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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇对赌协议，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
蒙牛对赌华尔街双赢
2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资。其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。
太子奶对赌输掉企业
2007年初，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。双方签订“对赌协议”，协议约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。协议签订后不到两年，太子奶资金链紧张。至2008年底，太子奶预期业绩未能完成，行业内的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%的股权，后湖南株洲政府再注资1亿元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。
虽然基金投资常见对赌协议安排，但其效力如何？一直以来不明确，导致理解不同而出现不同的认定。2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案做出了终审判决，对于PE界股权投资中对赌协议安排具有明确的指导作用。（案情略）。最高人民法院改变了甘肃法院否定对赌协议效力的判决，认为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”也就是说，对赌安排在符合法律的情况下，是有效的。
股权投资对赌协议应当注意的方面
投资方通常通过这种手段控制投资风险。对于企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展，而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。但如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。
对赌协议在西方资本交易别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。但类似协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高， 利益明显偏向机构投资者，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。
部分著名对赌协议及执行状况
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003年
主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005年
主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资方将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的 股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005年
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份
目前状况：已完成，雨润胜出
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008年
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到 期，且华润励致最终股价高于参考价(3.42港元)，华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款
目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元
融资方：深南电A
投资方：杰润(新加坡)私营公司(高盛全资子公司)
签订时间：2008年
关键词：对赌协议 风险 对策
随着中国经济的发展，改革开放的不断深入，国际投资机构越来越多地投资于中国的优秀企业，尤其是优秀的民营企业。也有越来越多的国内企业以接受对赌协议来获得国际资本的注入，然而其最终的结果也是截然不同，有成功的也有失败的。对赌协议在投资中的应用也越来越受到人们的关注。
一、对赌协议概述
1、对赌协议的基本概念
(1)对赌协议的概念
对赌协议是一个来自国外的投融资范畴的概念，英文名为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻译成中文为“估值调整机制”。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿企业价值被低估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿高估企业价值的损失。
(2)对赌协议的性质
对赌协议实际上就是期权的一种形式。期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，期权交易事实上也是这种权利的交易，这种权利交易的价格都是事先约定的。因此，从对赌协议的特点来说，属于一种期权，是一种高风险、高收益的期权。
对赌协议一旦签署，便具有了法定的效力，双方必须严格遵守。对于投资方来说，是锁定投资风险、获得超额收益的一种有效方式，对于融资方来说，尤其对于公司的管理层来说，这是一种有效的激励方式。因此，对赌协议实际上也是一种激励方式，并在公司的股权激励中得到不同形式的运用。
2、对赌协议的基本要素
(1)对赌协议的主体
对赌协议的主体一般由投资方、融资方组成。但投资方为了激励管理层，促使企业快速发展而获得更大的收益，往往会要求管理层参与。因此，对赌协议一般是由投资方、融资方（被投资企业）及管理层三方参与的协议，尤其对于创业企业来说，作为创业者的管理层更会是投资方需要着力加以激励约束的主体之一。
(2)对赌协议的筹码
对于创业投资来说，对赌协议的筹码一般会选择股权，这是因为创业企业本身就是资金缺乏而寻求投资方，一般无法承担现金的筹码，而且股权对于投资方来说是较为容易变现的资产。而对于成熟企业的投资来说，其对赌协议的筹码除了股权外，还可能是现金补偿、董事会席位、分红比例或者管理层的更换等，既可以是财务性的，也可以是非财务性的，没有统一的标准，只要是能够对双方利益产生制约影响的均可能成为对赌协议的筹码。
(3)对赌协议的行权条件
对赌协议的行权条件就是对赌协议约定的标准，当约定的标准达到时，就要行使协议，对赌双方获得（或失去）相应的筹码。行权条件的合理设定对于对赌协议主体来说是非常重要的，条件过低，则无法有效锁定投资方的信息不对称风险，更无法实现对融资方的激励和约束，投资方无法最大程度实现自身的投资收益；条件过高，则融资方无法达到既定的目标，最终遭受巨大的损失，同时使投资方也无法最大程度实现自身的投资收益，对双方均不利。
二、对赌协议的动因及其风险应对
1、对赌协议的动因
(1)投资方的三个动因
一是由于投融资双方信息不对称。这种信息不对称有主观的原因和客观的原因，主观的原因是融资方为了成功融到资金所进行的刻意包装和隐瞒，客观的原因是投资方无法通过尽职调查穷尽对被投资企业的了解，或者无法完全确保尽职调查的准确性，因此投资方为了规避由此而产生的风险，通过对赌协议预留对投资估值调整的主动权，一旦风险因素出现，则向对自身有利的方向调整估值；
二是投资方为了减少投资决策的风险。投资决策在整个投资过程中是一项至关重要的程序，同时也是风险最大的程序，为了减少投资决策失误的风险，投资方往往会利用资金持有方的优势地位，通过对赌协议来锁定投资决策风险，变不可控为可控。
三是投资方为了实现自身投资收益的最大化而采取的一种激励工具。投资方投入资金其最大的期望是收益最大化，因此，为了有效约束被投资方管理层，最大程度激发管理层的积极性和创造性，实现被投资企业的最大幅度增值和增长，投资方往往会通过对赌协议来约定一定的业绩标准及相应的奖惩条例，以实现对管理层的激励。
(2)融资方的三个动因
一是企业发展所需资金的渴求。从资金需求的角度来说，融资方接受对赌协议更多的是一种被动的妥协，因为资金是企业发展过程中最为重要的资源之一，资金对于企业就像汽油对于汽车，制约着企业发展的步伐。因此，为了获得企业发展所急需的资金，融资方很多情况下会被动地接受投资方发起的对赌协议，虽然就协议的内容也会与投资方进行讨价还价，但这种讨价还价的能力很低，而且可以说是不对等的。
二是海外上市的需求。国内的企业在沪深上市的难度比较大，程序很复杂，很多企业转向海外寻求上市，希望在难度较小的香港或者纳斯达克上市，在这些方面，国际投行具有先天的资源优势，有能力为企业提供这方面的帮助。
三是提升品牌的需求。现在投资中国的国际投行或者机构，在国际上大多具有较大的知名度，获得这些机构的投资将很大程度提升企业的品牌和影响力，这也就是国内企业所谓的借势。这些价值都是无法用钱来衡量的。
2、对赌协议的风险
对赌协议运用的好，能有效防范投资决策的风险，也能有效实现对融资方管理层的激励，但如果运用不好，将给投融资双方带来很大的风险，尤其是融资方，其承担的风险将更大。
(1)对赌协议行权标准失衡的风险
从投资方来说，出于自身利益的驱动，可能提出过于苛刻的行权标准，而融资方出于资金需求的原因，加上缺乏足够的讨价还价能力，可能在没有客观估计企业自身的发展状况及行业发展趋势的情况下，盲目接受对赌条款，这样将使得对赌协议的行权标准失衡。最终的结果是过高的行权标准给企业造成过高的经营压力，阻碍企业的健康发展，有违投融资双方实现共赢的初衷，使得双方遭受不同程度的损失。
(2)滥用对赌协议的风险
作为投资方，当对赌协议这个工具出现后，可能会使其放松投资决策前期的工作，过分依赖对赌协议的应用，比如在尽职调查中不再严肃认真深入，滥用对赌协议作为其投资决策的补救。这样，投资决策就可能面临前期调查不尽职，对决策过程重视程度不够的问题，对赌协议将投资的风险放大了。
(3)投、融资方短期行为的风险
对赌协议的签订给融资方会形成一定的经营压力。融资方可能会为了设定的业绩目标采取一些短期行为，盲目非理性扩张，甚至虚构利润，进行一些违背常规甚至是违法的经营运作，最终使企业受到伤害；而投资方也可能出于短期利益驱动，在融资方提升业绩的同时，通过二级市场减持股份套利退出，使得企业因股价下挫，公信力下降而遭受损失。
3、对赌协议的应对策略
对赌协议对于投资方来说，几乎一直处于一种较为优势的地位，其风险相对来说比较低，而从融资方的角度来说，应十分慎重地接受对赌协议这种方式，以免因为对赌协议的签订影响企业的长远发展。融资方应从以下几个方面来应对对赌协议：
(1)深入分析自身的发展战略
融资方应深入分析自身的发展战略，做好未来的发展规划，分辨目前的融资需求是否对于企业的未来发展至关重要，以确定是否需要委曲求全接受对赌协议获得资金。同时也应该结合企业未来的发展战略仔细规划资金的使用，使有限的资金产生最大的效用。
(2)理性分析企业自身的发展能力
融资方应理性分析企业自身的优势和劣势，合理评估自身未来发展的能力，理性考虑是否具备实现对赌协议条款的能力。
(3)合理设定对赌协议的行权标准及筹码
融资方需要仔细研究投资方提出的对赌条款，与投资方协商将行权标准确定在一个合理的范围，对赌的筹码也不应超过企业所能承受的范围，超过自身承受能力的对赌协议有可能将企业带入困境甚至遭受巨大的损失。
(4)灵活设置对赌协议的止损条款
由于对赌条款一般说来较为苛刻，而且持续时间3-5年甚至更长，由于企业内外部环境不断发生变化，这些都可能影响到对赌条款的实现，融资方应在协议中灵活约定一些柔性的条款，或者约定一些止损的条款，将风险控制在可以接受的范围之内，当风险过大时及时中止协议，止损出局。
(5)制定应对风险的预案
作为融资方，应该深入分析对赌协议的风险，把可能出现的情况做好充分的估计，并针对可能出现的风险制定相应的应对预案，以免风险发生时缺乏相应的应对措施，最终使企业陷入更大的困境。
对赌协议是一柄双刃剑，其利弊在于双方的合理灵活把握，对赌协议在投资中的成功运用应该是实现投融资双方的共赢。
只有投融资双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，使对赌协议成为投资过程中的导航仪，共同推动企业健康良性长远发展，最终才能实现双赢的结局。只有设计完善、实现投融资双方双赢的对赌协议才是真正成功的对赌协议。
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基本案情及判决
海富投资作为私募股权投资者，于2007年11月以增资方式入股甘肃世恒（当时公司名称为“甘肃众星锌业有限公司”）。海富投资以现金2000万元人民币增资，获得增资后注册资本总额为399.38万美元的甘肃世恒3.85%的股权，其中114.7717万元人民币作为新增注册资本，其余1885.2283万元计入资本公积金。
增资协议第七条被称为“对赌协议”，引发争议的是该条第二项关于业绩目标的约定:“甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”。（其中甲方即甘肃世恒，乙方为海富投资，丙方则为甘肃世恒的控股股东迪亚公司）。
海富投资此次入股溢价高达20倍，结果却很悲惨。根据财务报告，甘肃世恒2008年度净利润只有2.7万元人民币，远远低于3000万元人民币的约定。海富投资因此提讼，要求按照约定获得补偿。
兰州市中级人民法院一审认定：增资协议第七条第二项内容，即甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润应根据合营各方注册资本比例进行分配的规定，同时，该条规定也损害公司利益及公司债权人利益，因此，该约定无效，驳回海富投资全部诉讼请求。
海富投资不服一审判决，提起上诉。甘肃省高院二审判决认为：（1）增资协议第七条第二项对业绩目标进行的约定，即业绩不达标进行补偿的安排，仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，且约定利润如实现，甘肃世恒及其股东均能获得各自相应收益，也有助于债权人利益实现，故并不违反法律规定；（2）但该条补偿约定违反了投资领域风险共担原则，不论甘肃世恒经营业绩如何，海富投资作为投资者均能取得约定收益而不承担任何风险。参照最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项规定，“是明为联营，实为借贷”，该第七条第二项应当认定为无效。（3）海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.7717万元外，其余1885.2283万元资金应属名为投资，实为借贷，甘肃世恒与迪亚公司应共同返还，并支付同期银行定期存款利息。据悉，甘肃世恒与迪亚公司对终审判决不服，已经向最高人民法院申请再审。
“对赌协议”的性质
本案争议的核心在于增资协议第七条第二项的效力问题。该条即PE普遍使用的“对赌协议”。对赌协议因含有“赌”字而引起争议，但在投资实践中广泛使用。
对赌协议实质是估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），是法律人设计的一种交易结构，以保证在交易双方对估值无法达成一致时能够把交易进行下去。投资说到底不过是股权买卖。但相比一般商品，股权价值较难判断，交易双方因此在定价上的分歧也会较多，交易更难以达成。双方对股权价值的判断以及最后能否在价格上达成一致，取决于各种因素，其中核心因素是对公司未来盈利的判断，这是影响公司股权未来价值的最重要因素之一。但公司未来盈利具有不确定性，交易双方往往很难达成一致，导致很多极有价值的交易无法达成。对赌协议因此而生。标准对赌协议一般会约定一个或者一组经营目标，约定企业如果在固定期限不能完成经营目标，则应当向另一方支付或者补偿，如果达到经营目标，则反之。对赌协议的结构多种多样，既可能表现为附条件协议，也可能表现为具有很强不确定性的射幸合同。归根结底，对赌协议在于将交易双方不能达成一致的不确定性事件暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。这种结构性安排大大增加了股权交易双方达成一致的可能性。
以海富投资入股甘肃世恒为例，假设开始，双方可能就增资入股价格存在分歧，经过谈判，双方排除了分歧，并在定价原则上达成一致：以甘肃世恒2008年净利润水平作为定价依据。但2008年甘肃世恒净利润水平到底是多少？甘肃世恒及其控股股东可能说有3000万，海富投资可能说没有这么多，那么，双方在这点上如果不能取得一致，交易仍然无法达成。增资协议第七条第二项业绩目标的约定，就是起到暂时搁置争论的作用。海富投资暂时认可对甘肃世恒2008年净利润能够达到3000万元的估计，因此以20倍溢价入股，但约定了一个对赌协议：当不确定性消失、事实证明2008年甘肃世恒净利润未能达到3000万元时，甘肃世恒应当给予海富投资补偿。因为这说明当初定价依据错误，海富投资入股价格过高，甘肃世恒及其控股股东应当返还海富投资多付价款。这样本可能因双方对未来收益预期不同而无法达成的交易，可以通过这种结构性安排进行。这就是律师价值创造功能的重要体现：通过分期决策结构性安排，减少交易双方在不确定性事项上的分歧，减少交易风险。
对赌协议虽然具有促进交易达成的价值，但仍需经过精心设计才能发挥效力。如果仅约定某个固定指标，很可能造成企业控制方为达成该目标而牺牲企业长期价值。因此，在发达国家，对赌协议一般比较复杂，往往使用多个交叉指标，以避免短期行为甚至业绩操控行为的出现。在国内，交易双方更倾向于使用较为容易观察和理解的单一指标。
“对赌协议”效力的法律争议
对赌协议引入国内的时间不长，法律界对此还不熟悉，对赌协议在法律上是否有效，能否得到强制执行，一直存在争议。本案因号称“对赌协议第一案”而受到各方关注。
尽管本案中对赌协议设计简单、粗糙，但甘肃两审法院基于不同理由认定其无效的判决不能令人信服。
一审判决认为本案对赌协议因违反《中外合资经营企业法》的强制性规定而无效，该理由被二审法院所否定。《中外合资经营企业法》第八条确实规定 “净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，但增资协议第七条第二项补偿约定却并非对利润分配的规定。该条实质涵义是对海富投资入股价格的后期调整，根本功能是通过这一后期调整的约定和许诺，使海富投资能够在前期接受甘肃世恒建立在自己对未来预期（该预期并未被海富投资所接受）上的股权定价。从效果看，该补偿约定确实如二审法院所说，并不构成对利润分配规则的破坏，也不损害债权人利益。
二审法院虽不同意一审法院以违反利润分配强制性规定原因宣告对赌协议无效，但仍然以该约定违反投资领域风险共担原则，构成“名为投资、实为借贷”的原因，宣告补偿约定无效。本文认为这一理由同样不能成立。
本案中的补偿约定其实并不符合“名为投资、实为借贷”的认定。按照最高人民法院规定，“名为联营，实为借贷”是指：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润。”其主要特征，是联营一方只投资，不承担经营风险，有类似于保底条款的效果。本案中的补偿约定显然并非保底条款，只约定了某一年具体利润指标，对其他年份并没有约定，因此，海富投资也并非不承担经营风险——如果其他年份经营亏损，海富投资并不能获得补偿。
对投资界的启示
仅从二审判决结果来看，由于二审法院在处理结果上要求甘肃世恒及其控股股东返还海富投资绝大部分投资款，并加算同期银行定期存款利息，海富投资实际上收回了投资的所有溢价部分，就个案而言，PE投资者应该对此感到满意。
但实际上，二审判决理由隐含了让人不安的因素。“名为投资、实为借贷”的认定将涵盖绝大部分对赌协议，无论该对赌协议是由PE投资者与目标企业之间签订，还是由PE投资者与控股股东或者管理层签订。从本质上讲，无论如何设计，对赌协议一定具有在投资交易中排除某些风险的功能，因此，一旦套用二审法院在本案中的逻辑，无论何种对赌协议都不可避免地会被认定为“名为投资、实为借贷”，继而被宣告无效。
[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同
李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考
2013年7月
浙江大学学报（人文社会科学版）
近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。
对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。
一、 对赌协议产生的原因
经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影
例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。
（一） 因企业估值困难而产生对赌协议
对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。
1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。
2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧
国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。
（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议
完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。
1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者
投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。
2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案
根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市
2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。
二、 对赌协议与法律制度的互动
我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。
（一） 离岸对赌规避境内法律
过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。
蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股
第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。
2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。
（二） 增加对赌主体，保障投资安全
对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。
2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效
参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性
由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。
（三） 对赌协议的法律保障有待提升
私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度
调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍
参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。
三、 对赌协议制度供给的建议
现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。
经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法
《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。
（二） 对投资合同的特殊保护
从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性
一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。
引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出
根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。
（三） 制定风险投资示范合同
针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同
参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。
提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导
我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。
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【关键词】对赌协议 风险 对策
随着我国经济的快速发展，国际投资部门对中国优秀企业不断加大投资力度，主要集中于优秀的民营企业，很多国内企业利用接受对赌协议的做法来得到更多的运营资金，但不同投资拥有的结果并不相同，因此越来越多的人对对赌协议给予了充分重视，对其进行了深入研究。
一、对赌协议的发展
（一）对赌协议的定义
对赌协议最早出现于国外投融资研究部门，表面意思就是“估值调整机制”，指的是投资者与融资者签订一种协议，二者均承认在投资过程中存在着大量不确定性因素，一旦双方约定的条件存在，投资方可以利用估值调整协议，对融资者给予一定补偿的协议。一旦双方约定的条件不存在，那么融资者则需依据一定权利，将高于企业评估价值的部分支付给投资者。
（二）对赌协议的主要特点
对赌协议在一定意义上也可以认为是一种期权，期权就是指在规定时期内可以交易的权力，期权交易实际上也是指的是这种权利的交易，双方之前对交易价格进行了协商并同时认同。所以分析对财协议的特点可以发现，对赌协议就是一种期权，主要特点就是存在较高的风险但可能得到更高的收益。一旦双方共同签订对赌协议，可以即时生效，约定双方必须同时遵守。投资者可以从此锁定风险，并同时可能得到较高的收益，融资者特别是公司的管理人员，可以激励自己努力经营，所以对赌协议其实也属于一种激励手段，主要存在于公司的股权激励中表现为各种不同的形式。
（三）对赌协议涉及的主体
参与对赌协议的主体包括投资者、融资者。但投资者为了调动融资企业的工作积极性，通常都会要求对方的管理人员参与，以帮助企业得到更大的经济收益，所以对赌协议的主体应该包括投资者、融资者、管理层，特别是表现在创业企业当中，投资者更为关注创业者的管理人员，对其有着明显的激励作用。
二、对赌协议中存在的风险
能够妥善应用对赌协议，可以预防各种风险，可以对融资者给予更大的激励，但一旦出现运用欠妥的情况，那么投资者与融资者要同时面临各种风险，主要表现为融资者遇到的风险将不可限量。
（一）对赌协议行权标准失衡可能导致的风险
投资者为了得到更多的经济效益，要求制订过于严格的行权标准，融资者为了得到更多的运行资金，本身又不能进行讨价还价，可能会由于不能客观预测企业发展的状况及行业的发展而接受对赌协议的全部内容，因此对赌协议的行权标准对于二方是不公平的。可能会由于行权标准过高使企业陷入经营困境，不利于企业的顺利发展，这种状况是投资者与融资者都不希望出现的，会导致双方同时遭受一定的经济损失。
（二）不能正确使用对赌协议的风险
投资者利用对赌协议会导致本身前期决策工作不能正确进行，一味将对赌协议作为唯一标准，如不再认真对待尽职调查工作，为了减少投资决策带来的损失而混乱使用对赌协议。在这种形势下，投资决策可能会由于前期没有搞好调查，因此本身不重视决策过程，由于对赌协议的应用会引起风险的增大。
（三）投资者与融资者短期行为产生的风险
由于投资者与融资者签订对赌协议会使融资者在生产经营过程中存在一定的压力，有时融资者为了达到经营目标而采取短期行为，甚至对外公布虚假利润，有时还会存在一定的违法经营现象，使企业遭受一定的经济损失，投资者有时为了得到一定的利益，看到融资者公布的利润时，会及时采取有效措施及时退出，导致企业由于股价下降而出现严重的经济损失。
三、正确应用对赌协议的策略
对赌协议对于投资与融资二者有着不同的表现，可能投资者始终处于有利地位，而融资者一旦操作不慎则会陷入对赌协议的困境，严重阻碍企业的正常发展，融资者在签订对赌协议时要考虑下面这些问题：
（一）要能够正确认识自身的发展情况
融资者要正确分析自身的实际情况，对未来发展做出合理规划，在正确研究自身情况的基础上正确确定企业的发展是否真正需要外界投资，是不是需要利用签订对赌协议来得到一定的运行资金，同时根据企业的运行情况合理规划企业的资金运行情况，保证合理的应用自身资金。
（二）正确对待企业自身的发展能力
融资者要正确对待自己的优点与缺点，要做到正确评估自己，准确预测自己在将来的发展能力，慎重选择是否需要利用对赌协议得到一定的资金。
（三）科学设定对赌协议的行权标准及筹码
融资者要认真考虑投资者提出的对赌条款，不能为了得到融资而一味同意对方提出的条款，要科学制订行权标准，将其控制在一个合理的范围内，接受对赌协议的前提是所接受资金应该在企业的规划范围内，一旦发现对赌协议与自身承压能力不相适应，则不能签订对赌协议。
（四）灵活设置对赌协议的各项条款
对赌条款通常情况下都会较为严格，同时需要三年到五年的持续时间，因为期间企业面临的环境会不断发生变化，会对对赌条款的履行产生一定的制约作用，融资者要提出在协议中应该制订一些弹性条款，有效减少自身承担的风险，一旦意识到本身需要承担的风险过大则马上终止协议。
（五）制定应对风险的预案
融资者要正确研究对赌协议中存在的风险，提前估计可能实行中出现的风险，制订应对性解决策略，防止由于风险的出现而导致企业遭受较大的经济损失，将企业带入生产经营的绝境当中。
Χ男议对融资者来说既存在有利的一面也存在不利的一面，只有双方灵活处理对赌协议条款，才能实现双方的合作共赢。
只有投资者与融资者共同应用对赌协议中存在的风险，灵活应用对赌协议，利用对赌协议科学引导投资方向，才能保证投资者与融资者的合作共赢，只有制订的对赌协议较为合理、完善，才能对双方有利，才是一种最为合理的对赌协议。
关键词：私募股权投资基金；对赌协议；价值;不对称性
一、引言
继企业融资问题研究中的现代资本结构理论——MM理论（Modigliani和Miller理论）出现之后，梅耶斯和马基卢夫（Myers and Majluf）于1984年首次提出并证明了著名的啄食顺序理论（Pecking Order Theory），也称融资顺序理论，即当企业要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑内部融资（留存收益与折旧），其次是举债融资，最后才考虑股权融资。该理论对MM理论的最大修正就是放弃了充分信息这一假定，引入了信息不对称的事实：若公司选择外部股权融资方式则可能引发不利消息，引起公司价值的下降；若公司有内部盈余，应当首先选择内部融资方式或当公司必须依靠外部资金时，发行与不对称信息无关的债券，公司的价值就不会降低；此外，信息不对称还导致各种融资方式之间成本的差异，进行任何的外部融资都会产生成本，引起公司价值的下降，而内部融资方法则不会增加公司的成本。因此，该理论认为内部融资是最优的融资方式，而外部股权融资是最后一种备选方案。
二、对赌协议的概念
与私募股权融资相伴而生的是投资方与融资方签署的“对赌协议”，在企业融资过程中，双方需要对企业的股权价值进行确定后，才能确定投（融）资金额及应获得(出让)的股权数量或比例，而对企业价值的判断有赖于其未来的实际业绩。但是，未来的市场环境存在相当大的不确定性，而且由于信息不对称，企业管理层（即融资方）倾向于乐观估计企业来来的赢利能力，对企业做出较高的估值，而外部投资方相对谨慎，对企业的估值较低，投融资双方常常难以达成估值共识，而“对赌协议”就是解决双方的估值分歧的机制。
人们普遍认为，对管理层的激励，是私募股权基金投资公司后能够提升公司价值的主要因素。对管理层的激励机制被詹森称为“胡萝卜加大棒”，而对赌协议的目的就是对被投资企业进行激励机制创造。从这一角度来看，“对赌”的最终目的是双赢，既通过激励管理层提升公司经营质量，也能保护投资者利益；但是，这并不代表其实施结果一定是双赢的。由于未来经营情况的不确定性，如果融资方不考虑自身实际情况，为了获取融资而接受超出自身能力的对赌协议，对赌协议就可能成为企业未来发展的巨大障碍。由于目前，我国对赌协议条款大多涉及投资方在企业中所占股份数额的变动。
三、对于对赌协议运用中的“不对称性”的分析
1.对赌协议对投资方的价值分析
对赌协议中的投资方所获得的收益主要来自于两个方面：一是由融资企业经营业绩超过对赌协议约定水平时公司价值增长所带来的收益，设为R1，二是对赌协议为投资方带来的收益，设为RVAM。
当融资企业经营业绩超过了约定的水平时，投资方可以选择提前终止协议，在市场上出让股权获取回报，也可以继续执行协议，以稍高的代价换得企业分配的高额利润，此时R1>0；如果融资企业的经营业绩不能达到要求，则R1
笔者将投资者的总收益（RT）简单表示为RT= R1+RVAM：
若R1>0，RT= R1+ RVAM>0，投资者收益因为对赌协议大幅增长；
若R10，并很可能因此RT>0。
由此，对于投资方来说，签订对赌协议一定能带来正价值。
2.对赌协议对融资企业的价值分析
在对赌协议中，融资企业面临的情况与投资者恰恰相反，其所获得收益也来自于两个方面：一仍然是由企业经营业绩超过对赌协议约定水平而导致的公司价值增长所带来的收益，由于分析对象的不同，此处设为R2；二是对赌协议给企业带来的价值，设为R’VAM。由于企业未来经营发展的不确定性，可能R2>0或者R2
对赌协议为融资企业带来的最大价值，在于企业的管理层(实际上是企业的大股东)可以在企业的初始发展或者扩张阶段引入大量资金，如果企业的经营策略使得其盈利状况良好，超过协议约定的水平，即R2>0，那么企业管理层会得到投资者割让的股份或者相应的现金，此时R’VAM>0； 如果企业在融资之后，为了达到对赌协议的约定盈利，采用了过于激进或者不恰当的经营策略，使得R2
因此，我们可以将融资企业的总收益（RT）简单表示为：RT= R2+RVAM
若R2>0，则R’VAM>0，则RT= R2+ R’VAM>0
若R2
由上可以看出，对融资企业来说，签订对赌协议所带来的风险和成本非常巨大，无法判定对于企业来说签订对赌协议是否能带来正价值。
3.对赌协议中企业的困境：难以维持超速增长
对赌协议中关于融资企业财务或非财务绩效的条款，本质上要求其首先必须保持可持续增长，并在此基础之上实现高速增长。高速增长通常会出现在企业生命周期的成长期阶段，但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高速增长阶段，随着企业规模的扩张、企业边界的扩大，占用的资金量大幅增加，管理幅度、各种资源的配置、协调和管理难度大大增加，导致盈利能力和周转能力的下降；同时，快速扩张会导致成本费用水平与销售增长不匹配，从而带来严重的资金短缺，使得企业难以维护可持续增长态势，更不用说维持高速增长。
Van Horne提出的非稳态可持续增长模型提供了实现超常增长的财务路径，包括提高营业净利率、总资产周转率、留存收益率、权益乘数以及发行新股，然而，对于一个处于成长期的企业来说，以上的四个财务路径都是不可以依赖的：第一，营业净利率的提高不仅取决于企业内部的经营能力，还要受到外部经济环境的影响；第二，高速增长的销售业绩会导致资产投入的增长往往会超过或超前于销售的增长,使得资产周转率不能提高甚至下降；第三，已经选择了股权融资的企业几乎不可能再提高财务杠杆；第四，以降低股利支付率的方式来提高企业增长率，对我国的大多数公司而言几乎没有利用潜力。
由上可得，由于融资企业很难维持目前对赌协议中对企业超速增长的要求，所以在对赌协议中往往处于“劣势”。
四、建议
1.对赌协议条款最好设计为重复博弈的结构
引入对赌协议的主要原因就是投融资双方存在巨大的信息鸿沟，而重复博弈的最大好处是能够降低当事人在博弈中的不确定性。第一阶段的博弈是试探性的，也是一个缓冲地带，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续迹象，任何一方都可以终止博弈以减少损失；如果成功，则可以加大第二阶段博弈的“赌注”。通常，积极的重复博弈有一个层层加大的“赌注结构”，第一阶段的一般较小，双方增进了解后，可以在以后阶段加大“赌注”。若在第一阶段一方由于特殊原因在博弈中失利，但双方还存在继续博弈的愿望，还可以通过变更条款来继续博弈，给失利方提供扭转局面的机会，保持对赌协议的动态性和灵活性，从而为实现双赢创造条件，避免武断结束博弈产生两败俱伤的局面。
2.对于融资企业
(1)准确分析对赌协议的利弊
企业管理层在决定是否采用对赌方式融资时，应全面考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，从自身情况出发权衡对赌协议的利弊，谨慎决定是否采用对赌协议进行外部融资。
(2)仔细研究并谨慎设计对赌协议条款，最大化自身合理权益
企业管理层应灵活设定对赌协议条款，避免将来可能带来麻烦和纠纷的“陷阱”。从目前情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平普遍过高，因此企业应当谨慎评估未来的赢利能力，合理设定协议中未来的业绩目标。
(3)认真分析行业的发展与企业的条件和需求
并不是所有的企业在解决资金瓶颈的问题上都适合使用对赌协议，通常还需要具备一定的条件：首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断，并且是偏好风险；第二，应注意市场股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常以股权转让为“赌注”；最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有存在的基础。
3.对于投资者
(1)投资者对于双方关系的清楚认识
投资者必须认识到，对赌协议对于投资方和融资方的影响大致相近：双赢或者双亏。如果公司的经营业绩达到对赌协议中所规定的数额，扣除了赠予管理层的股份后，投资方仍然可以获得巨额的股份增值，而管理层在企业发展的同时又获得股份赠予，双方的利益都得以增进；如果企业的经营目标无法达到协议要求，则投资者增加持股比例甚至接管公司，导致管理层的积极性受影响，经营努力中断，而投资者又不具备接管目标公司的经营能力和管理水平，最终双方都损失惨重。
(2)投资者的角色作用
虽然作为财务投资者，投资机构并不需要参与融资企业的公司治理和日常经营管理，但是需要为管理层提供多方面的增值服务，帮助融资企业建立行业领先地位、提高整体经营水平，以达到企业价值提升的目的，从而达到双赢的结果。如果投资者抱着“捞一把就走”的心态，破坏投融资双方在对赌协议中的实质合作关系，那么迟早会被市场淘汰。
参考文献:
[1]陈 亮：对赌协议价值研究[D].四川：西南财经大学，2009.
一、企业业绩目标设定要合理
对赌协议的合同双方当事人在设定业绩目标时，要综合考虑双方的权利义务。尤其是融资企业在考虑业绩目标时，一定要全盘考虑，分析自身的潜力和实力。制定业绩目标应是企业在一般情况下可以实现的，还要考虑企业经营管理中可能遇到的风险对企业造成的影响，以防万一。
此外，企业业绩目标设定方式可以灵活多样，不要拘泥于形式。比如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的方式确定投资方的投资额及投资比例。也就是说，依据一定的收益预期，确定各投资人的初始股权比例，并按照一定的预期收益现值来调整股权分配比例，在实际收益高于预期收益的条件下，就要调低风险投资方的股权比例；在实际收益低于预期收益的条件下，就调高风险投资方的股权比例。
二、确保控制权
在对赌协议中，对企业的控制权是非常关键的条款之一。对投资者来说；有了控股权，转让股份就可以提高要价；对企业家来说，控制权是其经营企业的目的。按照一般的惯例，如果被投资企业无法实现约定的业绩目标，除了要丧失一定的股权，还有可能伴随着股权比例的变化导致对整个企业控制权的丧失，这对作为企业创立者的企业家来说往往是致命的打击。所以，被投资企业应该在对赌协议中对控制权的约定特别小心，确保自身对企业始终占有的控股地位。例如可以在对赌协议里规定企业管理层在股权比例中始终处于第一大股东地位。比如，“尚德BVI”与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德BVI”在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，公司为董事、员工和顾问预留约611万股的股票期权。
三、谨慎对待可转换证券
在对赌协议中约定可转换证券条款也是比较常见的做法。可转换证券体现了利益分配和风险负担的结合。对赌协议中的可转换证券分为可转换优先股和可转换债券。前者是指投资者的优先股可以在一定条件下按比例转为普通的股，后者是指可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定是否将其转换为发行公司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。
可转换优先股对于投资人的保障在于其清偿顺序和收益分配顺序上可以优先普通股。而且在企业上市融资后，就可以按照约定的比例进行股权转换，获得股本增值的收益。可转换优先股可以在保证投资者潜在利益的前提下，有效控制投资者的投资风险。因为可转换优先股的股权转化比例是可以根据情况变化调整，避免由于投资人与被投资企业信息不对称情况下引发的道德风险。如果在签订对赌协议时创业企业的价值被高估，经过业绩对赌后，企业真实价值得以发现，可以通过转换率的调整，对创业企业的定价进行校正。从另一个角度看，创业者事先知道高估价值会被校正，在对赌谈判时就会减弱高估价值的动力，否则投资者转换率的提高就会造成创业者股权的严重稀释。
通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。但在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。
四、将对赌协议设计成重复博弈结构
对赌协议产生的根源在于投资者与被投资企业管理层在信息方面的不对称。解决信息部对称条件下的博弈的方法之一就是通过重复博弈降低信息不对称的程度，加强双方的信任。以蒙牛乳业与大摩等投资者之间的对赌协议为例，双方在2002-2003年对赌协议是一种初步的、试探性的博弈。这一阶段的信息不对称比较明显，双方都有可能随时解除协议，退出博弈，以减少损失。在对赌协议中约定机构投资者享有变更管理层的权利是对投资者的主要保障。这一条款的设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。在对赌协议具体执行中，蒙牛乳业管理层的答卷是当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194%，这显然增强了机构投资者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛乳业可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的第二轮对赌筹码。可以说，在重复博弈的不断接触和了解过程中，由于双方信息不断得到交流，信任感增强，博弈过程中信息不对称的程度不断得到缓解。为了解决信息不对称问题，要精心设计对赌协议，在双方处于不同的博弈阶段根据不同的情况设定分层博弈条款。
五、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准
目前已有的对赌协议都选择财务绩效转为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层作出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为了避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。
目前这些可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。这些柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间，否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。
六、设定对赌协议的终止条款及排他性条款
对赌协议的终止条款选择要合法适当，保证被投资企业能及时地解套。对对赌协议的终止时间和条件约定要公平合理，比如可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议终止。比如无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。
被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购。摩根士丹利一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中可能获得双丰收。由此可见，如果被投资企业对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此，在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让作出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。
七、企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡
对赌协议中往往有关于被投资企业对投资者的所有承诺真实有效、合法经营、照章纳税、定期披露真实财务报告等义务的约定，被投资企业违反约定的，往往要承担相应的违约责任，并导致投资合同和对赌协议无效。如果被投资企业陈述的事实、假设和结论不真实或者违法的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。有些投资方，故意要求甚至是引诱被投资企业管理层作出虚假陈述或难以实现的保证，人为设定陷阱。被投资企业为了更好融资，往往过度包装，一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最终无法实现承诺或者难以保证承诺的真实性，搬起石头砸自己的脚，被迫承担违约责任，将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。为避免这样的风险的出现，被融资企业在签订投资合同和对赌协议时，就应该尽量把责任范围缩小到最低，承诺和声明的事实也仅限于自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在对赌协议中还必须要求对损失负责的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。
参考文献
①张诗伟 编：《离岸公司法：理论、制度与实务》，法律出版社，2004
②李寿双：《美国风险投资示范合同》，法律出版社，2006
③周春浩、盛立军、蓝骏：《成长企业股权融资操作与案例》，中华工商联合出版社，2007
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