本质特征。博弈是指存在利益中突的决策主体(个人、企业、集团、政党等)在相互对抗(或合作)中，对抗双方(或多方)相互依存的～系列策略和行动的过程集合。博弈论是专门研究博弈如何实现均衡的规律的学科。它为人们理解中突和合作提供了一种重要的思想方法。到了20世纪70年代，博弈论逐渐形成了一个完整的理论体系，在经济学中也逐渐取得主流地位。
3．期权博弈理论的建立与发展
实物期权方法虽然具有很多优势．但实物期权方法也忽略了一个重要事实．即实物期权的非独占性。由于竞争的存在．一般的投资机会都不具有独占权。同一机会在企业之间(或其它不同主体问)的共享性导致逐利的主体之间的竞争，这种竞争的激烈程度受到市场结构的巨大影响。例如．不论是在限制性区域的土地开发、相似药物的研发这样的典型例子中，还是在航空业、软饮料业复印机产业和电影业的市场运作中．主体之间相互作用影响项目价值的情况比比皆是。据此可以得出的推论是，传统评价理论的另一个关键缺陷是其未考虑主体之间博弈对于项目价值的影响，实物期权方法对此无能为力。或者说，实物期权理论在构筑起现资理论基石的同时，其在策略性思考上的理论缺陷也显露无疑，因为简单意义的实物期权方法不能弥补传统项目评价方法的另一个关键缺陷一一无法考虑项目关联主体之间的相互作用。因此，在计量特定项目价值时，即使考虑了项目环境不确定性的实物期权价值．但如果不能分辨不同策略互动下的主体博弈价值，这种项目评价理论模型的逻辑合理性也必然受到质疑项目价值判断的准确性也无法得到保证。因此．为提高知识产权评估的质量．必须将期权和博弈理论结合起来，建立期权博弈理论。
从期权博弈理论的建立过程来说，主要的思想贡献包括Fudenberg和Tirole(^985)对于随机博弈理论的重要扩展，以及McDonald和Siegel(1986)对于不确定性条件下开发最优时机的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通过建立一种内生选择机制，探讨了不确定环境中企业投资均衡选择。在他们的设置中企业进行闭环策略博弈企业的作用不被预先设定．从而企业的策略是历史依赖(时间一致性)的。尽管没有涉及实物期权定价和博弈均衡分析的结合问题．但Fudenberg和Tirole(1985)与McDonald和Siegel(1986)的研究成果为连续时间期权博弈模型的构建奠定了基础。
正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)构建了第一个真正意义上的期权博弈模型。Smets模型将传统的抢先进入博弈模型与实物期权定价方法结合起来，从而构建了连续时间期权博弈的理论分析基础。Smets的这项开拓性研究成果第一次说明了期权博弈模型的基本特征，展示了在实物期权模型分析中区分不同策略均衡的基本特征也展示了在实物期权模型分析中区分不同策略均衡的项目价值分析意义。
在期权博弈理论的发展历史上，最有影响的理论成果来自于Dixit和Pindyck(1994)的研究专着。他们以Smets(1991)模型为基础．给出了求解领先者和追随者的最优投资时机和收益的数学证明，明确界定了主体相互作用对于投资项目价值的影响，从而建立了不确定性投资理论的标准分析框架。从2001年开始．期权博弈理论进入了快速拓展与应用深化时期其最新研究成果涉及了更为广泛的理论领域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一种二项式期权博弈模型．这种模型不仅是离散时间期权博弈和连续时间期权博弈的结合形式，也让我们更加明确理解了基于项目的期权博弈模型所具有的项目评价意义。
四，政策建议
1．知识产权评估问题比较复杂．形式多种多样。有些情况下．可以直接利用期权定价模型进行计算，而有些情况下，不存在解析解，只有近似解。例如．资产价格出现跳跃变化的期权定价模型就不存在解析解，这时就需要采用数值方法。建议加强有限差分法、蒙特卡洛法、三叉树定价模型等数值方法在期权中的应用研究。
2在实际应用过程中．由于期权涉及的数学知识十分复杂，一般人直接计算困难较多，国外一般是采用计算机软件计算期权的价值。例如国外开发了Matlab、OdrivaGem等许多应用软件．建议国内组织力量开发国产应用软件，以提高应用期权定价理论解决实际问题的水平。
3．动态规划法产生于20世纪50年代．是解决阶段决策过程最优化的一种数学方法，适用于金融期权和实物期权的定价，建议研究动态规划法在期权定价中的应用。
一、内蒙古大学MBA教育的民族地区特色模式
(一)基于少数民族地区特点的招生模式
MBA教育本身是国际化程度极高的一个泊来项目，是根植于经济发达、人员素质高，人口相对密集的地区来开展。而内蒙古大学MBA的生源组织起步就面临着地广人稀、经济欠发达、思维观念落后的特殊地域、人文环境的挑战。以“内蒙古自已的MBA”为宣传起点，秉承民族文化的内涵优势，以点连线，以线带面，迅速拓展，在短时间内让内蒙古了解、接受了内蒙古大学的MBA，招生数量出现了高速递增的强劲势头。
1.以西部开发为契机，以民族文化为背景的宣传方式。以蒙古族传统图腾苍狼、白鹿为基础设计了Logo，并以蒙古英雄文化为主线来宣传内蒙古大学MBA的品牌形象。
2.以“国际化视野，本土化情结”为目标，少数民族管理人才迅速加盟。内蒙古大学的MBA以培养少数民族管理人才为己任，弘扬蒙古民族优秀文化，以国际化的视野、本土化的实战能力为办学优势，吸引了大量的优秀少数民族管理人才加盟。
3.以优良的口碑传播为路径，重点领域、行业的MBA生源形成接力效应。卓越的管理素养、非凡的专业胜任能力显示了内蒙古大学MBA的独特魅力，完善的管理与服务、高质量的教学与实践，现代化的设施与环境，产生了内蒙古大学MBA优良的品牌辐射效应。
(二)基于民族地区特色优势来快速提升MBA教学质量
1.课程设置：注重专业特色、民族特色与时代特色的有机结合，注重管理理论研究与少数民族企业实践精髓的有机结合。“内蒙古经济与企业发展”、“内蒙古产业与竞争分析”、“民族地区创业学”等特色课程的开设与教学，增添了MBA学员的英雄文化气质，浓厚了MBA学员的本土化情结。
2.教材与案例：本着国外经典教材与少数民族地区本土化案例有机结合的原则，MBA中心组织主讲教师和在读学员，以MBA独特的视角，编写了“蒙牛”、“伊利”、“兆君”、“鄂尔多斯”、“小肥羊”、“稀土高科”等体现民族、地区优势特色的数十个经典案例，将其应用到MBA的教学与研究中，取得了显著的教学效果。
3.主讲教师：整合全自治区的师资资源为内蒙古大学MBA授课，以充满挑战魅力的教学舞台、以相对丰厚的授课薪酬公开选聘，挖掘了自治区工商管理学科的带头人、知名教授。同时，聘请国内外名校具有丰富教学经验的MBA主讲教师，讲授了12门次的核心课程。
(三)面向少数民族地区实践的MBA论文选题
经统计，参加答辩的论文中，能够立足本土、立足本职研究内蒙古产业经济、企业改革与发展的毕业论文，占到全部学位论文的85%以上，为少数民族地区的经济发展、企业改革提供了有价值、有意义的研究成果。跟踪调研毕业论文成果，目前已转化为“企业发展战略方案”、“经营管理实施制度”的占到了12%以上。例如：“蒙西公司水泥产业发展规划”、“内蒙古地区房地产发展的金融支持研究”、“内蒙华电投资价值分析”、“内蒙古中西部乳品产业集群研究”、“伊利集团和ERP方案设计”等。
(四)面向少数民族地区培养本土型人才
内蒙古大学MBA教育定位就是面向少数民族地区，支持少数民族企业的发展，以培养少数民族职工管理人才和经理人为目标。超过90%的毕业学员留在了内蒙古各重点行业与企业工作，他们正在成为内蒙古企业管理界和政府的中坚力量。
二、内蒙古大学MBA教育的社会影响力与成效
内蒙古大学MBA教育蓬勃发展、蒸蒸日上、特色化的快速发展引起了业内同仁和社会各界的广泛关注。四年来已累计招收学员700余人，其中80%以上来自于少数民族地区，已为内蒙古地区输送125名MBA毕业生，其中的大部分学员已走上中高级管理岗位。内蒙古大学MBA取得了广泛的社会影响力和成效并成为少数民族地区MBA教育的典范。
(一)内蒙古大学已经成为少数民族地区MBA教育的排头兵，并成为MBA教育思想在少数民族地区的重要传播者
曾多次在相关会议上做典型发言和经验介绍。先后有新疆财经大学、广西大学、宁厦大学等少数民族地区MBA院校到内蒙古大学参观、学习。多家媒体对内蒙古大学MBA教育项目给予宣传报道。
(二)作为少数民族地区的代表，内蒙古大学MBA获得了社会的高度认可
2003年，由《财经时报》、新浪财经、世界经理人资讯主办的“中国最有影响力的MBA”调查活动中，内蒙古大学位居29位并被评为国内最具特色及潜力的四所商学院之一；同年的中国MBA人气排行榜中，内蒙古大学被称为西部地区的一匹“黑马”，人气指数位于全国前列。
(三)内蒙古大学MBA项目已获得广大少数民族地区考生的关注，成为民族地区MBA的热门报考学校
内蒙古大学MBA教育的高速成长，吸引了一大批具有实际工作经验的优秀考生纷纷前来报考。
(四)内蒙古大学MBA项目已经构建起一套适应少数民族地区特点的办学模式
基于特色课程、引入本土化案例教学和民族文化的吸收，同时结合民族地区特色经济与产业，注重思维方式培养、强化素质教育手段，内蒙古大学已整合形成完整的一套适合少数民族地区的成熟MBA教育模式。
(五)内蒙古大学MBA培养的学员得到社会普遍的认可
购物车(0)
