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风电电价调整原因
一、风电项目建设成本下降
近年来，随着风电行业技术的不断进步，风电机组设备价格已经明显下降，风电项目建设成本亦随之降低。在2009年《关于完善风力发电上网电价政策的通知》之时，风电项目的造价约为9500元/kWh，而目前风电项目建设成本仅需7500/kWh－8000元/kWh。风电项目建设成本的下降为风电标杆电价下调打开了空间。二、国家财政补贴压力增大对于风电上网电价下调的另一个影响因素就是脱硫煤标杆电价的下调。由于脱硫煤电价下调约一分钱，意味着2014年9月1日之后风电每多发一度电，财政部就要比以前多补一分钱。2013年我国风电发电量超过了1400亿kWh，如果每度电多补一分钱，这就意味着财政部要多补14亿元。而在光伏和风电装机规模逐渐扩大，可再生能源基金盘子短时间内既定的情况下，补贴所面临的压力也随之逐渐增大，因此风电电价下调也是大势所趋。
“抢装”的原因及影响
此次电价调整设想方案拟适用于2015年6月30日之后投产的风电项目，而在此之前核准、并网项目标杆电价不变。因此，运营商在这段期间内积极“跑马圈风”，并加快已审批项目的建设并网速度，目前已经出现风电机组抢装潮。据《中国产经新闻报》的报道，由于短期内的市场需求剧增，风电产业链相关产品价格快速上扬，原材料价格平均上涨幅度已达到15%，叶片供应商要求2015年价格将再上涨10%—15%，风电机组塔筒也从2014年9月中旬开始出现价格上扬，塔筒价格已接近9800元/吨。而根据北极星风力发电网的统计数据，风电机组的平均价格已经从2013年的4000元/kWh一下飙升至约4300元/kWh。除此之外，由于市场上风电机组安装用的塔吊数量有限，施工单位亦纷纷趁机涨价，且施工工期较紧张，从而导致建安费也出现了一定程度的增长。
“抢装”的合理性分析
本节以江苏省某风电项目为例，分析该项目目前有无“抢装”必要。项目基本情况：风电场规模100MW（单机容量2MW）；概算投资为80000万元（其中风电机组设备价格按4000元/kWh），投资分为风电机组机组费、其他设备费、安装工程费、土建工程费、辅助工程费、其他费用等几部分。项目投资构成及比例见表1。一、现行电价下项目收益分析该项目按运营期为20年；项目资本金比例20%，贷款年有效利率按6.71%，按等额还本付息方式还款15年；维修费率按第1－5年1%、第6－10年1.5%、第11－20年2%；材料费按每年25元/kW，其他费用按每年60元/kW；年有效利用小时数为1900h。在现行电价0.61元/kWh条件下计算项目的效益情况，结果见表2。从计算的收益情况表中可以看出，在总投资80000万元、现行电价0.61元/kWh的条件下，项目的年平均利润为2737.93万元，自有资金内部收益率约为9.99%，具有一定的盈利能力。
二、电价下降后项目收益分析
在总投资不变的情况下，当电价由现行的0.61元/kWh下降2分钱后，重新计算项目的收益情况，具体收益情况见表3。从计算结果可以看出，在建设投资80000万元、电价下调至0.59元/kWh的条件下，项目的自有资金内部收益率将下降至8.53%，仅略高于8%的基准收益率，说明电价下调后项目基本处于社会的平均收益水平，同时也说明征求意见稿中将江苏地区的风电上网电价下调2分钱具有一定的合理性。
三、建设成本上升对收益的影响分析
（一）“抢装”导致的建设投资变化情况
通过第二小节的分析可以知道，目前由于抢装潮的出现，导致了风电投资项目建设成本的上升。2013年风电机组的价格约为4000元/kWh，个别企业甚至还曾报出3800元/kWh的低价，然而在目前“抢装潮”的影响下，风电机组价格已疯涨至4300元/kWh，其他风电机组相关设备价格上涨约3.50%，根据近期施工招标情况，安装施工费用上半年上涨约5%。在目前“抢装”的背景下，该项目建成投资大约要上涨5.00%，即总投资约为84000万元，具体投资构成见表4。
（二）“抢装”投资增加后的收益
在其他条件不变的情况下，由于“抢装”导致项目的建设投资由80000万元增加到84000万元，如能赶在“6.30”之前并网发电，以0.61元/kWh的上网电价运营，项目的收益情况见表5中“投资84000万元，电价0.61元/kWh时”列。从表5可以看出，在电价0.61元/kWh时，即方案一和方案三相比，项目年均利润少326万元；在投资不变（8000万元）即方案一和方案二相比，项目年均利润少347万元；方案三和方案二最可能是“抢装”和“不抢装”的结果，这两种方案相比，“抢装”比“不抢装”年均利润少21万元，可以认为两种方案年均利润相当，但“抢装”投入的自有资金多，所有“抢装”自有资金内部收益率为（8.17%）低于“不抢装”内部收益率（8.53%），即若投资为84000万元时，即使项目是盈利的，但“不抢装”比“抢装”经济指标更好。
（三）“抢装”投资临界点分析
分别选取建设投资为85000万元和83000万元的条件，计算其在电价为0.61元/kWh时的收益情况，计算结果详见表6。从表6可以看出，在电价为0.61元/kWh的情况下，建设投资为85000万元时的自有资金内部收益率为7.74%，已低于8%的基准收益率，说明若建设成本由于“抢装”继续上涨超过一定比例，则该风电项目即使能以0.61元/kWh的电价上网，仍可能亏损；当建设投资为83000万元时的自有资金内部收益率为8.60%，收益指标略好于总投资为80000万元，而电价为0.59元/kWh时的收益。同时，还可以计算得出，当总投资为84380万元、电价为0.61元/kWh时的自有资金内部收益率恰好等于基准收益率8%；当总投资为83140万元、电价为0.61元/kWh时的收益情况与总投资为80000万元，电价为0.59元/kWh时的自有资金内部收益率一致。
四、“抢装”决策的合理性分析
通过本节分析可以得出以下结论：电价下调会导致江苏省风电投资企业的收益出现一定程度的下降。如抢在“6.30”的大限前以0.61元/kWh的价格并网发电，建设投资的上涨幅度小于3.925%（（83140/80000－1）×100%）的条件下，“抢装”有利可图。如投资上涨比例超过5.475%（（84380/80000－1）×100%），则项目上马后会出现亏损。
“抢装”面临的风险分析
一、项目前期研究不足
风电项目在进行可行性研究之前应当首先对工程拟建场地进行为期一到两年的风能资源观测评估。然而在目前风电“抢装”的背景下，有些风电项目往往在树立测风塔半年甚至不足半年的情况下仓促上马。这样的状况很容易导致项目前期研究所依据的数据与实际情况出现偏差，从而导致项目实际运营后可能无法带来预期的收益。
二、项目施工质量隐患
由于目前很多风电投资企业盲目“抢装”而压缩施工工期，因此不可避免的会带来施工质量的隐患，而一旦出现施工质量问题，后期的运营维护费用将大大提高，从而使项目收益大大缩水。
三、配套送出线路制约
现在各地都在大规模抢建风电项目，但配套的电网设施却明显落后。一个风电项目一年甚至半年就能建成，但与之配套的电网工程往往需要较长的时间，若双方不能实现同步投产，则风电投资企业的“抢装”行为即失去意义，凭空增加投资。
调查现实中10个医药项目投资决策指标选择的情况，如表1。根据调查结果进行汇总后得出：现实中采用净现值作为决策指标的比例为60%，采用内部报酬率作为决策指标的比例为60%，采用静态回收期作为决策指标的比例为60%，采用动态回收期作为决策指标的比例为60%，采用技术优势作为决策指标的比例为40%，采用内部附带效应作为决策指标的比例为30%，采用净利润作为决策指标的比例为10%。如图1所示。
二、决策指标的对比分析与选择
在项目投资决策过程中，全面地考察投资项目与资本投资目标实现之间的相关性是一个极为紧要的环节。错误的投资决策往往就是忽略了投资项目对企业价值的影响，而斤斤计较于项目本身的有关特征因素，比如单纯技术方面的高水平等。现实中，有些投资决策往往是基于所谓的技术层面的考虑做出的。因此，要利用科学的决策指标，根据相应的决策准则选择项目，这是实施决策项目过程中一个关键性的步骤。①使用静态回收期没有考虑资金的时间价值，仅仅收回了初始投资额的本金，而没有收回投资额的机会成本。②利润指标没有考虑资金的时间价值，不同会计政策下的利润存在差异，没有扣除权益资本的成本，所以利润的增长未必意味着公司价值的增长。③将回收期这一指标作为主要的决策指标，容易造成管理人员的短视，不利公司战略投资。在医药项目这类寿命期内现金流相对稳定的投资项目，不宜将回收期作为主要的决策指标，可以作为辅助指标。
[关键词]环保技术创新方法
山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。
一、NPV评价方法
净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。
但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。
二、实物期权定价模型
实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。
对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。
三、灰色关联分析评价方法
灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。
在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。
四、结论
由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。
通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。
总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。
参考文献：
[1]白思俊等:系统工程[M].北京:电子工业出版社，2006
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一是对待开发地块进行市场分析，通过建筑设计规划制定不同的方案，得到不同的建筑技术经济指标；二是通过对不同的建筑技术经济指标的各类物业进行房地产市场调查，预估未来可能的销售价格；三是根据建筑施工成本的当前参考价、未来价格趋势对工程成本做出预测；四是通过房地产开发环节的工程成本支付、销售回笼等资金流出、流入计算资金缺口，参照各种不同的融资手段，计算融资缺口和利息；五是根据我国房地产开发环节和销售环节的税费计算房地产各项税和管理费等；六是计算经济评价指标，并对不同方案的经济评价指标进行抉择；七是选择一个最好的经济评价指标，然后决定以何价格投资该房地产项目。
2项目情况及投资定位分析
2.1项目概况
SQ项目位于杭州市城东新城天城单元，距武林广场约5公里，东邻备塘河，南面为艮山东路，西面及北面均为规划道路。土地面积为21374平方米，容积率为2.8，计容建筑面积为59847平方米。
2.2SQ项目定位分析
根据我国当前房地产市场特征以及近阶段房地产市场需求特征分析，可以预见未来我国住宅主要以首次置业及首次改善型为主，去豪宅化成为一种趋势。各房企投资要把项目定位为刚性购房需求者，包括首次置业及部分第二次改善型需求。SQ项目周边有多个可比在售楼盘，包括新中宇维萨、金色黎明及曙光之城等。通过市场比较法预测未来SQ项目销售起价为23000元/平方米。根据类比项目，新中宇维萨年均去化500套，销售面积5万平方米；金色黎明年均去化1300套，年均销售面积为13万平方米；曙光之城年均去化1000套，销售面积约为10万平方米。综合这三个类比项目，预计SQ项目年均去化面积为4万-6万平方米。
2.3SQ项目投资测算及开发周期安排
根据近年来杭州房地产开发的实际情况，结合我国房地产项目建设中成本的基本估算方法，将本项目中的各项成本费用归纳为七大类：土地成本、前期费用、建安工程成本、营销费用、管理费用、资本化利息及房地产各项税。通过投资测算，土地成本为85730万元、工程成本为29538万元、营销费用为3712万元、管理费为3712万元、资本化利息及财务费用为7750万元、房地产各项税为11284万元。由于项目体量一般，市场去化需要1-2年时间，因此考虑项目按照1期开工建设。根据项目“以销定产”原则，综合施工周期以及土地证获取时间、设计时间节点等综合考虑，2013年11月取得土地证，2014年1月开工建设，2014年8月预计可以具备销售条件，2014年12月主体封顶并于2015年12月实现交付。
3基于估价技术的SQ项目经济评价
3.1项目销售价格及去化速度定位
根据SQ项目地理位置，综合选择新中宇维萨、金色黎明以及曙光之城作为类比案例：新中宇维萨2012年9月首次开盘以来，总共推盘8万平方米，目前共销售3.7万平方米，成交均价20352元/平方米，总体去化率50%。年均去化5万平方米左右。2013年，在售房源户型面积为89平方米、138平方米、156平方米，均价在21000元/平方米。金色黎明自2012年4月开盘以来，合计推出2052套房源，1年来共销售1773套房源，约20万平方米，2013年价格为18000元/平方米。曙光之城自2012年3月开盘以来，合计推出1041套房源，半年来共销售976套房源，销售近9成房源。以高层住宅套均100平方米计算，半年销售10万平方米住宅，2013年销售均价在22000元/平方米。当前SQ项目价格为21500元/平方米，通过估价技术中的趋势法对SQ项目未来价格进行预测，预计SQ项目2014年价格为23000元/平方米，2015年价格为24000元/平方米。在去化速度上，通过比较法，可以判断SQ项目未来年均去化面积大概在6万平方米，预计2014年下半年销售约3万平方米，2015年将剩余房源售完。
3.2项目成本及支出计划预测
对于SQ项目的各项成本，通过市场比较法及趋势法，土地成本为77100万元；工程成本为29773万元（其中，前期工程费1764万元，建安成本24174万元，基础设施费为3120万元，配套设施费165万元，不可预见费为649万元）；营销费为3725万元；管理费用为3725万元；财务费用为6150万元；各项税为11324万元（其中，营业税及附加为8344万元，土增税为2980万元）。通过以往项目对比，SQ项目的现金流出情况如表1所示。
3.3项目资金平衡情况
项目2013年二季度，需要注册资金2亿元，三季度股东借款2.05亿元，其中注册资金不产生资本化利息，而股东借款需要项目公司支付资本化利息。2014年，项目股东上半年需要提供4.2亿元借款，下半年项目可以通过房地产开发贷或者信托等方式融资4亿元，并且项目可以是吸纳销售收入67223万元的回款，下半年归还股东的6.25亿元借款；2015年项目可实现销售回款81774万元，具体见表2。
3.4项目投资评价指标
项目销售总额为148996万元，土地储备为77100万元，工程成本为29773万元，营销费用为3725万元，管理费用为3725万元，财务费用为6150万元，房产各项税为11324万元，项目实现税前利润为17200万元，所得税为4300万元，税后净利润为12900万元，项目销售净利率为8.66%，内部收益率为18.38%。
4小结
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
摘要20世纪80年代兴起的行为金融理论研究了人的心理、行为所造成的投资失误和市场异像。在分析了投资者心理、行为特征的基础上对投资策略进行了探讨。
关键词行为金融理论投资策略投资心理
1行为金融学概述
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基础上，传统金融学的核心内容是著名的有效市场假说（EMH）。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一起构成了现代金融理论的基础，也构成了现代证券投资策略的理论基础。然而，随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突，大量的实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征；在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象”，如：一月效应、周末（周一）效应等，用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了传统金融学的一些弊端。
2行为金融投资决策的心理、行为特征
2.1过度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易（overtrad?鄄ed）的产生。
2.2反应过度（Over-reaction）
反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。
2.3反应不足（Under-reaction）
当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的历史经验作为判断的参照依据，而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，从而错失赢利的良机。
2.4非贝叶斯预期
行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。
2.5后悔厌恶（MyopicLossAversion）
投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（LossAversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。
2.6固锚效应（AnchoringEffect）
心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下，历史信息就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响因子。例如在美国，投资者20世纪80年代末受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚”的影响,认为日本股票市盈率过高,而到了20世纪90年代中期,即使东京股市的市盈率仍比美国高得多,许多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,因为他们将20世纪80年代末东京股市的高市盈率当成了新的“锚”来考虑。
3行为金融投资策略
任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。如行为金融学的大师RichardThaler，他既是理论家，又是成功的实践者，他和RussellFuller一起发起成立的以他们的名字命名的Fuller&Thaler资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他们的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差，是基金获利的基点。其基金业绩似乎也在证明着这一点，从1992~2001年，其基金的报酬率高达31.5%，而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。总体而言，行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时，会遇到很多操作难题。当然，任何理论都是有缺陷的，在金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战胜市场的可能，但永远也无法具备打败市场的保证。
3.1反向投资策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投资策略就是买进去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。对此,行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)———也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
3.2惯易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内（通常是一个月到一年）的表现的基础上，预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Rou?鄄venhorst（1998)对其他12个国家的研究证实了动量效应的存在,从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国市场存在明显的惯性效应，利用股票在一定时期的波动采用此策略可以买人卖出而获得价差收益。
3.3成本平均策略和时间分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。
3.4捕捉并集中投资策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：①尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息来形成自己的独特信息优势；②选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效；③利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而不会在机会到来时集中资金进行投资，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金行集中投资，赢取更大的收益。
4结语
自20世纪80年代起至丹尼尔·卡尼曼(DanielKahneman)的行为经济学获2002年诺贝尔经济学奖,行为金融理论迅速崛起,对现代金融理论提出了强有力的挑战,可以说行为金融理论已经成为金融理论领域最为引人注目的研究主题之一。当然,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,其对投资实践的指导能力也因时因地而异。
参考文献
1李心丹.行为金融学———理论及在中国的证据[M].上海：上海三联书店,2004
2杨奇志.证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用[J].现代管理科学,2004（3）
本文就投资决策中所存在的不同期权分四种情况进行探讨。
投资决策或称资本预算，是关于资本支出的决策过程，它是企业最重要的财务决策。对于企业来说，重大项目的成功与否关系到企业业绩的好坏，甚至决定着企业的成败。延缓决策可能会丧失发展机会，而仓促上马却可能导致灭顶之灾。投资决策方案评价最早采用的是投资报酬率、投资回收期等指标，这些指标没有考虑资金的时间价值，是非贴现的评价指标。考虑货币的时间价值的投资评价指标的出现，是投资决策的一次革命，使得投资决策过程更为科学和合理。但这些投资决策方法仍存在如下缺点：①对投资项目的评估仅从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是确定的，管理的行为也是僵化的，只对是否立即采纳投资做出决策，没有考虑管理会创造价值及其创造价值的大小；②项目评估是单纯的项目评估，没有考虑项目之间的联系；③评估着重于考虑项目产生的现金流量本身的价值，对项目现金流量的市场价值没有做出应有的评估。
为克服这些缺点，可将现代金融学的最新发展-期权原理引入投资决策之中，考虑期权的投资决策模型的出现，是投资决策的又一次革命。在期权法下，管理者拥有的可根据变化了的未来状况而改变其未来行为的灵活性，即管理者决策的价值将被考虑，得到评估。但是，期权思想应用于投资决策并不是全盘否定传统的净现值法，而是对其的“扬弃”，将投资机会的价值考虑进去，可称为扩大的净现值法。
一、期权及其定价方法
期权是指对特定对象物的选择权。这种权利只能在某一天或某一天之前行使。任何一种期权都具有如下共同特性：期权所有者具有权利而非责任按预先约定的日期或在约定的日期之内以确定的价格购买或出售某项资产-期权所对应的原生资产。期权作为一种衍生证券，体现的是一种合同关系，期权购买者即持有者从期权出售者那里购买期权，如果期权持有者要求期权出售者履行合同的话，后者必须履行，但如果前者认为履约对已不利的话，却可以单方面撤销合同。期权作为一种金融商品具有几个显著特点：第一，期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务；第二，这种权利具有很强的时间性超过规定的有效期限不行使，期权即自动失效；第三，期权具有以小搏大的杠杆效应。期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的。这表现在买者拥有履约权利而不负担义务以及风险与收益的不对称上。对买者来说，他在价格有利的情况下行使期权可能取得无限的收益，而他所承担的最大风险只是为购买期权所支付的期权费，对卖者则相反。这意味着期权投资者能以支付有限的期权费为代价，而购买到可能无限盈利的机会。
按照其合同规定的是购买原生资产还是出售原生资产的权利，期权分为看涨期权和看跌期权；按照期权行使的方式，可分为美式期权和欧式期权，美式期权可在期权到期日之前的任何一天行使；而欧式期权只能在到期日当天行使。期权合同的购买方取得了一种权利，是要付出价值的，这种价值就是期权的价格。
BLACK-SCHOLES对期权定价做出了巨大贡献，提出了著名的用于不付红利股票的欧式买方期权定价的BLACK-SCHOLES定价模型。即：
C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）
C：看涨期权的价格
t：期权距到期日的时间（年）
S：股票现价
X：期权行使价格
e：自然对数的底
r：（连续计利的）无风险利率
此外期权定价的方法还有二项式方法，它把一年划分为N期，假定对象物价格在每期只发生一次变化，而且变化只有两种可能：上升某个百分比，或下降某个百分比。如果适当选取上升或下降的百分数，一年后则可能有N+1个不同的结果，正如二项式方法一样。对于每个后果计算出相应期权的价值，然后由后向前逐期推算，像决策树一样，最后求出期权现在的价值。二项式方法是一种近似方法，当期数N相当大时，可以取得理想的效果。它可以处理十分复杂的问题，例如有红利发放的美式期权的定价问题。
期权是一种十分广义的概念，可以说只要有选择权存在的地方就有期权，企业的许多经营管理活动隐含着期权，例如投资、担保、发行复合证券等。以下对投资活动中的隐含期权及其决策价值的应用做一探讨。
二、投资中的隐含期权及其应用
企业在进行投资时，未来的现金流量是不确定的，投资的过程中隐含着许多机会，企业往往有选择的余地，这种选择权就是一个期权。为了获得选择的机会往往是要付出代价的，它是企业为获得期权所付出的费用。投资决策中若考虑期权的价值，则在计算净现值，应对净现值公式做一修正，即：
净现值=现金总流入的现值-现金总流出的现值+期权价值
（一）分阶段投资中的期权价值其应用
企业往往面临一些投资机会，这些投资机会并不要求企业一次性投入，而是要求分阶段投入，前一阶段投资是后一阶段投资的基础。通过前一阶段投资，企业获得了是否进行后续投资的选择机会，若前一阶段投资表明后续投资有利可图，则进h后续投资，否则，企业可不进行后续投资，损失的只是前一阶段投资的成本，这样的情况企业会经常碰到。若按照净现值法进行判断，前期投资的净现值为负，则企业不应进行前期投资，但忽略了这样一个事实，即伴随着前期投资而来的不只是前期投资产生的现金流入，还有一个继续选择的权力。所以在进行投资方案的评价时，不应忽略前期投资所带来的期权的价值，否则就做出错误的决策。当我们考虑期权的价值以后，决策结果往往会发生变化，例如，某企业为7生产一种新的产品需要进行前期的研发活动，而研发活动需要大量的资金，这些资金的耗费不一定给企业带来利润，从直观上看不应进行研发活动的投资，但若研发活动成功，开发出新产品，企业就会在市场上领先一步，取得竞争优势，将取得丰厚的回报；研发活动失败，损失的只是先期投入的资金。当研发活动所创造的期权的价值和研发活动本身产生的现金流量大于研发活动的投入时，企业应进行研发活动。
又例如某自然资源现在开采其净现值为负，那么是否说开采权没有价值呢，不尽如此，问题的关键在于开采权的价值不限于现在评估出的开采矿山的净现值，还应包括与矿山开采权持续时间相联系的延迟期权的价值。企业购得开采权后，若自然资源价格上涨，进行开采具有净现值，企业有权立即开采；若价格下降，对公司没有任何损害，因为公司没义务进行开采。
实际上，分期投资的情况下，在任何一个投资阶段，当出现不利的情况时，投资者都有放弃继续投资的权利，在期初评估时，投资者应考虑这种在投资的任何阶段上不追加投资的权利的价值。
（二）进行投资方案选择时的期权的价值的应用
企业在确定投资项目后，需要从各种投资方案中进行选择，特别是在市场不确定的情况下生产一种新产品时，企业可能选择期初投资较小而维持成本高的方案，而不愿选择期初投资大而维持成本低的方案，即使按传统的净现值方法计算出的前者的净现值小于后者。因为期初的投资是不可逆转的，而维持成本却可随着市场的变化而变化，当市场状况恶化时，前者具有的缩小生产规模、削减维持成本的期权的价值大于后者。对于新的投资项目企业进行设备采购时，为使建成的项目具有在市场需求扩大时能扩大生产规模的灵活性，可能宁愿选择较昂贵的设备，因为这种设备带来的扩大再生产规模的期权的价值能弥补设备的价差。
（三）一次性投资项目决策时退出期权的价值的应用
有些投资项目需要投资者一次投入全部资金，企业可能面临比分阶段投资更大的风险，一旦投资的项目市场前景不好，项目可能出现负的净现值。此时投资者进行投资决策时，应考虑退出期权的价值，即一项目投资不适应市场需求完全失败或市场状况发生巨大的变化，使投资项目产生的收入长期不能弥补变动成本支出肘，管理者可以考虑以清算价格将设备等资产出售，完全放弃此项目的期权价值。当考虑退出期权价值时投资者可能会有更多较大的投资。
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。用公式可表达为：
NPV=∑CIt／(1+i)t—∑COt／(1+i)t
其中：CIt表示第t年的现金流入量；COt表示第t年的现金流出量；i表示预定的折现率。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
1．从资本资产定价模型的角度来看。上面的分析似乎表明固定资产决策和证券投资决策是两种截然不同的决策类型，其实并非如此，两者实际上都使用资本资产定价模型来量化风险。
威廉•夏普1964年开创的资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel，简称CAPM)被认为是财务管理学形成和发展中最重要的里程碑，它的出现第一次使人们能够对风险进行定量分析。这一模型为：
Kj=Rf+βj(Km—Rf)。
式中：Kj表示第j种股票或第j种证券组合的必要报酬率；Rf代表无风险报酬率；βj表示第j种股票或第j种证券组合的β系数；Km表示所有股票或所有证券的平均报酬率。
可见，资本资产定价模型简单、直观地揭示了证券的期望报酬率与风险之间的关系。
例：当前的无风险报酬率为6％，市场平均报酬率为12％，A项目的预期股权现金流量风险大，其值β为1．5；B项目的预期股权现金流量风险小，其β值为0．75，则：
A项目的必要报酬率=6％+1．5×(12％—4％)=18％
B项目的必要报酬率=6％+0．75×(12％—4％)=12％
因此，资本资产定价模型是证券投资分析的直接工具，应用资本资产定价模型可以直接预测证券投资组合的期望报酬率；而在固定资产投资决策中，资本资产定价模型同样发挥作用，即可以用于估计固定资产投资方案的机会成本，固定资产投资方案的风险越大，资金的机会成本也就越大。如果固定资产投资方案的净现值大于零，就说明该固定资产投资方案的期望报酬率大于资金的机会成本。
因此，无论是固定资产投资决策还是证券投资，资本资产定价模型都是一个有效的工具，所不同的是，在证券投资决策中，资金的机会成本就是该证券投资的期望报酬率；在固定资产投资决策中，用估计的资金机会成本作为折现率对固定资产投资方案的预期现金流量进行折现，计算其净现值，并根据计算结果的大小对投资方案作出取舍。
2．从经济租金和有效资本市场假说的角度来看。
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