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中图分类号：F713.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01
一、新疆外汇衍生品市场发展现状
自1997年1月中国人民银行《远期结售汇业务暂行管理办法》后，中国银行率先于同年4月1日试点人民币远期结售汇业务，至2003年该业务在四大国有商业银行均已推行。其后招商、民生、中信等股份制商业银行也陆续取得该业务牌照。由于新疆与东亚五国及俄罗斯等过边贸往来历史悠久且是我国外贸重要组成之一，新疆外汇衍生品市场与全国经历了与上述相同的发展过程。2005年7月21日实行汇改成为新疆直至全国外汇衍生品市场发展的重要节点。之前，新疆外汇衍生品主要包括：远期结售汇交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）；之后，央行推出允许符合条件的主体开展远期外汇交易，并允许具有一定资格的主体开展掉期交易，新疆外汇衍生品市场的交易品种随之丰富。
新疆人民币外汇衍生品市场目前有以下特点：银行间市场起步晚；无场内交易市场；场外交易市场产品结构简单（缺乏以货币期权为代表的复杂外汇衍生产品）。
二、新疆外汇衍生品市场存在的问题
由于我国衍生品市场发展较晚，新疆外汇衍生品市场亦处于此大环境下，因此，该市场目前还存在诸多问题。
1.品种少，交易量小。2005年7月21日汇改以来，人民币汇率形成机制的市场化程度增强，汇率波动幅度加大，风险增大。央行先后推出远期结售汇、掉期等，但从目前来看，远期结售汇交易虽已具备一定的规模，但该交易参与者多为机构投资者，寡头垄断局面限制了该项衍生品业务的发展；NDF交易的参与者同样限于有巨额人民币进项的大型跨国公司，而该类公司在新疆为数甚少；银行间远期交易与掉期交易始于2005年8月，目前交易尚不活跃。
2.市场参与主体少。目前外汇衍生品市场的参与主体主要为国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，众多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业对外汇衍生品市场缺乏关注度与投资的积极性。这与央行控制该领域风险的相关政策有一定关系，但在控制风险的同时也导致市场主体种类缺乏与数量微小进而交易缺乏活跃度的弊端。
3.定价能力弱。在外汇间衍生品交易中，银行既客户在国际金融市场进行交易，又通过国际金融市场对自有资产进行风险管理，但目前我国除香港外内陆尚未出现有竞争力的区域定价中心，这使得全国包括新疆的外汇衍生品投资者的投资收益面临更多不确定性。
三、如何发展新疆外汇衍生品市场
为使外汇市场在汇率发现、资源配置与风险管理中的作用得以更好地发挥，应采取一系列措施促使新疆外汇衍生品市场发展，拓展市场深度，扩大市场广度，提高透明度与流动性。
1.发展人民币远期交易、期货交易，适时推出期权交易。首先，通过不断完善即期交易市场，为外汇衍生品市场发展奠定基础。即期外汇市场作为外汇衍生品市场发展的基础，其发展程度直接影响外汇衍生品市场运行状况。完善即期外汇市场可从以下方面入手：一是逐步放松头寸限额，以便商业银行自主决定其持有的外汇头寸进行保值与投资；二是逐步放松对参与主体的限制，允许更多货币市场投资者参与即期外汇交易。其次，结合新疆实际与国际主流趋势，着重培育远期、掉期两大交易品种。通过允许和鼓励更多的非银行金融机构参与上述两类外汇衍生品交易可有效扩大市场规模，提高市场化程度。此外，掉期交易之所以应予以大力发展是因为它可被看作一笔即期（或近期）同一笔远期交易的组合，这种组合降低了交易成本，常被用于对敞口头寸进行套期保值，此外还可通过掉期交易抛补利率平价达到套利的目的。套利机会的出现表明某种货币的定价出现问题，套利会在一定程度上促使该货币的利率与汇率回至合理水平，从这一角度来讲，掉期交易应大力发展。发展掉期交易还要尽快引入针对该交易的做市商制度以增加市场流动性。第三，适时推出人民币外汇期权交易。当前经济形势下，进一步深化汇率体制改革，提高汇率形成机制的市场化程度是大势所趋，适时地推出人民币外汇期权交易有着特殊的战略意义。积极完善外汇衍生品交易品种，以组建地区性外汇衍生品交易中心为目标，发挥经济的规模优势，增强人民币在国际金融市场上的话语权的同时增强新疆区域金融的活力。
2.扩大交易主体的种类与数量。逐步放松外汇管制是人民币汇率市场改革的重要目标，只有将潜在的外汇供求转化为实际的外汇供求，增强市场中供求双方力量对比的程度，才能促进汇率形成机制的完善。因此，探索扩大交易主体的种类与数量，在允许非银行金融机构与大型非金融企业入场的基础上，适度鼓励合格境外机构投资者参与人民币外汇衍生品市场。
3.建立适宜的金融生态环境。健全法律法规，及时调整外汇衍生产品发展中需要的配套政策，逐步健全对衍生市场的监管法律框架体系，避免市场效率低下或稳定性缺乏的结果。银行间同业协会或主要的交易商应发起制定适合我国法律环境的标准化法律文本协议范本，尽可能避免衍生品交易的法律风险。
建立与完善外汇市场中介机构组织，规范金融机构的信用评级制度，成立多家信用评级公司，使商业银行之间形成相互授信关系，为更多交易模式和国内银行逐步进入国际市场创造有利条件。顺应国际金融市场上清算业务集中化、专业化的趋势，设立专业的清算公司，从机制上化解信用风险。发挥货币经纪公司在非标准化产品交易及创新以及市场推介中的作用。合理利用外汇衍生品市场同利率市场化、汇率市场化及资本项目开放之间的相互作用关系，以加快利率市场化改革的步伐、进一步增强人民币汇率的弹性来促进资本项目的开放，以此带动新疆外汇衍生品市场的发展。
参考文献：
[1]高扬.构建人民币汇率的避风港：中国外汇衍生品市场研究[M].中国经济出版社，2006.
[2]张胜菊，武玉法，.我国外汇衍生品市场发展浅析[J].中国物价，2010（03）.
[3]马千里.我国外汇衍生品市场的发展现状、问题及对策[J].商场现代化，2011（02）.
[关键词]外汇衍生品；金融创新；金融机构
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2013）07-0066-02
外汇衍生品是金融创新的产物，虽然我国外汇衍生品市场的发展已取得了一定成效，但与我国经济和金融的发展尚不相适应，还存在一些不足，因此必须加快我国外汇衍生品市场的发展速度，以满足我国经济和金融发展的需要。
一、我国已具备加快发展外汇衍生品市场的条件
（一）相关法律法规已初步建立
1997—2005年我国相关部门先后颁布和实施了《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》《国际外汇管理局关于扩大结售汇业务试点的通知》《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外汇掉期业务有关问题的通知》《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》等法律法规，规范了我国外汇衍生品市场操作，促进了我国外汇衍生品市场的健康发展。
（二）外汇衍生品市场参与者已逐渐成熟并积累了一定经验
近年来，我国外汇衍生品市场的机构投资者迅速发展起来，他们具备了一定的交易能力和经验，而且市场的各方参与者也都具有较强的认识风险、抵御风险和承担风险的能力。从银行方面来讲，通过多年来的外汇业务操作，也已经具备了办理外汇衍生品业务的能力和条件。
二、我国外汇衍生品市场存在的不足
我国的外汇衍生品市场起步晚、发展较缓慢，在发展过程中尚存在一些不足之处，主要表现在以下几方面：
（一）衍生品品种少，交易规模较小
目前，我国外汇衍生品市场尚缺乏国际外汇市场普遍存在的外汇期货和外汇期权等交易品种，我国央行推出的交易品种只有即期和远期结售汇、掉期等品种，并且由于远期结售汇这项业务主要由寡头垄断，导致供给不足，交易规模较小，这必然在一定程度上限制了该项业务的快速发展。
（二）市场参与主体偏少
目前，只有国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行和外资银行在中国的分行等银行类金融机构能进入外汇衍生品市场进行交易，而大多数非银行金融机构、大型机构投资者、大型企业尚不能进入外汇衍生品市场，市场参与主体较单一且数量较少，必然导致外汇衍生品市场交易不活跃，市场的发展受到一定的限制。
（三）权威性的地区定价中心尚未形成
目前，我国银行通过国际金融市场对自身的外汇资产进行有效的风险管理，并且客户在国际金融市场进行外汇衍生品交易。在这些运作中，我国银行只是参与者，根本起不了主角的作用。而且，具有权威性的地区定价中心尚未形成，这也必然影响我国外汇衍生品交易的发展。
三、我国发展外汇衍生品市场的对策建议
（一）进一步建立健全法律法规体系
任何一个市场的发展都必须要有相关法律法规做为保障，外汇衍生品市场也不例外。虽然，相关部门已陆续出台了一些法律法规，但仍需进一步完善，目前尚无法满足外汇衍生品市场发展的需要，所以必须建立健全相关法律法规体系，同时应根据外汇衍生品市场交易和发展的要求，调整有关的配套政策，规范市场交易行为，保障市场正常有序运行。
（二）不断增加交易品种和完善交易方式
1.将人民币与外汇间的远期交易作为发展重点，并且大力发展掉期交易。为了进一步扩大市场交易规模、市场交易主体，提高市场化的程度，应积极促进银行间、银行与非银行金融机构间的远期交易。同时，由于掉期交易的交易成本较低，套利空间相对较大，又可弥补远期交易的不足，所以要积极发展掉期交易。
2.择机推出人民币外汇期货、期权交易，提高市场交易方式的多样性。开展人民币外汇期货、期权交易是外汇衍生品市场发展到一定阶段的必然要求。由于期货、期权交易的投机性较强，会给市场带来一定的风险，所以必须在相关条件成熟时推出，提高我国外汇衍生品交易的活跃度，扩大交易规模，健全和完善我国外汇衍生品市场。
3.适时推出人民币与外汇间的外汇期货交易。应在汇率制度更加市场化的基础上考虑推出人民币与外汇间的外汇期货交易，这必然会对国内人民币外汇衍生品市场的发展速度和规模产生积极的影响。所以，我国应在汇率体制改革进一步深化、汇率形成机制更趋于市场化的背景下，有步骤、有秩序地推出人民币外汇期货交易。
（三）不断营造良好的外汇衍生品市场发展环境
1.进一步完善即期外汇市场。由于外汇衍生品市场的基础是即期外汇市场，完善的即期外汇市场是外汇衍生品市场正常运行的前提条件，直接影响到外汇衍生品市场的发展与成效。因此，必须不断完善即期外汇市场：为了使银行能够根据需要来决定持有外汇头寸的多少，应逐步取消对银行即期外汇交易头寸限额的规定。同时，对市场主体参与即期外汇交易的诸多限制要逐渐放松，进一步扩大市场的交易规模。
2.营造良好的金融环境。为了促进我国外汇衍生品市场的发展，必须创造有利的金融环境，应推进利率市场化进程，深化汇率形成机制改革，增强汇率弹性，随着人民币国际地位的不断提升，可稳步推进人民币国际化进程。
3.积极培养外汇专业人才。加强外汇人才的培养工作，对于外汇衍生品市场稳步健康发展至关重要。因为外汇衍生品极具复杂性和专业性，要开发外汇衍生品必然需要大量专业外汇人才。对企业来说，也同样需要专业基础扎实、经验丰富的专业人才，才能够对汇率情况进行科学的预测与判断，准确、灵活地运用外汇衍生工具。
4.扩大交易主体范围。在国外成熟的金融市场上，外汇衍生品市场的参与主体主要是机构投资者，市场参与主体的多元化可以使市场供求获得平衡，形成市场均衡价格，对稳定外汇衍生品市场具有积极的作用。而目前我国对外汇衍生品市场参与者的要求较高，有许多限制，使得市场交易长期不活跃，规模无法扩大。因此，应逐步取消对非银行金融机构、大型机构投资者、大型非金融企业进入外汇衍生品市场的种种限制，使这些机构能够参与外汇衍生品市场交易，活跃市场，扭转目前我国外汇衍生品市场交易主体单一、交易规模较小的现状。
总之，由于我国的外汇衍生品市场起步较晚、发展比较缓慢，同时又受到诸多因素的影响，在发展过程中难免出现一些问题，必须不断地进行探索，寻求积极有效的应对措施，从宏微观两方面入手，努力促进我国外汇衍生品市场稳步健康发展。
[参考文献]
[关键词]外汇衍生品市场远期结售汇外汇期货外汇期权
中国汇率改革成功推行一周年之际，美国的芝加哥商业交易所（CME）正式推出了人民币/美元（RMB）、人民币/欧元(RME)、人民币/日元(RMY)的期货和期权交易。本文认为，美国要趁中国汇改后人民币国际货币地位飙升之机，有步骤地将人民币纳入其所主导的国际货币体系之中，利用强势汇率政策以解其国内经济燃眉之急。因此现在的当务之急，是趁美国人民币离岸市场尚不发达之时，尽快完善我国的汇率衍生品市场，包括加速推进远期外汇市场发展,以及建立外汇期货市场，将人民币汇率定价权牢牢掌握在自己手中。
一、发展外汇衍生品市场的必要性与可行性
1.发展和完善外汇衍生品市场的必要性
我国加入WTO以后，国内市场日益开放，经济全球化对我国企业的影响越来越深入，越来越多的企业涉足国际业务，客观上需要包括套期保值、风险控制、外汇理财、外汇投机等在内的一系列金融服务。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率波动的幅度扩大，国内经济主体要求外汇市场提供更多、更好的汇率避险工具。商业银行以改善公司治理结构为主要内容的改革进程不断加快，其风险敞口管理的目标也需要外汇衍生品来实现。由此可见，大力发展外汇衍生品市场显得非常有必要。
2.发展外汇衍生品市场的可行性
第一，相应的法律法规开始建立和完善。1997年1月18日，中国人民银行《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》后，远期结售汇业务便开始操办；2003年11月，银监会制订了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该《办法》已于2004年2月4日实施；2004年10月13日国家外汇管理局《国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试点的通知》，进一步扩大了远期结售汇试点银行的范围；2005年8月2日，中国人民银行了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》(银发（2005）201号)；2005年8月8日，中国人民银行了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题通知》(银发（2005）202号),正式提出要扩大外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式和开办银行间远期交易。相关的法律法规的建立和完善有利于我国外汇衍生产品市场的规范和健康发展；第二，具有一定外汇衍生产品交易能力的机构投资者已经出现，市场参与者分析风险、识别风险和承担风险的能力明显增强。我国部分银行通过开展国际外汇衍生产品交易和推出多样化的外汇理财服务，无论在衍生产品的定价、风险管理，还是内控制度等方面都积累了一定的经验，已具备了开办衍生品业务的能力；第三，我国利率、汇率市场化的程度不断提高。虽然目前我国利率、汇率还未完全实现市场化，但经过多年的改革，它们的市场化程度在不断提高，特别是近几年利率、汇率市场化的步伐逐步加快，相信它们不会阻碍外汇衍生品市场的发展。
二、我国外汇衍生品市场存在的问题
与国际上成熟发达的外汇市场相比，中国外汇市场发展尚不充分，突出表现在外汇市场深度和广度有限，市场功能未能充分发挥,其实这在很大程度上应归结为外汇衍生品市场发展的不成熟和不完善。
1.交易品种不断增加，但还不够完善
目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）、银行间远期交易和掉期交易。远期结售汇交易主要表现为银行与企业之间的交易，是最先开展的一项外汇衍生产品业务，于1997年4月由中国银行首先进行，之后其他三家国有银行加入进来，2004年又吸收了交通银行、招商银行和中信银行，发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。同时，由于国内银行报价的不合理，其买卖点差大大超过境外NDF的买卖点差，从而让企业觉得利用远期结售汇套期保值的成本太高，导致需求也不足。总之，远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的；NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，不能为我国汇率市场化改革提供有效的市场保障。
2.交易量还不够大
由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不够大。如远期结售汇交易，历经几年发展已具有一定规模，但我国境内人民币远期的成交金额在2003年时仍不足90亿美元，仅为贸易总额的1.06%，2004、2005年不足贸易总额的1.3%，而国际上相应的比例则高达150%。以最早开展远期结售汇交易且交易量最大的中国银行为例，2000年、2001年和2002年远期结售汇交易额分别为115亿美元、86亿美元和43亿美元，而对应年份的即期结售汇交易额分别为1315亿美元、1521亿美元和1918亿美元，远期结售汇交易量不足即期结售汇交易量的十分之一。再如2005年8月15日中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种，当天工商银行和建设银行只成交了2笔美元/人民币远期交易，期限分别为1个月和1年，当天再无其他银行达成交易；发展近一年后，也仍然没有大的起色，2006年前两季度成交金额分别相当于4.3亿美元和9亿美元，而境外NDF2005年交易金额已高达2500亿美元。
3.市场参与主体较少
目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。
4.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心
在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力是不相符合的。
三、发展外汇衍生品市场的对策
为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。
1.建立健全法律法规
要发展外汇衍生品市场，法律法规是不可缺少的。目前，相关部门已出台一些，但还不够完善，需要不断健全和完善；另外，要及时调整外汇衍生品市场发展中需要的配套政策，逐步健全对外汇衍生品市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。2.在交易品种方面，要不断完善即期外汇市场,重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易
第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场，应在以下方面进行改进:首先，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模，以及进行保值或投资的行为；其次，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过度到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。
第二，重点发展人民币与外汇间的远期交易，特别要积极发展掉期交易。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期（或近期）与一笔远期交易的组合，其交易成本低，是银行常用的对敞口头寸进行套期保值的一种方式，并且也可使用掉期交易进行抛补套利活动(即期买入收益率较高的货币卖出收益率较低的货币，同时卖出收益率较高货币的远期买入收益率较低货币的远期)，这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用，对远期外汇的定价具有指导作用。要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补套利活动，在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即期汇率、远期汇率和国内外利率间的合理性；另外要尽快引入掉期交易的做市商制度，增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低，做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平，因而掉期交易的做市商不必频繁的入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险，相应地交易成本就比较低，做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。
第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。芝加哥商业交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权交易，现在已到了推出人民币外汇期货交易的时机，从而较好地掌握人民币的定价权。
3.探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量
应不断吸收更多的非银行金融机构如信托投资公司、金融租赁公司、财务公司和汽车金融公司和大型非金融企业进入外汇市场，同时研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与，从而为市场注入新鲜的血液，活跃外汇市场上的交易。
4.加快利率市场化改革的步伐，进一步增强汇率弹性，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境
2010年6月,为了防止人民币汇率问题在G20峰会上被西方国家政治化,中国人民银行宣布重启人民币汇率形成机制改革。与2005年7月至2008年6月“汇改”实施效果相比,此次“汇改”实施过程中人民币汇率呈现出较为明显的双边波动特征。以2010年6月至2010年12月人民币汇率走势为例,这一期间人民币对美元汇率最大单日升值幅度为0.43%,接近0.5%的波动上限,最大贬值幅度达到0.36%。人民币汇率波动加剧增加了外贸出口企业面临的汇率风险。在这种情况下,外贸企业尤其是缺乏议价能力的广大中小型出口企业迫切需要有效的风险对冲手段以规避汇率风险。
人民币汇率形成机制改革的重新启动使得发展人民币外汇衍生品市场再次受到了决策部门和理论界的关注。然而,从目前我国外汇衍生品市场现状来看,其运行效果并不理想。一方面,在政府的主导下,商业银行外汇衍生产品种类不断完善。2010年4月,在已有的远期结售汇和外汇掉期交易的基础上,中国外汇交易中心推出了外汇期权交易,标志着我国外汇衍生品市场已经形成较为完整的基础衍生产品结构体系。另一方面,市场对外汇衍生品的有效需求不足,大部分外汇衍生品种成交量很低。即使对于国内外汇衍生产品中成交量最高的远期结售汇品种而言,其交易规模与即期外汇交易相比仍然过小。外汇衍生品市场这种运行现状显然与广大外贸企业规避汇率风险的潜在需求相矛盾,并且也违背我国建立外汇衍生品市场的初衷。那么,究竟是什么原因导致外汇衍生品市场目前令人尴尬的运行现状呢?
已有研究大都从全国视角研究外汇衍生品市场的运行情况,但是我国地区发展不平衡的特征可能会影响研究结论的适用性。基于此,本文以大连市外汇衍生品市场为研究对象,从外汇衍生品市场供需匹配的角度对外汇衍生品市场运行现状中存在的问题进行解释。在研究过程中,并没有采用传统的供需比较的研究方法,而是从市场运行现状入手,并结合大连市的外贸产业结构和地区分布特征对该市外汇衍生品市场供需匹配情况进行判断,并在此基础上得出研究结论和相关政策建议。
二、外汇衍生品市场的历史沿革及大连市的现状
1.外汇衍生品市场的历史沿革
我国外汇衍生品市场是在中央政府主导下成立并逐渐得以发展的。在全国一盘棋的统一安排下,外汇衍生品市场在各省市同时推进。因此,对大连市外汇衍生品市场历史沿革的回顾实际上就等同于对整个中国外汇衍生品市场建立和发展路径的回顾。实际上,中国最早的外汇衍生品交易开始于改革开放初期。1982年,中国银行正式获得监管部门批准从事客户进行基于真实交易背景的远期外汇交易。1992年,中国开始在沿海地区实行外汇期货交易试点,但因投机盛行以及大量的逃汇和套利行为,外汇期货交易被叫停。1997年4月,中国银行率先获得了远期结售汇业务的许可,从而拉开了建立我国外汇衍生品交易市场的序幕。2005年8月,在人民币汇率形成机制改革的背景下,中国人民银行允许具备一定资质的银行从事外汇掉期交易。2011年4月,中国外汇交易中心又推出人民币对外汇期权交易,标志着我国外汇衍生品市场已初步形成完整的基础汇率衍生品体系。截至目前,我国已初步形成了以远期结售汇、外汇掉期和外汇期权等外汇衍生工具为基础,以银行对客户市场和银行间外汇市场为依托,以银行类金融机构和大中型企业为市场参与主体的外汇衍生品市场体系。
2.大连市外汇衍生品市场现状分析
目前,大连市共有35家外汇指定银行,24家银行的126家分支机构具备开办远期结售汇业务资格,14家银行的50家分支机构具备开办掉期业务资格,1家银行正在进行期权业务资格申请。从实际运行情况来看,大连市外汇衍生品交易呈现下列特征:
(1)外汇衍生品交易规模小,品种单一。目前,大连市外汇衍生品以远期结售汇为主,自2006年以来,远期结售汇交易量年均增长1.1倍,占全部外汇衍生品交易量的98.7%。但与即期结售汇相比,规模仍然较小,年均远期结售汇签约额为32.3亿美元,仅为即期结售汇交易量的11%(见图1)。2006年至2010年共发生5笔人民币与外币掉期交易,履约额合计1.47亿美元。据了解,目前尚无企业咨询期权业务。
(2)交易主体以中资银行和大型生产型企业为主。自2006年以来,大连市国有商业银行的外汇衍生品业务发展较好,业务量排前三位的分别是建行、工行和中行,建设银行和工商银行外汇衍生产品的履约额占全辖的53%,股份制银行占比为22%,外资银行占比为16%。使用外汇衍生产品的企业大多为大型制造业企业,STX(大连)造船有限公司、中远船务工程集团有限公司和大连船舶重工集团远期和掉期履约额占全辖的比重为35%。
(3)美元仍是主要交易币种。在外汇衍生产品的交易币种选择中,美元仍占有主要地位。数据显示,美元交易份额约占外汇衍生产品交易总量的90%左右。此外,按部分客户结算要求,欧元、日元的衍生交易也偶有发生。
(4)签约期限多集中于1年以上。2006年以来外汇衍生产品的签约期限结构为:期限为7天~1个月、1~3个月、3~6个月、6~9个月、9~12个月和1年以上的外汇衍生品成交量占比分别为6%、14%、8%、15%、18%和39%。1年以上的外汇衍生产品最受欢迎的主要原因是收付款周期长的造船类企业外汇衍生产品的交易量占比较高。
三、大连市外汇衍生品市场供需匹配程度分析
衡量外汇衍生品市场的供需匹配程度的常规方法是获得外汇衍生品供给和需求两方面的数据,将这两方面的数据放在一起进行对比,从而判断两者最终的匹配程度。其中,外汇衍生品市场供给方面的数据比较容易获得,可以通过查询所有具有从业资质金融机构的产品目录、交易成本以及成交数据的办法得到较为翔实的数据。但是,外汇衍生品的需求难以准确衡量,已有的成交数据只能反映最终得到满足的那部分企业的需求情况,而无法衡量所有企业对外汇衍生品的潜在需求。基于此,本文摒弃常规的供需匹配程度研究方法,从外汇衍生品市场交易现状出发,将交易现状与地区用汇企业产业结构特征结合起来,对大连市外汇衍生品市场的供需匹配情况进行判断。
1.交易品种不匹配
2007年国际清算银行公布的第五次调查结果显示,全部外汇衍生品交易中,场外衍生品交易占全部衍生品交易的98%左右,远高于交易所外汇衍生品的交易量。外汇远期和外汇掉期交易量占场外外汇衍生品交易量的比重很大,货币期权占比最小。其中,外汇远期占比14%左右,外汇掉期占比73%左右,货币期权占比8%左右。而大连市中心支行对辖内企业和银行使用外汇衍生产品的调查显示,大连市企业多倾向于远期结售汇交易,掉期交易成交量很少,期权业务尚无人问津。其中,远期结售汇作为最早开展的外汇衍生交易品种,受到大连市外汇衍生品市场参与主体的青睐。外汇期权业务由于刚刚推出,期权交易制度尚不完善,加之市场参与者对其认知需要一个过程,因此暂时的无人问津也在意料之中。而外汇掉期交易作为外汇市场交易量最大的交易品种,其在大连的成交量却少得可怜。这主要是由于与国内其他沿海开放城市类似,大连也以出口贸易为主。从外汇衍生品交易实行的实需原则来看,办理人民币与外币掉期业务的条件之一是必须有两笔符合实需原则的资金流,但是大连地区的外贸出口以一般贸易为主,企业出口收入量远高于进口付汇量,上述规定使纯出口收汇型的企业不具备使用人民币与外币掉期业务的条件。从收益情况来看,掉期业务在锁定汇率风险的同时也锁定了汇率变动可能带来的预期收益,不具备放大收益的能力,因此吸引力不如具备杠杆效应的期货和期权业务。
2.交易主体不匹配
目前大连市使用外汇衍生产品的企业大多为大型制造业企业,如STX(大连)造船有限公司、中远船务工程集团有限公司和大连船舶重工集团等。这些企业规模较大,具备较高的风险承受能力和议价能力,即使不参与外汇衍生品交易,也能通过销售价格的适当提高以及合同附加条款等方式弥补汇率波动带来的损失。另外,大型企业还可以通过设离岸分支机构的方式通过离岸NDF交易对冲汇率风险。但是,对于大连市广大的中小型外贸企业来说,它们多依赖于订单贸易,议价能力低,只能被动接受国外买方的报价。货币结算期间的汇率变动会严重侵蚀这类企业的经营利润,致使企业面临破产倒闭的风险。因此,这类企业往往对使用外汇衍生品对冲汇率风险具有更为强烈的潜在需求。但是从目前来看,中小型外贸企业显然被排除在外汇衍生品市场之外。
3.交易币种不匹配
从交易币种来看,美元交易份额在外汇衍生产品交易总量中占有绝对比重,这主要是目前我国进出口贸易多使用美元报价所致。当美元汇率稳定时,采用美元报价有助于降低汇率风险。然而,在当前美元汇率持续下跌的情况下,美元报价将降低进口商的换汇成本而增加出口商的换汇成本。在这种情况下,国外进口商更倾向于美元报价,而国内出口商则倾向于人民币报价,一个折中的方法是直接使用出口目的地的本币为结算货币。从大连贸易伙伴的区域分布来看,日本、东盟、欧盟、美国、中国香港地区、韩国是六大主要出口市场,美国仅排在第四位。但从目前外汇衍生品的币种构成来看,仅包括美元、欧元和日元三个币种,相对单一的外汇衍生品币种结构限制了商业银行根据客户需求提供汇率对冲的灵活性。
4.交易期限不匹配
2007年国际清算银行公布的第五次调查结果显示,期限在1周至1年以内的外汇远期和外汇掉期交易分别占其全部期限交易量的54%和77%左右,而期限在1周之内的外汇远期和外汇掉期交易分别占其全部期限交易量的43%和22%。由此可见,外汇衍生品交易的短期化特征较为显著。从我国外汇衍生品期限分布来看,1年之内的中短期产品较为丰富,但是其交易量却并不高。而1年期以上以及更长期的交易品种供给有限,但是其成交量却占有最大的比重。这主要是因为目前市场上对人民币汇率走势的预期可概括为两种:一是短期稳定,二是长期升值。反映在外汇衍生产品的供求关系上,就是短期衍生产品供给多,需求相对不足,长期产品供给缺乏,难以满足长期需求。一方面,大多数市场参与者认为,我国汇率改革坚持的是主动性、可控性和渐进性原则,短期内央行不会让人民币大幅升值。因此,企业等经济主体对短期(1年期以下)汇率风险规避产品的积极性不高。加上利用衍生金融工具避险要付出成本,更是制约了企业衍生交易的实际发生。另一方面,大多数企业认为,人民币长期将呈升值趋势。但由于其中含有更多的不确定性,因此对长期外汇衍生产品的需求也多是潜在的需求。即使部分企业有需求,也因为大部分外汇衍生产品都以1年期以内为主,也不能很好满足它们对外汇衍生产品1年期以上的需求。基于以上分析,笔者认为大连外汇衍生品市场在交易品种、交易主体、交易币种和交易期限方面存在较为严重的供需不匹配现象,这种不匹配造成了大连市外汇衍生品市场供需失衡的经济后果。
四、大连市外汇衍生品市场供需失衡的成因分析
1.实需原则抑制了潜在参与者对外汇衍生品的需求
目前,在我国从事外汇衍生品交易的企业都要满足实需原则。实需原则对外汇衍生品市场的影响体现在以下三个方面:一是实需原则只允许那些有贸易背景的企业进入外汇衍生品市场,相当于人为地提高了市场的准入门槛,而实际上不只是贸易企业有避险需求,个人和民间金融机构同样有规避汇率风险的诉求。二是在贸易过程中,出口企业(或进口企业)往往就同一币种面临同一方向的汇率风险,因此可能形成同样的汇率预期。在我国出口导向型经济体中,如果大量的出口企业都对人民币汇率升值进行对冲,而没有足够的进口企业接盘,就可能导致外汇衍生品市场出现流动性不足的情况。三是对外汇掉期交易这一具体交易品种而言,实需原则要求贸易企业有两笔币种相同、金额相等、时间错配的外汇收入和外汇支出,这对企业外汇收支配比的要求程度较高。一般来说,一个贸易企业或者是以进口为主,或者是以出口为主,进出口平衡的情况较少。因此,实需原则是导致外汇掉期交易清淡的主要原因。
2.人民币汇率单边升值制约了外汇衍生品交易进一步扩大
自从2005年7月人民币汇率形成机制改革以来,人民币一直处于单边升值的态势。尽管从2010年6月“汇改”重启到2010年年底的半年时间内,人民币呈现双边波动特征,但进入2011年以来,人民币汇率又回到了渐进单边升值的老路上。在人民币单边升值压力下,外贸企业通过外汇衍生品交易将风险转移给作为外汇衍生品提供方的商业银行。由于商业银行缺乏有效的风险对冲手段,只能通过两种方式弥补汇率变动可能造成的损失:一是提高交易成本,通过交易成本的提高弥补汇率损失;二是通过结汇的方式将汇率风险再转移给中央银行。这就造成两方面的后果:一是外汇衍生品交易成本居高不下,使得中小型外贸企业在考虑成本收益后不愿意使用外汇衍生品对冲汇率风险。另外,人民币汇率单向波动导致的风险积累也降低了商业银行提供外汇衍生品的积极性。二是在强烈的本币升值预期下,商业银行通过向中央银行结汇的方式将汇率风险进一步向上转移,而中央银行以外汇储备增加的方式被动地承担了汇率风险,并为此付出巨大的成本,宏观经济政策因此也受到极大制约。2011年4月,中国外汇交易中心推出外汇期权交易,进一步完善了外汇衍生品市场的交易品种。与之前推出的远期、掉期等汇率避险工具相比,期权的买方需提前支付一定数额的期权费,期权费是企业为消除汇率变动损失而付出的成本,在汇率波动幅度较大的情况下,企业的期权费可以从汇兑收益中得到弥补。由于目前人民币对美元汇率呈现单边升值趋势,且市场普遍预期未来一段时间将持续这一趋势,这种情况下,到期的即期汇率很有可能低于执行价格与期权费率之和,看涨期权买方将白白损失期权费。因此,企业不愿意使用期权交易对冲汇率风险,导致期权交易一直处于较为冷清的状态。
3.金融机构外汇衍生品服务能力欠缺阻碍了外汇衍生品市场长期健康发展
具体表现在以下三个方面:一是外衍生品定价能力不足。目前外汇衍生品种只有远期和掉期是自主定价,其他类型的外汇衍生产品的报价大都来自国际银行,国内银行只发挥分销商的功能。尽管这种方式有助于国内银行规避汇率风险,但是也将提供衍生品服务的高额利润让给了国际银行。即使对于自主定价的交易产品来说,中国利率市场化程度较低导致的无风险利率指标缺失,也会降低这些交易品种的定价效率。二是银行风险管理手段缺失。以远期结售汇为例,其风险管理手段包括直接在远期市场平盘和在即期市场反向操作两种方式。一方面,在人民币单边波动预期下,远期结售汇市场流动性不足,“单边市”特征明显。在这种情况下,银行业积累的大量同方向的风险敞口难以找到交易对手。另一方面,按照利率平价理论,银行在进行一笔外汇远期交易的同时需要拆借一笔本币或外币并在即期市场结售汇。但是在当前资本项目尚未完全开放的条件下,各商业银行外币拆借受到外债指标限制,并且拆借的外币也不能随意在外汇市场结售汇。三是组织架构和经营模式严重滞后。一方面,目前国际银行在组织架构上早已实现从以分行为运作中心的横向管理模式向以产品条线为中心的纵向管理模式转型,而国内至今仍实行客户经理的一站式服务。一站式服务下,单一的客户经理对所有银行业务的把握很难做到面面俱到。而外资银行实行的专业团队式服务,能迅速地对市场状况作出反应,从而为客户提供更为周到的服务。另一方面,目前各商业银行分支行只能在总行授权范围内办理外汇衍生品交易,在外汇衍生品营销方面也仅局限于总行开发的产品种类,无法视不同客户情况分别定价和设计产品。
五、促进外汇衍生品市场完善的政策建议
基于上述分析,本文提出如下完善外汇衍生品市场的政策建议。
(1)加强市场基础建设,增加人民币汇率弹性。一是继续推进人民币利率市场化,实现各种利率产品定价的市场化,促进货币市场形成市场化的各期限结构的基准利率体系,为外汇衍生品的合理定价创造条件。二是进一步优化人民币汇率形成机制,增强人民币汇率弹性,增加市场双边交易的活跃性。
(2)在条件成熟时逐步放宽对真实贸易背景的限制。建议在风险可控的前提下,逐步取消外汇衍生品交易实需原则的限制,逐步引入投机易,让更多的微观主体参与外汇衍生品交易,使外汇衍生品市场能够接近均衡的汇价走势,真正反映市场预期,体现衍生产品的价格发现功能。同时,不再局限于对单笔交易进行套期保值,银行可以根据企业总体资金状况对其总的风险头寸进行套期保值,以利于企业实施统一的风险管理。
本文首先研究了国内外外汇衍生产品市场的发展现状，发现国内与国外的衍生品市场多见于场外市场的发展，而我国主要是在银行间市场发展。通过结合我国目前的经济现状，文章提出我国的外汇衍生品市场应当有秩序、有次序地发展，以场外市场为基础，建立相关法律法规，放宽市场准入机制，鼓励各类投资者参与到市场交易中，同时监管机构对市场发展进行风险控制，提高外汇衍生产品的创新水平。
【关键词】
外汇衍生品；汇率风险；层级发展
前言
我的外汇衍生品市场起步较晚。从2005年汇率改革开始，人民币汇率不再是单一地盯住美元，而是转而参考一篮子货币，并实行管理浮动的汇率制度。从事国际贸易的企业开始面临汇率变动所带来的风险，需要通过外汇衍生产品为其提供套期保值的作用，外汇衍生产品迎来新的发展契机。研究外汇衍生产品市场对于我国实行有效的汇率政策、规范市场秩序、调控风险有着重要的意义。
一、发展情况
20世纪70年代，衍生品逐渐产生了多种的业务形式，伴随着金融产品创新的浪潮，各国对外汇衍生工具的研究也日益丰富起来，并逐渐涉及到外汇衍生市场发展的各个层面，并且伴随着不同的发展阶段各个时期的侧重点都有所不同。归纳起来这些研究主要集中在产品定价、套期保值、风险管理以及控制模型等方面。在发展初期由于人们对外汇衍生品缺乏深入的了解，研究仅集中在其产生的背景、动因以及对一国经济发展的具体影响等方面。《全球经济脱节》的作者斯蒂芬・罗奇认为外汇衍生业务不仅促使全球非实物经济增长，还提高了经济运行的效率；《衍生品市场简介》的作者DonM.Chance曾经指出：除了规避和管理风险的功能外，外汇衍生市场还具备价格发现和信息功能。
由于我国真正的外汇衍生业务开办才不到十年，发展也比较缓慢，国内对该领域的研究较少，但自人民币汇率形成机制改革以来，越来越多的学者开始关注并研究人民币衍生品市场。
二、外汇衍生产品的其作用
外汇衍生产品的主要作用体现在以下两个部分：
（一）套期保值
金融衍生产品出现的最主要原因就是交易者希望通过衍生品来对冲掉自己将来会面临到的风险，锁定未来收益。
（二）价格发现
金融衍生品市场集中了各方面的参加者，而衍生品的价格往往反映出市场对于未来的预期。市场参与者可以运用自己掌握的信息进行交易，通过公开竞价方式而得到均衡价格，传递信息。
三、国际与国内外汇衍生品发展现状
（一）国际发展现状
1.总体交易量巨大，外汇市场蓬勃发展
根据表4.1的数据，从1998年开始，全球外汇市场工具的日均交易量均超过一万亿美元。除2001年有小幅下降之外，全球外汇市场交易工具的日均交易量呈现不断增加的趋势，增长速度不断加快，外汇衍生品市场发展势头良好。2001年交易量下降的原因主要是由于欧元启动之后，欧元区内的国家不再需要进行货币兑换，因此降低了整体的总交易量。
2.场外市场交易活跃
相比于场内市场的外汇衍生品而言，由于场外市场可以为市场投资者量身定做避险工具，更加符合个人需求，因此场外市场的交易量占整个外汇衍生品市场的大部分。具体来说，外汇掉期交易在外汇市场交易工具中占比达到最大，1998年、2001年、2004年、2007年、2010年以及2013年的外汇掉期交易量与外汇市场工具交易量之比为48.1%、52.9%、49.3%、51.6%、44.3%、41.7%。其次，即期交易作为外汇市场工具中占比第二的工具，说明了作为原生产品的现货市场是衍生品市场活跃的基础。
从产品结构而言，传统的远期交易与外汇掉期占的比重较大，尤其是外汇掉期一直占外汇衍生品市场交易的绝大部分，货币互换与货币期权的比例较低。
（二）我国的外汇衍生品市场发展历程
至于我国，外汇衍生品市场最早开始于1994年建立的银行间市场，其主要作用是为外汇指定银行提供平补结售汇头寸余缺，并提供清算服务。随后，1997年中国人民银行允许开展远期结售汇业务。我国的外汇衍生品市场一直遵循“实需原则”，即企业与个人只有在有实际用汇需求并且得到相关单位审批时才能参与外汇衍生品的交易。
四、结论
相比于发达国家而言，我国的外汇衍生品市场仍处于起步阶段，在这一阶段，我们要加深利率汇率市场化的程度，促进国内的外汇资产定价同国际金融市场价格体系相联系，实现市场配置外汇资源的有效性。
外汇衍生品对于汇率风险管理来说是强有力的工具，我们应该充分发挥其作用，在国家、企业、金融机构、监管部门的协调配合下，建立一个稳定、繁荣、可控的外汇市场。
参考文献：
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[4]韩立岩，王允贵.人民币外汇衍生品市场：路径与策略.科学出版社，2009.5
关键词：外汇交易 风险管理 外汇风险
一、企业外汇交易风险管理概述
（一）外汇交易风险含义
外汇风险是指由于不确定汇率而导致的可能损失。交易风险是最重要的企业外汇风险，相对交易风险、折算风险、经济风险和国家风险，交易风险具有涉险企业广泛和受险时间不一的风险。折算风险和经济风险受到外汇交易风险的直接或间接影响，因此防范交易风险有助于防范折算风险和经济风险。
（二）外汇交易风险管理的必要性
外汇交易风险是大多数进出口企业面临的主要风险，直接影响企业和国家收益。2012年我国对外贸易进出口总值仍达38667.6亿美元，连续3年成为世界最大出口国和第二大进口国，由于基数巨大，微小汇率变动都可能会造成巨大损失。2012年前三季度出口纺织品企业平均利润率在4.85%左右，人民币如继续升值10%将对其利润产生重大不良影响。目前人民币兑美元累计升值超过30%而相对其他主要货币（如欧元）却实际贬值，涉外企业与这些国家的贸易和资本流动中产生了巨大交易风险。随着我国逐步满足国际货币基金组织与世界贸易组织要求，人民币汇率可能会出现较大幅度波动，外汇交易风险也将必然增大。
二、企业外汇交易风险管理手段评述
企业选择外汇交易避险方法时总是面临两难选择。内部措施尽管方法陈旧却仍有操作空间，有时也不失为一种简单处置的好方法；外汇衍生品虽然是新生事物，却也并非尽善尽美。
（一）企业运用内部防范措施的局限性
与外汇衍生品相比，企业运用内部防范措施的局限性有三个方面。首先不利维护贸易关系稳定，为了达成合同签订，企业容易在谈判中丧失主动权。其次是事前防范必然加重企业负担，由于需要事前先了解经济走势，了解国家政策方向，对自身抗外汇风险能力进行评估，耗费企业大量时间和精力。最后是一切措施皆以正确预测为前提，国际金融环境复杂多变，如果误判走势，最终非但未能减少损失反而加大损失。
（二）企业运用外汇衍生品的比较优势
与企业常用的外汇交易风险管理内部避险措施相比，运用外汇衍生品管理外汇交易风险管理具有多种优势。首先有利维护贸易关系，内部避险措施属于“零和博弈”，而外汇衍生品因将风险转移到金融市场，可避免贸易双方产生利益冲突。其次企业具有更灵活的操作，可选择面越来越广，在操作上也更加灵活自由。再次衍生品具有成本优势，以往银行常选择对自己最为有利的汇率导致企业难以获得汇率变化好处，而衍生品执行的是自由定价机制相对公允透明。最后衍生品还可以分散风险，企业因锁定成本故能放心生产或贸易，外汇衍生工具将市场风险、信用风险等转移到场外市场上达到了风险分散目的。但是企业也应清醒认识到衍生品自身存在的风险，应积极合理地运用外汇衍生品作为避险工具。
三、改善发展外汇衍生品市场
（一）衍生品有助于经济增长
衍生品对经济增长有较大的促进作用。以美国为例，用计量经济实证分析的方法说明经济增长与衍生品之间存在长期均衡发展关系和正相关性。为了消除异方差性，将原始数据（图3-1）进行自然对数对比，经过Eview处理后如图3-2所示。
R2=0.97 说明总离合平方和的97%被样本回归直线解释，仅有3%未被解释，样本回归直线对样本点的拟合优度较高。给出显著水平a=0.05，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.025（49）=2.68，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49） ；给出显著水平a=0.10，查自由度v=49 的t分布表，得临界值t0.05（49）=2.01，t0=308.0183> t0.025（49） ， t1= 39.83381> t0.025（49）。相关系数检验的P值接近于零。所以在通常的显著水平下（0.0.5和0.10）都拒绝了相关系数为0的原假设，说明衍生品对国内生产总值有显著影响，二者呈现正相关性。
（二）我国外汇衍生品市场存在的问题
我国外汇衍生品市场仍处发展初期，交易量小、参与主体不够广泛、市场流动性低、品种结构不合理等方面限制了企业利用衍生品市场进行外汇风险管理。一方面由于缺少知识专业人才和投资类型单一，企业对外汇衍生品持谨慎态度。《中国货币政策执行报告（2012年3季度）》显示，美元币种成交占比93%。另一方面虽然我国目前存在着外汇远期合同、外汇掉期、货币互换等多种外汇衍生工具，但各种衍生工具的发展和运用并不平衡，结构不合理，2012年上半年，我国银行仍以即期交易为主，而据国际清算银行统计（图3-3），2011年全球外汇衍生品交易主要以远期合同为主，外汇期货和外汇期权是国际上使用广泛且未来发展趋势最为理想的交易风险管理方式。
（三）积极利用外汇衍生品防范风险
我国外汇衍生品市场虽然取得了初步的发展，但仍存在许多不足。在我国经济持续快速发展、金融体制改革初见成效的环境下，中国外汇衍生品市场应朝着更有利于企业运用外汇衍生品的方向发展。1、应鼓励场外走向场内，降低风险。2008年金融危机暴露出场外衍生品市场的两大致命缺陷：一是场外市场以交易对手方作为清算对手，履约风险极大，二是场外市场由于信息不对称，产品链过长，市场的透明度极低和监管缺失，其破坏性极大，且易集中在少数大型金融机构。因此场外衍生品有走向场内化的趋势和需求，取而代之的是接受统一管理、进行中央结算的场外衍生品交易。2、应控制复杂度和杠杆倍数，抑制投机行为。衍生品风险巨大的原因在于过高杠杆倍数，但泡沫是可以克服的。3、应政府监管与市场主导双管齐下。市场经济环境下市场的主导作用能促进衍生品市场的充分竞争和合理发展，但2008年金融危机的发生也警示了政府监管的重要性。政府监管和市场主导双管齐下、协调发展才能创造健康的金融市场环境。4、推进中国外汇衍生品市场的国际化进程。防范国际投机资本对我国衍生产品市场的冲击的同时，我国可适度引进有利企业风险防范的金融衍生产品。国内企业普遍缺乏风险抵御的根本原因是我国衍生品的发展还不能满足企业的需求，充分发展外汇衍生品市场是大势所趋。5、支持和鼓励企业加强专业人才的培养和引进。企业运用外汇衍生品的前提是需要具备专业的人才来进行交易风险的管理和控制，人才可培养或直接引进。
四、加强企业自身建设，积极合理运用外汇衍生工具
运用外汇衍生工具管理企业外汇交易风险，除了要依赖中国金融衍生品市场的充分发展外，企业对金融衍生品的积极、有效利用也是不可或缺的一环。
（一）企业外汇风险管理中存在的问题
外汇衍生产品市场的独特之处在于产品普遍性和流动性在很大程度上取决于汇率波动，给企业在国外的筹资成本和国际组合投资的收益产生影响，企业必须熟练运用外汇衍生产品才能实行有效管理风险。近年来包括中航油事件、中信富泰外汇交易亏损、深南电深陷对赌合约、国航和东方航空在燃油期货市场折戟、东凌粮油多年亏损等事件，也暴露出多种问题。一方面企业运用外汇衍生品的积极性不高且经验不足。部分企业疏于交易风险管理或缺乏有效管理工具，对部分外汇衍生工具缺乏了解，不敢轻易试用或未能充分理解其功能与风险。部分企业在运用外汇衍生工具管理外汇交易风险方面经验不足，从2010年起东凌粮油的衍生品业务连年亏损，2012年巨亏1.88亿元。中国企业在处理汇率问题上的经验不足，无法真正成为国外相关机构的对手，导致部分中国企业的风险和收益不成正比，甚至出现重大损失。另一方面企业存在投机心理，不是将外汇衍生品作为固定成本或锁定利润的风险平均工具，而是当作牟取暴利的手段，贸然参与外汇衍工具交易，一旦遇到问题很容易导致亏损金额不断扩大，同时在期货市场上的持仓量远远超出其实际套保需要，掺杂了投机对赌成分。另外企业内部控制缺失也是原因之一。
（二）解决措施及建议
1、对金融衍生产品有一个科学合理的认识
虽然衍生产品泡沫是全球金融危机的主要原因，但衍生产品也是双刃剑，科学合理的预测、计划和操作可以控制其风险。企业应将金融衍生工具视为规避风险的工具，坚持价值保持原则，进行外汇风险控制的目的是锁定成本，而不应将其作为操纵获利的工具，因为这样反而会加大市场的风险。
2、加强防范管理层的短期化行为
企业应建立完善的内部控制防止企业做风险过高的金融产品和自己不能理解的过于复杂的金融产品。管理层的短期化行为会降低对风险的防范意识，甚至挺而走险，偏离企业风险管理的本来目的。如果企业在风险管理中从实际需要出发，在利用衍生产品规避风险的同时，才可以最大限度地节约成本。
3、加强企业金融衍生品市场参与者的教育，完善企业内部控制
近年来包括中信泰富投资外汇衍生品导致巨额亏损等巨额亏损事件，表明对于加强投资者风险教育和完善企业内部控制的必要性。美国次贷危机教训深刻，金融创新本来是好事，但其中某些金融产品过度包装，有些金融衍生品诞生之初就风险很大，而企业根本没有意识到。
4、企业应建立完善的外汇风险防范机制
进出口企业、持有外汇资产或负债的企业都应高度重视外汇风险管理工作，将其作为企业经营管理的重要组成部分，或纳入财务部门或设立专门的部门负责该项工作，制定应急预案，完善事前、事中和事后处理。由于利用金融衍生产品防范外汇风险是一项技术性极强的工作，企业还应加强与银行的沟通、合作，及时了解国际金融市场汇率、利率的走势，结合风险的实际情况及市场预期，及时采用相应的外汇衍生品，有效规避风险。
五、结论
关键词：金融衍生品；金融体制
金融衍生品是由股票、债券等金融基础工具衍生出来的各种金融合约及其各种组合形式的总称。自20世纪70年代以来，金融衍生产品在国际市场得到了迅猛的发展，并在近年来国际金融市场的热点。现阶段，我国金融衍生品市场主要可以分为期货市场和场外金融衍生品市场。期货市场是由中国证监会负责监管的场内交易市场，由上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所三家商品期货交易所和中国金融期货交易所这一家金融期货交易所组成。而场外金融衍生品市场主要包括银行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场，由中国人民银行负责监管。
一、期货市场发展现状
1990年10月12日郑州粮食批发市场的开业为标志，经过20多年的发展，经历了初期发展阶段、清理整顿阶段和逐步规范阶段三个阶段，市场规模不断扩大，市场功能日益完善，尤其是，2008年金融危机之后国内期货市场融入世界期货市场的步伐不断加快，新业务新品种不断推出，我国期货市场进入了创新发展的新阶段。
从2010年以来，中国期货市场开始进入从量的扩张向质的提升转变的关键时期。2010年4月16日，中国推出国内第一个股指期货合约――沪深300股指期货合约。2011年8月19日，期货公司投资咨询业务正式获得批准。2012年11月21日，期货公司资产管理业务正式获批。2013年，中国期货业协会审查通过20家期货公司成立风险管理子公司的备案申请。2013年9月6日，国债期货重新上市。
目前，我国商品期货成交量已跃居世界第一位。在金属方面，中国市场对锌期货的定价有主导权，对铜和铝期货有重要的影响力，在铜的定价话语权上能与伦敦金属交易所LME相提并论。在农产品方面，中国在白糖、大豆、豆粕和强麦上有定价的主导权，在玉米期货上有重要的影响力。另外，股指期货和国债期货的上市，填补了我国金融期货市场的空白，为金融市场价格发现和风险管理提供了良好的工具。
二、场外金融衍生品市场发展现状
我国衍生品场外市场，随着我国金融市场市场化的推进，近年来取得了较快的发展。现阶段，我国场外金融衍生品市场主要包括银行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场。
1、银行间场外衍生品市场指的是在银行间市场进行的场外衍生品交易，交易发生在银行间市场成员之间。是当前我国场外金融衍生品市场最重要的组成部分。各类机构参与银行间场外衍生品市场程度不一。其中，商业银行是参与银行间市场场外衍生品交易的主体，交易量占全市场交易量90%以上。
我国的银行间场外衍生品市场2005年才推出利率衍生品，而我国证券公司柜台市场直到2012年12月才刚刚起步。从成交量看，2011年银行间场外衍生品市场交易量达到15.3万亿元。其中，汇率衍生品交易量为2.0万亿美元，折合人民币12.5万亿元，占总交易量的82%；利率衍生品交易量为2.8万亿元，占总交易量的18%。人民币外汇掉期、利率互换交易量分别为1.8万亿美元、2.7万亿元人民币，占总交易量的比例分别为73%、17%，是银行间场外衍生品市场的主要交易品种。
但从国内外场外衍生品市场的交易情况比较看，我们与成熟市场国家存在巨大的差距。根据国际清算银行统计，2012年底全球场外衍生品名义总额达到了633万亿美元，是全球主要国家国内生产总值（GDP）的八倍。而2012年我国银行间场外衍生品市场交易量只有19万亿元，银行间柜台市场远期结售汇交易量只有约2.3万亿元，而证券公司柜台交易市场衍生品交易量还不到100亿元。我国的场外衍生品交易量只有全球场外衍生品名义总额的0.5%。我国的场外衍生品交易量只占到GDP的比重的37.54%。
2、银行柜台场外衍生品市场是商业银行与企业、个人进行交易的零售柜台市场。由于监管的原因，商业银行是我国场外金融衍生品市场的主要参与者，证券公司、保险公司等金融机构只能部分参与银行间场外衍生品市场，尚未对个人办理场外金融衍生品业务。与银行间场外衍生品市场相比，银行柜台场外衍生品市场交易场所分散，交易量较小。截至2011年底，共有29家商业银行获得经营柜台衍生品业务资格，其中真正开展业务的有20家。客户中主要以大型实体企业为主，航运、电力、机械设备制造、煤炭等行业相关企业参与银行柜台衍生品交易较多。当前我国银行柜台场外衍生品市场共有利率互换、人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、外汇期权等产品，主要用于管理利率、汇率波动风险。随着实体企业及个人面临的利率汇率波动风险加大，银行柜台场外衍生品市场规模也不断扩大。2011年银行柜台外汇衍生品交易量为4022亿美元，为同期银行间市场外汇衍生品交易量的1/5。银行柜台利率衍生品交易量尚没有公开的统计数据。
三、金融衍生品市场存在的问题
1、金融衍生品市场发展水平滞后，品种缺乏。目前我国商品期货品种缺乏细分，没有推出关键期货品种的上下游产品相应的期货品种，期货市场的价格发现和套期保值功能难以覆盖到所有商品市场领域，企业对更多重要商品的预测价格和分散市场风险的需要在期货市场上难以得到满足。而金融期货市场仅有股指期货和国债期货。中金所的数据显示，2013年，中国股票市值占全球的6.15%，金融期货交易量仅占全球金融期货期权交易量的1.6%，股指期货持仓规模仅占全球交易所权益衍生品持仓额的2%，我国股指期货持仓规模仅占我国股票总市值的3.5%，股指期货的现货覆盖率只是国际平均水平的1/32。其他系列还是空白。据统计，境外市场品种丰富的如巴西、南非、印度、俄罗斯等金砖国家金融期货品种可比口径分别达到70、62、49和45个，中国香港、中国台湾和韩国的产品数量也分别为26、20和18个，既有期货还有期权，完整覆盖了股权、利率、外汇等主要资产系列。
另外，我国场外衍生品市场发展处于初期阶段，参与者仅限于商业银行以及证券公司、保险公司等部分金融机构，尚未对实体企业以及个人开放。场外金融衍生品市场上的交易品种主要包括债券远期、人民币外汇远期、货币掉期、利率互换、远期利率协议及少量资产证券化产品，集中在银行间市场，并主要通过中国外汇交易中心进行，交易量少，市场流动性较低。
因此，逐步推出更多的衍生品品种，不仅是发展我国金融衍生品市场的需要，更是我国市场经济发展的需要。
2、金融衍生品的创新不足制约市场发展。在品种上市和业务创新上，目前我国场内市场仍然采用的是严格的审批制，降低了期货市场的运行效率，遏制了期货市场的交易需求，也削弱和挫伤了交易所的自主创新意识。目前的产品创新机制也不利于场外衍生品的自由化发展，违反了场外衍生品市场成长需追求多样化和自由化的基本逻辑。
另外一点，中国的金融衍生品设计经常是监管先行，而监管者经常是从方便监管的角度出发来设计产品。由于忽视了市场参与者的真实需求，产品往往缺乏生命力，推出后无人问津。2010年推出的中国版CDS――信用风险缓释（CRM）产品就是一个典型的案例。国际标准CDS产品采用一篮子同权债务，而中国的CRM产品则采用指定债务。CRM产品的设计论证把这项改造称为一项创新，并认为这在信用事件处理上会更加简单，也更容易判断市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范。但结果证明这是一个缺陷，扼杀了CRM产品的应用价值。
3、金融衍生品市场交易规则不完善，国际影响力低。我国金融衍生品市场缺少真正的市场均衡价格、信息披露缺乏透明度和公开性以及金融衍生品市场的参与者素质有待提高。另外，我国的场内金融衍生品市场只允许本国投资者参与，场外金融衍生品市场只允许部分本国金融机构参与，大部分金融衍生品的交易价格对国际金融衍生品的定价影响力较弱，对其他国家和地区衍生品市场的影响力较小，严重影响了我国金融衍生品市场的国际化程度和我国在国际贸易中的定价权，难以取得与经济实力相匹配的话语权。
四、结束语
金融衍生工具及衍生交易市场的产生和不断发展，加大了金融风险的不确定性和复杂程度，使预防和化解金融风险更加困难。正确认识金融衍生工具的特点和正负效应，加强衍生工具风险的监管与防范，是世界各国共同面临的一个重大而紧迫的课题。我国目前正处于深化金融体制改革，建立现代金融体系的关键时期，深入研究和认识金融衍生工具，对中央银行强化金融监管和业务创新具有重要的现实意义。（作者单位：上海大学经济学院）
参考文献：
[1] 常清、陈君.次贷危机并非是金融衍生品惹的祸[N].2008.上海证券报.2008-10-16（B7）
关键词:风险价值法;商业银行;外汇衍生品
中图分类号:F20 文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)02-0198-02
1 我国商业银行外汇衍生品风险价值法问题研究
1.1 我国商业银行应用风险价值法度量风险的困难
(1)外汇衍生品风险管理还没有得到应有的重视。
我国商业银行虽然已经根据1988年巴塞尔资本协议的要求,建立起了风险管理的基本框架,但是包括外汇资本风险在内的银行资产的风险度量统计工作依然没有实现期望中的制度化。然而相对于新资本协议的要求,我国商业银行由于历史数据收集统计工作不到位,很难把握市场风险和各种操作风险,因此对于衍生品的风险度量来讲还存在巨大的困难。但是,随着外汇衍生品市场的发展和我国银行业务向国际发展的扩展,借鉴和学习国外的先进的风险价值方法实施风险管理迫在眉睫。因此需要在机构落实、人员培训、工作方案等诸多方西进行安排,但遗憾的是从监管门到商业银行还都没有对这项工作给予应有的高度重视。
(2)外汇市场还不够健全。
由于我国外汇市场的发展才刚刚起步,各种外汇衍生工具的交易还没有充分地利用其自身特点和优势来实现其价格形成机制以及套期保值、规避风险的能力。从外汇市场的实际运行来看,远期外汇市场和掉期外汇市场的交易都非常清淡,从活跃程度和交易量来看,也远远赶不上即期外汇市场,这既没有实现货币管理当局的设想,也与国际外汇市场上远期外汇交易、掉期外汇交易比即期外汇交易规模更大的一般规律不相符。在我国的外汇市场上还存在很多限制,比如只能做多,不能做空,制约了衍生工具的充分利用,影响着对其进行充分的定价,在这种情况下对于风险价值法的预测就难以达到期望的效果。再者,虽然对商业银行外汇业务开始逐渐放松,但依然存在不少制度上的制约,使得银行还不能充分利用自身资源,发挥其理财专家的优势,开展多种外汇衍生品对冲交易策略,以达到综合的套期保值,获得超额收益的目的。在银行没有充分使用外汇衍生品的情况下,推行风险价值法来度量风险,会遇到较大的困难。
1.2 我国商业银行应用风险价值法度量风险的可行性
(1)国外研究和实践的经验可供借鉴。
风险价值法模型已经在世界各大跨国银行得到了广泛的应用。在理论上风险价值法的研究在西方国家中已经比较成熟,大量的学者已经进行了大量的研究;在实践上,商业银行已经建立了比较完善的基于风险价值法风险防控的内部模型,并在实践的过程中积累了大量的经验和教训。在这样的基础上,在我国商业银行中推广风险价值法,选择适合我国现实的市场情况的各种模型参数来建立新的风险价值法风险防控模型,再进一步分析、研究和实施,是非常可行并有意义的。
(2)风险价值法技术操作方便快捷。
虽然风险价值法技术是建立在较为复杂的数理模型之上的一种新型的风险度量工具,不易被一般银行管理者接受。但是其具有规范化模式化的计算程序,一旦模型建立起来,就可以方便地被从事风险监测的一般银行工作人员所使用。另外,由于银行自身所具有的计算机网络优势,各银行的不同分行之间可以共同分享同一风险价值法内部模型,跨行之间也可以分享对于各种市场风险的预测以及风险因素波动率及其变动的数据,使整个银行系统实现风险管理的规范化,随时了解风险值,及时掌握风险状况,实现对风险的有效监控。
(3)风险价值法有利于建立银行内部的控制机制。
首先,风险价值法可以作为对交易员或终、汇风险控制人员的业绩评价手段。对一个交易员进行业绩评价时,不能仅仅看其收益的大小,还要看收益与风险价值法的比率。这样,可以制约交易员投资高风险项目的倾向,因为即便收益再高,如果该项目的风险值也很高的话,收益与风险值的比率也会很低,那么他的业绩评价也不会高。这样的评价机制可以使银行有效地控制外汇衍生品的风险,并进一步利用外汇衍生品进行风险管理的操作。其次,风险价值法可以加大外汇风险管理部门的信息披露程度,可以使用具体明确的数据向银行的高级管理人员报告,这样非常有利于高层人员即时掌握银行外汇衍生品的使用状况及其所面临的风险,为其快速准确地制定各项经营决策提供依据。
2 如何建立适应风险价值法的管理环境
2.1 建立适应风险价值法管理的银行内部环境
(1)商业银行的高层管理人员要形成新型的外汇风险管理意识。
我国商业银行的高层管理人员应该解放思想,建立前瞻性的银行发展模式,在认识银行所要面临的各种风险,尤其是外汇风险以及外汇衍生品所带来的风险上投入更多的精力。要建立起一定新型的银行企业文化,从意识上认识到防范风险的重要性以及积极寻求并采用先进的风险管理手段。在坚持银行经营中的安全性、流动性以及盈利性的原则的基础上,创造各种条件向着国际银行业监管的《新巴塞尔协议》的要求开展实施银行风险管理的新方法,逐步缩小我国商业银行与国际上的大银行在风险管理上的差距。
(2)加强银行内部风险管理人员的教育和培养。
在国外由于风险控制不善而导致银行倒闭或巨额亏损的例子有巴林银行和大和银行等,它们都是由于在金融衍生品的交易中,银行的从业人员的错误操作而导致的。因此,银行的从业人员,尤其是涉及风险管理的从业人员必须具备优良的职业素质及崇高的品格。外汇衍生品本身是一种很复杂的金融工具,其定价以及风险度量及控制在技术上对风险管理者来讲是巨大的考验。我国还缺乏对于衍生产品尤其是风险控制方面的专业人才,要求其对于外汇衍生品交易具有全面的了解,对各种市场信息反应灵敏,具有良好的心理素质来快速准确地把握市场中各种风险因之存在的潜在波动,可以快速的反应并处理业务。要加强对风险管理人员从理论上和实践上的培养,并树立严格的职业道德规范,遵守交易规则以及各种限额规定,防范越权操作的情况发生。
(3)建立完善银行内部风险管理组织构架。
由于我国商业银行存在内部机制不健全、风险测量工作相对落后、抗风险能力较差等亟需解决的关键问题,因此应根据巴塞尔资本协议的要求,建立外汇风险管理的基本框架,从而将资产风险测量统计工作制度化。要克服在外汇衍生品风险测量方面存在工作量过大、成本过高、市场数据不易获得等现实困难,在市场风险、流动性风险、操作风险等的测量方面作出探索。这些工作需要一个完善的风险管理组织体系来组织实施。对此,可借鉴国外经验,建立如下的风险管理组织框架:
2.2 建立适应风险价值法风险管理的外部环境
(1)政府监管部门要加强对银行风险管理的监督。
一项管理技术的引入必然需要相应的、适宜的制度安排作为支撑。风险价值法引领了国际上现代风险管理的新潮流,作为监管部门,巴塞尔银行监管委员会、美国联邦储备银行以及欧盟银行的监管部门都趋向于用风险价值法的方法为金融风险进行度量。因此监管部门的意识具有很强的导向作用。目前我国的监管机构在业务的制度安排上、管理机构设置上及法规建设方面,还存在很多的缺陷,而不健全的制度安排势必很难保证新技术在其中发挥应有的作用。因此,如果我们要引入风险价值法来解决商业银行外汇衍生品风险管理过程中的风险度量问题,监管部门应该激励商业银行开展新型的风险管理技术的探索,鼓励国内银行向国际上的大银行学习风险管理的宝贵经验,并结合我国的现实情况来逐步推进银行业风险管理的新方法。
(2)进一步推进我国外汇市场的发展。
外汇市场的发展,为外汇交易、以及外汇衍生品交易的发展创造条件。现在我国的汇率改革刚刚起步不久,所形成的市场还不是一个有效的竞争市场,因此市场信号还不足以准确地为各种金融资产包括外汇衍生品的价格进行定价,这就形成了一定的金融风险。因此要从银行外部为外汇衍生品的风险管理创造条件,首先要进一步推进我国的外汇市场的发展,尽早建立人民币与外汇间外汇远期市场,积极开展掉期交易;在国内建立相应的场内或场外交易场所,吸引银行、客户等市场主体直接在国内市场进行外汇间的衍生品交易。外汇衍生品市场发展了,才能开发更多的衍生工具,吸引更多的交易者,也才有利于衍生工具的交易和流通。
从以上的论述中可以看到,我国在商业银行中的外汇衍生品的风险管理中推行风险价值法既有一定的困难,又有一定的可行性。然而在我国外汇衍生品市场逐渐发展的大趋势下,商业银行外汇衍生品的风险管理又将成为无可回避的问题。因此作为商业银行,必须在借鉴国外先进的风险价值法风险管理技术的同时,进一步研究适合我国商业银行的风险计量模型和风险管理模式,在实践中积累外汇衍生品风险度量及管理的经验,逐步实现风险管理从定性管理向定量管理的过渡。作为银行的监管机构也要加强对商业银行的风险监测,积极鼓励并推行新型的风险管理模式,引领我国银行向着更加健康有益的方向发展。
参考文献
[1]黄毅.当前银行机构外汇风险管理的十大问题[J].中国金融,2006,(4):40-41.
[2]吴丽华.外汇业务操作与风险管理[M].厦门:厦门大学出版社,2007:282-289.
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