时间：2023-03-03 15:58:29
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【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革
股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。
会计处理五方法
股权分置改革是通过非流通股股东以一定形式向流通股股东支付对价，获得流通权，从而实现全流通。会计上争议最多的是非流通股股东支付对价是计入费用还是资产，以及相关账务如何处理的问题。归纳起来大体有五种处理方法。
方法一：一次性计入当期损益，在损益表上反映。将支付对价作为一种费用性支出，借记“投资收益”或“营业外支出”科目，贷记“现金”或“长期股权投资”等科目。
方法二：不计入损益，也不计入资产，而是绕过损益表，从资产负债表右边走，直接冲减所有者权益。这种方法下，根据金额大小，依次借记“资本公积”、“盈余公积”和“未分配利润”等所有者权益科目。
方法三：不计入当期损益，计入资产，从资产负债表左边走。这其中又有三种方式：一是计入“长期股权投资（投资差额）”科目，并按准则规定的股权投资差额摊销办法逐年摊销；二是计入“递延资产-股权分置对价支出”科目，不进行摊销，等到以后股权转让时，对该科目按比例部分或全额结转，作为股权转让成本的一部分，股权全部转让后，该科目余额结转为零；三是计入“长期待摊费用”科目，在一定期限内予以摊销完毕，并在资产负债表上与长期投资分开列示。
方法四：方法二和三结合使用。即先冲减上市公司发行流通股时非流通股股东账面形成的“资本公积-股权投资准备”，不足冲减的差额则计入资产负债表左边，按方法三处理。
方法五：不做账务处理，在报表附注中予以披露。该方法对送现金不适用，仅适用于送股或送权证。
到底上述哪种方法最为合理呢？笔者认为，要理清股权分置改革涉及的会计处理，必须正确认识股权分置改革的性质，并考虑我国股权分置改革制度背景和投资会计准则的演变。
首先，我国股权分置制度使得上市公司流通股发行价相对较高，但可以自由流通，而非流通股认购价格相对较低，但不具有流通权。在股权分置讨论中，经常有“让利”或“补偿”等提法，这些提法给人感觉非流通股送现金或送股是经济资源的白白流出。正是基于这种思想，有人主张将送现金或送股一次记入损益，减少当期利润。事实上，非流通股股东向流通股股东支付对价，虽然从形式上看放弃了部分股份或现金，但其利益非但没有减少，相反获得流通权后可能还会实现财富大幅度增值。目前已基本达成共识的是，流通股是含权（流通权）并且流通权是有价值的，非流通股股东要想获得流通权，必须与流通股股东协商同意，按一定价格购买流通权。因此，非流通股股东送股、送现金或送权证都是为购买流通权而支付的一种对价，购买的流通权价值则附加到原先持有的非流通股股票上了。以送现金为例，非流通股获得流通权后的价值会获得提升，所送现金支出预计可以从未来的股票流通中获得补偿，因此具有未来经济利益，符合资产的特征。虽然送现金后，非流通股股东的持股数和持股比例没有发生变化，但该项长期股权投资的特性已发生改变，由原来的非流通股票变为可流通股票，现金支出可视为对原有投资的追加。比方说，企业对固定资产进行改建，功能有了明显提高，改建支出应计入固定资产的账面价值。同样道理，非流通股股东购买流通权的对价支出，会计上应作为一种资本性支出。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第一个原则是：非流通股股东向流通股股东支付的对价应视为一种追加投资，不应直接计入损益。
其次，采用不同方式的股权分置解决方案，尽管法律形式表现不同，但其经济实质是一致的，都是非流通股股东为获取流通而付出的一种对价。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第二个原则是：不同对价支付方式的会计处理实质应一致，不因形式不同而导致会计处理有质的不同。
第三，我国的会计准则和会计制度这些年一直出于不断变动中。例如，对权益法下的长期股权投资贷方差额，投资准则规定不低于10年的期限摊销，后来，《关于执行〈企业会计制度〉和相关会计准则有关问题解答（二）》（财会[2003]10号）中对投资准则做了修正，对该文件后形成的贷方投资差额不再摊销计入损益，而是贷记“资本公积-股权投资准备”科目，此前已按原规定进行会计处理的，不再做追溯调整。此外，非流通股股东基本都是非上市企业，过去大多数执行的是行业会计制度，并没有执行《企业会计制度》，不同时期、不同行业的非流通股股东对子公司上市时流通股贡献的溢价会计处理存在差异。所以，在股权分置改革中的会计处理必须坚持的第三个原则是：尊重历史，考虑以往与投资相关的会计处理。
下面，笔者分别给出非流通股股东和流通股股东股权分置改革中会计处理的具体方式。
非流通股股东的会计处理
将非流通股股东支付的对价支出视为一种追加投资，则其会计处理问题随之迎刃而解，按照投资会计准则、问题解答（二）和（四）的规定进行处理即可。如果是采用权益法核算，首先将该项支出冲减“资本公积-股权投资准备”或股权投资差额的贷方余额，不足冲减的部分计入股权投资差额借方，按一定年限摊销；如果采用成本法，则计入长期股权投资成本即可。
流通股股东的会计处理
对流通股股东来说，投资收益主要来源于被投资公司派发现金红利或资本利得。显然，收到的现金或送股不是一种股利，而从资本利得角度说，鉴于流通股股东在股权分置改革过程中能否获益、获益多少都具有很大的不确定性，因此流通股股东不应确认损益。
关键词：股权分置；股票定价；模糊综合评判
一、研究背景
随着经济全球化的发展，开放中国证券市场是中国加入经济全球化不可或缺的一部分。开放中国证券市场必然要求不断解决中国证券市场自身的缺陷。目前，中国证券市场的国有股、法人股不流通问题，即所谓的股权分置，已引起国家、及社会各界的极大关注。由于中国的特殊国情，中国证券市场是在渐进式改革模式下发展的，国有股、法人股不流通的制度安排是历史选择的结果，具有必然性，但随着改革的加深，股权分置的弊端逐渐暴露，大家对此也已形成一定的共识，如：股权分置带来的同股不同权、不同价、不同利，从而导致股东利益取向不一致。上市公司的分配政策只为非流通股股东利益服务，损害了中小投资者的利益。其次，由于大股东的股票是不流通的，其股票价格与上市公司价值完全脱离，在一定程度上破坏了市场机制，使劣质股票有机会通过恶性炒作，在被割裂的中国股市中，令其价格远远高于其本身价值，甚至高于优质股票。在这样的市场机制中，使我们的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融风险。因此，为了中国证券市场的健康发展，为了中国证券市场的未来，股权分置改革正在中国股市中逐步进行。解决股权分置问题主要是解决非流通股流通问题，而定价问题是其中的关键。本文将结合定价理论，并运用模糊综合评判法对这一问题进行探讨。
二、定价方案的选择及实施
1．定价方法的分析。股票的定价应该反映股票的价值，理论上应计算股票的内在价格。计算股票的内在价格可通过传统的股票定价理论和现代的股票定价理论等。传统股票定价理论主要有贴现现金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相对估价法，经济附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。现代股票定价理论主要包括现代证券组合理论（ModernPortfolioTheory，MPT），资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）等。
以上这些股票定价理论中，传统股票定价理论借助贴现和类比等方法对股票价格进行估价；因素模型、APT则是竭力从影响证券的各种因素中找原因，建立模型，再通过模型预测证券价格或收益，然后进行比较分析，进而决定投资行为；而CAPM等则是根据现代证券组合理论，或运用证券组合手段，比较证券价格，一旦发现收益和风险不对称的价格，就相应进行买卖，直到各种证券的价格达到均衡状态为止。
虽然从理论上讲，传统股票定价理论中的现金流贴现模型估算股票内在价值是相当精确的，但是它的前提是要准确预测公司未来的每股股利、自由现金流及贴现率。相对估价法（尤其是其中的市盈率法）只考虑静态和时点上的情况，很少顾及股票的价值变动，缺乏现金流概念。经济附加值法计算过程比较复杂，且通常只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构、周期性企业、新成立公司等企业。该模型没有充分考虑风险因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求准确预测贴现率和公司未来的盈利水平。
现代股票定价理论中的MPT本身隐含的某些假设前提与现实存在着一定的偏差，而且证券预期收益、方差或标准差，以及各种证券间的协方差等计算相当复杂和繁琐，不仅使一般投资者难以完成，就连专门投资机构也望而却步。因此，严格来说，马柯维茨的MPT只是一个关于投资者最优资产选择行为的纯理论模型，不能直接用于指导投资及股票定价。而目前已被投资者广泛运用的CAPM的假定性则更强，如它假设所有投资者都符合理性经济人假定；市场是完备的、有效的；所有投资者对证券收益率具有同质期望等。显然，这与现实存在较大的偏差。因素模型和APT虽然简化了MPT，并进一步将其推向实用阶段，但同样该模型的假设仍显严格，因而影响其实际效果。另外，选择哪些经济变量作为模型中的因素目前尚未定论。
虽然，现金流贴现模型、因素模型及APT是目前国际上（尤其是在市场化程度较高的国家）对股票进行定价的主要理论，但在以上的分析中不难看出这些理论在实际应用中都存在一定的难度。与发达国家和地区相比，我国目前的资本市场还处于成长阶段，市场运作不规范，市场有效性欠缺，这些都与以上这些定价理论的假设不完全相符，因此在实际运用中要结合实际，灵活运用。
目前，在股权分置改革中，非流通股股东的每股价格底线是每股净资产值，即每一股份在理论上所代表的公司财产价值，等于公司总资产与全部负债之差同股数的比值。这个价格只有这个企业面临亏损的情况下，才有可能被非流通股股东所接受。而流通股股东能够接受的这些非流通股的每股价格上限是市价。由于历史原因，非流通股在最初都是以净资产折价入股的，他们的入股价比流通股股东低了很多，这已使流通股股东觉得很不公平也很难以接受，所以现在再让他们用流通股的市价买入这些非流通股已是最高上限，除非这个企业非常有发展前景，投资者才有可能勉强接受。非流通股不可能以高于市价的价格让投资者接受，2001年国有股减持以暂停告终的事实就是最好的证明。
因此，基于定价理论和现实的可行性，本文认为只有结合企业的现实状况，在净资产值和市价之间给企业定一个较为合理的价格，才是股权分置改革中非流通股定价的可行之路。
2．定价对象的分组及定价公式的确定。需要进行股权分置改革的企业的性质及其绩效都是有差别的。如果以同一个定价方法来给所有的企业定价，显然是不合宜的。有学者对国有股减持价格的研究中得出，国有股的减持价格介于公司净资产和市价之间。所以本文考虑先给众多的企业进行分组，以实现依各自特点定价。由于现阶段的具体情况，以净资产定价可被视为定价的下限，市价可被视为定价的上限。经营已陷入困境的一些企业的非流通股很可能就要以净资产定价，而一些很有发展潜力的好企业的非流通股，理所应当要以市价或略低于市价出售。据此，为了区分企业的优劣程度，以便于定价，需要依据一定的指标。又由于非流通股所在企业的行业各有不同，而各行业企业的指标将有很大差异，比如传统制造业和一些高新技术企业的指标的选取肯定会有很大差异。因此首先应根据行业将其分类。比如分为冶金、石油和天然气开采业、变通运输仓储、汽车及汽配件、电子、医药制造业、电气机械、农林牧渔、电力煤气水、金融、酿酒、房地产、造纸等。
分好行业后，可针对各行业自己的特点选择各项指标，来对企业进行评价。比如有学者在研究中根据绩优股的特点，选取一些指标，如反映上市公司盈利能力的主营业务利润率、总资产利润率、净资产收益率和每股收益，反映上市公司成长性的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率等来进行绩优股的定价研究，所以，在本文中也同样可以按需要选择类似指标作为企业评价的依据。
由于传统的分类方法只能对各自指标进行评价，不能好地将各个没有联系的指标综合到一起，给出最终的结果，并且它们的评价过于明确，不适用于一些模糊性的对象。例如，考虑企业经济实力评定的分类规则：IF（企业实有净资产>=7000000元）THEN（企业经济实力=“强”）。根据此规则，若企业的实有净资产是7000000元，则它的经济实力属于“强”类；若实有净资产是6999999元，则其经济实力属于“不强”类。这显然是不公平、不符合实际的。针对这些问题，本文将模糊数学引入分类系统，提出基于模糊综合评判的分类模型，对每个企业进行评判，依据评判结果定价。
现假设采用以下几个指标来作为某个企业的定价指标，如将领导者素质、经济实力、资金结构、经营效益、信誉状况、发展前景六大指标作为评判因素，各评判因素又包括各自具体的指标，领导者素质包括领导者学历、经历、业绩等，经营效益包括应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率。其他的各指标可按以上形式自行设定。模糊综合评判的实施步骤是：
（1）因素集的确定。取评判因素集为：
X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}
其中，X领代表领导者素质，X经代表经济实力，依此类推。
X领={学历、经历、业绩}，X经={净资产、有形长期资产}，X资={资产负债率、债务股权比率、流动比率、速动比率}，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}，X信={贷款质量、贷款付息、存贷款占比}，X发={近三年利润情况、市场预期状况、新产品经营能力、主要产品寿命周期}。
（2）评语级的确定。评语集为Y={很好、较好、一般、不好}。
（3）评判矩阵的确定。分别对X领、X经、X资、X效、X信、X发六个子因素集作单层综合评判，比如确定子因素经营效益的单层综合评判，X效={应收账款周转次数、存货周转次数、利润总额、总资产利润率}到评语集Y上的模糊矩阵，可由专家根据某行业的具体情况给每个指标打分，得到评语集的结果，假设有10个专家给某企业的X效中的应收账款周转次数打分，有7个人打“很好”，2个人打“较好”，1个人打“一般”，那么应收账款周转次数的评判结果是：A应=（0.7、0.2、0.1、0），同理可给其他指标一一作出评判。
假定得到X效到评语集Y上的模糊评判矩阵：
R应0.70.20.10
X效=R存=0.60.20.10.1，
R利0.80.200
R总0.70.300
可用同样的方法得到可用同样的方法得到其他几个模糊评判矩阵。
（4）确定权重。由各专家结合企业实际赋予每个因素适当的权重。
如确定X效各因素的权重为：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。
（5）评判结果的确定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素综合评判结果为：
0.70.20.10
0.60.20.10.1
0.80.200
0.70.300
=（0.720.240.030.01）
可按此方法依次给其他因素进行综合评判，得到B领、B经、B资、B信、B发，最后对这个企业的整个状况X={X领、X经、X资、X效、X信、X发}进行综合评判，采用算子M（，e），确定子因素集X到Y上的模糊矩阵：R=[B经、B资、B效、B信、B发]T，确定X各因素的权重为A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素综合评价结果。
B=AR假设结果为B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即对该企业的评判结果认为该企业“很好”的比例为0.655，认为“较好”的比例为0.221，认为“一般”的比例为0.112，认为“不好”的比例为0.012。
此时可以依据评判结果给这个企业定价。因为，前面已说过定价范围应在净资产值和市价之间，那么100%认为“很好”的企业每股价格就是市价，认为“很好”的比例越低，则定价越低，最低价为每股净资产。
依此思路，本文认为最终定价公式应为：
非流通股每股价格=?琢×（流通股每股市价-每股净资产）+每股净资产
式中?琢为模糊综合评判结果中认为“很好”的比例。
三、结束语
本文通过对股票定价方法的分析和比较，结合中国股权分置改革的实际，并利用模糊综合评判法的优点，结合股票定价理论将其运用于股票定价，得出股改中非流通转换成流通股的定价公式。股权分置改革正在逐步进行，希望本文在定价方案方面的探讨能对改革实践和理论有一定的借鉴。
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关键词：股权分置改革 主成分分析 绩效
中图分类号:F407.7 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本结束，股权分置将成为历史，证券市场将进入“全流通”时代。股权分置改革将非流通股逐步变成了流通股，从根本上改变了非流通股股东与流通股股东利益取向的不一致，奠定了股东的共同利益基础。股权分置改革最直接的作用是上市公司的股权结构发生了变化，股改前我国上市公司的股权结构有两个特点：一是股东所有权属性多样化，有国家股、法人股、内部职工股，其中国家股比重较大，基本达到了50%左右水平；二是股权高度集中化，表现在非流通股比例高达60%～70%，且集中于国家股和国有法人股。股权的高度集中，带来股票市场的流动性低，不能有效地发挥资本市场资源配置的功能。
股权分置改革给上市公司股权结构带来的变化主要有三个方面：（1）实现了股票的全流通。股改前约占市场2/3的非流通股通过股改成为可以上市流通的流通股，奠定了各类股东之间“同股同价同权”的共同利益基础。（2）股票的全流通可实现国有股和法人股的合理配置。国有股比重过高的上市公司由于国家或政府作为所有权的代表，容易造成所有权缺位、产权虚置、委托链过长等问题，导致企业绩效低下。在全流通的状态下，即使国有股仍处于相对控股地位，也有助于健全企业的制衡体系，促进上市公司法人治理结构的完善。（3）股改前国有股一股独大容易使大股东滥用权力，股改后，对价方案的实施可使国家持股比例下降，从绝对控股降为相对控股。
一、股权分置改革对企业绩效影响已有的实证分析
2005年股权分置改革以来，国内学者就开始研究股权分置改革和企业绩效之间的关系。从研究结果来看大致分为两种观点：一是股权分置改革与企业绩效相关；二是股权分置改革与企业绩效无关。
1.股权分置改革与公司绩效相关论。陈明贺（2007）利用了81家上市公司的2005、2006两年财务中报的面板数据，选取市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，以股权分置改革为政策性因素，回归分析表明：一年多来的股权分置改革有助于提高净资产收益率和每股收益。任俊琛、吴春梅(2007)选取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四项财务指标，采用财务指标法分析了股权分置改革对其绩效的影响，研究结论表明：股改可以在短期内提高上市公司绩效，尤其是非流通股比例高的公司，绩效提高效果更显著。董柳汕、关明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司为研究样本，以净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股改前后绩效进行配对样本T检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股改与绩效的关系，最终得出股改有助于公司治理改善和公司绩效的提高。夏美芳（2008）选取了2005年底前和2007年初实施股改的前后期两阶段公司样本，采用面板数据模型做统计和实证比较分析，选用每股收益，净收益率、净利润率和主营业务利润增长率作为绩效指标，对其进行回归分析表明，股改后上市公司的股权结构逐步优化。徐杰（2009）运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综合得分按ST和非ST公司进行了分析，还从股权集中度和股权属性两个角度研究了股改后股权结构和公司绩效的关系，得出了股改对绩效提高有所帮助的结论。
2.股权分置改革对公司绩效无关论。江南春（2006）在股改后一年对股改公司的财务绩效和同期上市公司的总体水平的财务绩效进行对比分析，分析的结论显示财务绩效指标在统计上并不支持股权分置改革方案通过后能提升企业财务绩效的预期。董梅生、查会琼（2007）研究了177家股改企业，通过对股改前后绩效的分析，发现每股净资产在股改前后不存在显著差异，每股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标显著高于股改前，股改后二三季度指标显著低于股改前，股改后第四季度指标与股改前无显著差异。李旭旦（2007）对最早在2005年进行股改的234家公司进行研究，将这些公司的2006年中期绩效指标与2005年中期绩效指标进行对比，以每股收益为绩效变量进行了股改前后的配对样本T检验。结论表明完成股改的上市公司在半年后的公司绩效有所下降，但并不明显，股权分置改革对公司绩效影响在短期内没有出现预期的效果。
3.对于国内已有的研究，笔者认为主要忽略了以下两个问题：
（1）忽视了行业特征。不同的行业会有不同的最优股权结构，行业竞争性强的公司，分散性股权结构优于国有控股型，国有控股型优于法人控股型；行业竞争性弱的公司，法人控股型优于国有控股型，国有控股型优于股权分散型。但已有的研究股改对公司绩效的相关文章中，基本没有将行业特性差异带入到研究范围中来，仅仅将股改与否作为选择样本的唯一依据，忽略了行业性质的划分。这样短期内难以得出股权分置改革对公司绩效影响的真实结论。
（2）忽视了股权分置改革影响的滞后效应。股权分置改革自2005年5月起，到2006年年底绝大多数的上市公司都已经进入到了股改的程序。股权分置改革算是基本完成。虽然非流通股在股改中获得了流通权，但都不能马上在二级市场流通。在出台对价方案的时候，基本上非流通股都有少则一年、多则两年的禁售时间，也就是说，到了2007年的时候非流通股虽然获得了流通权，但实质上还是非流通状态，公司股权结构里一股独大的状况并没有改变，全面的大小非解禁是在2007、2008年，这时才能初步体现股改的影响，因此，股改对企业绩效影响应该存在很长的时滞，应该拉长研究样本的时间跨度。
二、化工化纤行业股权分置改革情况
1.化工化纤行业上市公司基本概况。化工化纤行业是我国基础性、支柱性产业，从百姓的衣食住行到国家的经济发展都离不开该行业，既有传统企业也有现代企业，是企业类型比较全面的一个行业。目前为止该行业已经成为证券市场上上市公司数量最多的一个行业，拥有165家上市公司。从经营范围看，化学原料及化学制品制造业有108家，占65.45%；化学肥料、农药制造业有14家，占8.48%；塑料、化纤制造业36家，占21.82%；石油加工焦炼业7家，占4.25%。
2.化工化纤行业上市公司股权分置改革对价方案概况。股权分置改革的核心是对价，改革方案本质是对价支付方案。化工化纤行业上市公司大多数是在2005年和2006年进行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未进行股改（S上石化、S仪化）。在162家股改公司中，有60家公司是从2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改过程的公司应该是102家，股改方案大致分为送股、公积金转增、其他综合这三类。据统计，该行业的对价方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公积金转增方式的20家，占19.61%；采用其他综合方式的有42家，占41.17%。
三、股权分置改革对化工化纤上市公司股权结构的影响
股权分置改革的最终目的是将所有非流通股通过改革变为流通股。上市公司的流通股与非流通股之间的比例决定着公司的股权结构，股权结构又影响着公司的治理机制和效率，上市公司的经营绩效是对公司治理效率最直接的反映。因此要研究股权分置改革对上市公司的绩效影响，首先要分析股权分置改革前后股权结构的变化，主要是流通股与非流通股比例的变化、股权集中度的变化以及股权制衡力度的变化。
通过对化工化纤行业选定的样本公司在股权分置改革前后连续5年的流通股比例变化情况分析可以看出，除了辽通化工、沈阳化工、云维股份之外，其余的72家上市公司在股权分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的样本公司流通股比例已经超过50%，有的已经真正进入全流通。根据前面理论分析，流通股的比例越大，公司的治理机制也就应该更健全，治理效率也就越高。
通过对样本公司的股权集中度的情况所做的统计分析，是以第一大股东持股比例指标为代表，可以看出，“一股独大”情况得以改善，股改前的第一大股东持股比例绝大多数都在40%～50%之间，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股东的持股比例绝大多数降到了20%～40%之间，大多数在30%左右，只有辽通化工、川化股份、保定天鹅、泸天化、云天化、巨化股份、沧州大化、太化股份、烟台万华、红星发展、三友化工、神马股份这几家公司的第一大股东持股比例超过50%，不过可以发现，由于这几家公司股改前的第一大股东持股比例高达60%～80%,所以总体还是下降趋势。“一股独大”得以改善，股权结构得到优化，从而完善了公司治理机制。
通过对企业股权结构中股权制衡度的情况所作的统计分析，所选用的指标是Z指数，即第一大股东持股数与第二大股东持股数的比值，该数值越大，说明制衡力度越弱；反之说明制衡力度越强。股改后，第一大股东控股比例越少，第二大股东就越能和第一大股东制衡，就越能对企业的经营管理进行监督。尤其是处于经济转轨特殊时期，对中小投资者法律保护不完善的情况下，通过股东的内部有效监督，能有效阻止其掠夺行为和掏空现象的发生，保护中小投资者的利益。从表中可以看出，从2005年到2008年，该指标基本是下降的，说明企业股东的制衡度越来越强，更有利于企业治理绩效的提高。不过该指标也不是说越小越好，需要结合第一大股东持股比例来看。如果第一大股东持股比例过低，同时该指数又很小，可能会有股权过于分散的危险，从以往的股权结构研究来看，股权需要相对集中，过于分散并不有助于治理公司。
从以上对股权结构在股改前后变化的统计分析中可以看出，化工化纤行业75家样本公司的股权结构基本得到了优化。而股权分置改革和企业绩效的关系，可以如下图所示：
由此可以看出，股权分置改革对企业绩效的影响并不是直接的，而是通过上述的传导机制形成的：股改可以优化上市公司的股权结构，从而完善公司治理机制，最终提升企业的绩效。
因此提出假设：股权分置改革能够提升化工化纤行业的公司绩效。
四、股权分置改革对化工化纤上市公司绩效影响的实证分析
本文将运用主成分分析法对股改前后化工化纤业75家上市公司经营绩效进行对比分析。
1.绩效指标的选取。评价公司的绩效是一项综合性较强的工作，绩效指标大致可分为两类：一类是财务指标，另一类是在考虑财务指标体系的同时融入了非财务指标。笔者参考了财政部颁发的企业绩效评价体系，选取盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力、股本扩张能力五个评价指标，具体如下表（表1）：
2.分析方法。表1虽然从不同角度反映了公司的绩效指标，但指标之间彼此存在一定的相关性，因而所反映的信息在一定程度上会有重叠。因此本文选取了主成分分析法进行分析，该方法是用降维的思想，把多项指标化为少数的几个综合指标，新建立的综合指标不仅可以保留原始指标的主要信息，而且彼此之间还不相关，比原始指标更优越，能反映指标贡献度的大小。
3.样本选择与分析过程。化工化纤行业全面进行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些数据不满5年的公司，剩下75家上市公司。时间上，选取2004、2005、2006、2007、2008五年的相关指标，因为这五年刚好是股改前后的时间段，这样分析其结果更具有可靠性和可比性。
为了考察股权分置改革对上市公司绩效的影响，我们把已知的75家公司5年的6项指标区分为股改前和股改后。由于上市公司年度经营状况基本在上半年就已经定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，当年数据划入股改后的数据，否则就划入股改前的数据，并对各项数据以年为单位取平均数（主营业务收入增长率取几何平均数，其他数据取简单算术平均数）。
构造标准化数据矩阵，令X1=年均净资产收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股净资产，X4=年均总资产周转率，X5=年均资产负债率，X6=年均主营业务收入增长率，由于六个指标的量纲都不一致，数量间的差异也很大，首先标准化处理，即将各种不同度量的指标转化为同度量的指标，使各指标之间具有可比性，标准化方程为：Zi=■。（过程略），得到股改前和股改后的标准化数据矩阵表。由于6个指标间关联程度有限，为了更好地分析股权分置改革对不同经营状态的公司的影响，故采用聚类分析中K－均值法对标准化数据进行分类，并人为假定类别为3，分析结果略。
为了便于对股改前后的数据进行比较，我们假定股改并不会改变公司所述的类别，分别对股改前后的数据根据其组别进行主成分分析。
根据主成分分析的结构，我们可以构造3个全新的绩效指标如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根据这三个指标，以及主成分分析中的方差解释程度，计算出第一组中各公司的股改前的绩效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同样的方法运用SPSS对第一组公司股改后数据进行主成分分析（略），结果如下：
为了判别第一组的公司经过股改后绩效是否得到统计上的显著增加，现对第一组股改前后绩效数据进行独立样本配对t检验。相关计算表如下：
t统计量定义为：t=■，其中dˉ为绩效（F）差值的均值，sd为绩效差值的标准差，n为样本大小。在样本独立及正态性假设下，该统计量应该服从自由度n-1为的t分布。
构造虚拟假设为H0:dˉ0；对于第一组而言，查表可得5%显著性条件下，自由度为15的t分布（单侧）临界值为2.131。因此，该样本未通过配对的t检验，即我们不能拒绝dˉ
但就个别公司而言，在第一组的16个公司中有11个公司的绩效得分得到了提高，绩效有所下降的五个公司其中三家下降幅度微弱，考虑到2008年经济危机大环境的影响，尤其化工化纤行业受原油价格影响较大，下降幅度比较大的是广州浪奇和红星发展。这两家公司都是2005年底进行的股改，第一大股东都是国有股，可以发现虽然他们股改较早，但至2008年年底，流通股的比例一直没有大幅度提高，限售股比例依然较高，也就说他们尚未进入真正意义上的全流通，第一大股东的持股比例也依然很高，都在45%以上，属于绝对控股，从股权制衡度上来看，Z指数较高，红星发展高达123.48，这更说明公司一股独大的现象仍然存在。
采用上述方法对第二组和第三组进行同样的实证分析，第二组股改前后绩效数据配对t检验结果显示，5%显著性条件下，自由度为24的t分布（单侧）临界值为2.0640）；第三组绩效数据配对t检验结果显示：5%显著性条件下，自由度为33的t分布（单侧）临界值为2.0420））。
4.研究结论。通过对75家化工化纤行业上市公司的实证分析，初步得出了以下结论：
（1）股权分置改革后，化工化纤行业绝大多数上市公司的股权结构得到了优化，一股独大的现象得到了改善，绝大多数的上市公司第一大股东的控股比例已经降到了40%以内，与国际上30%水平已很接近，加速了我国与国外证券市场接轨的步伐。
（2）总体而言，股权分置改革对上市公司经营绩效有着的积极影响，即参加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，经营业绩也在上升，论证了股权分置改革的必要性。
（3）实证结果表明，绝大多数样本公司在股改后的绩效是显著提升的，考虑到2008年的金融危机，化工化纤行业是一个原料和产品对进出口依赖都比较大的行业，在这样的背景下，能有这样的结果可以说明股改的效果是好的。
[本论文是教育部人文社科研究规划基金项目（07JA630008）、江苏社科基金项目（07EYC067）成果之一]
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关键词：股权分制；减持；非流通股
引言
股权分置改革是我国资本市场近二十年来的焦点问题，对于流通股和非流通股两种不同性质的股票“同股不同权、同股不同利”等弊端，股权分置改革进行了一波三折，终于在2005年得到顺利推行。如证券市场设立之初时提出采取搁置方式，1998年底在当时经济背景下第二次提出又因市场效果不佳于2001年宣布暂停。对于股权分置形成的恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊等弊端，2004年国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确规定要推行股权分置改革，并在这个文件的基础上，股权分置改革在近几年得到广泛的推行。本文就已推行的和正在推行的股权分置改革过程中的情况进行系统分析，希望对相关主体有一定的借鉴意义。
一、股权分制改革带来的机遇
(一)强化市场机制配置作用
股权分置改革以后，上市公司股权结构中“一股独大”现象将得到较大改善，上市公司治理结构行政化及行政配置资源的缺陷也将被克服，市场配制的激励作用将得到进一步发挥，才能使市场的价格能真正反映企业的业绩和成长性，公司管理层的经营目标将向股东价值最大化转变，并给予股东更大的回报，引导社会资源向经济最活跃、发展最需要的领域集中，这将不仅有助于大大提高我国资本市场的运行效率，也将为通过资本市场的筛选和扶持为我国培养世界级的强大企业提供了广阔的空间，并且建立股权文化，促使国有股东正确行使出资人权利，减少对企业的不当干预。这些都将有助于企业的长久健康发展。
(二)优化法人治理结构
通过股权分置改革，企业的法人治理结构将得到进一步完善和优化，公司的经营业绩将通过股价得到比较真实的反映，企业的盈利能力和成长性仍将是投资者参考的重要关注指标，尽管在股改的过程中股价会有较大波动，但从长远的角度来说，短期的波动是值得的，企业良好的业绩才是支撑股价上涨的主要动力，决定企业股价的仍然是企业自身的基本面。通过股改，大股东的独权控制的局面将随着流通弱化，圈钱行为将得到很大方面的限制，各类股权主体相互制衡，企业的目标将以集体利益最大化为出发点。这样，投资者可以理性把握股改的历史机遇，关注政策的走向、参与的时机以及个股的对价水平，更关注公司的经营水平和成长性，只有那些业绩良好、发展前景广阔且真正进行实质股改的企业才是投资者最终所青睐的对象。因此，通过股权分置改革，优化了法人治理结构，能够给企业带来长期旺盛的生命力形成制度保证。
(三)拓宽融资渠道
实行股权分置改革后，畅通了各种资本融资渠道，而且金融工具的多样化拓宽了融资渠道。首先，可以充分利用换股并购，这种方式避免了直接的现金交易，而且又可以将之视为并购融资的一种。这种方式的优势和灵活性将随着股权分置改革的逐步完成而得到凸现，除了以股份按照一定的比例互换外，还可采取定向增发+换股或回购+换股等方式。其次，运用权证，降低成本和风险。权证是一种允许持有人有权利但无义务以约定价格在约定时间购买或者出售约定数量标的资产的有价证券，这将会成为一种值得关注的并购融资方式，但是目前对权证的规定相对而言还比较简略，需要更多的制度进行进一步规范化。最后，引入和规范民间资本进入。我国民间资本比较巨大，尤其是民营企业的发展，民间资金非常富足，民间融资已成为融资的重要方式之一，这在相对落后地区表现更为突出。可以充分利用委托贷款、信托和海外设立并够投资基金等方式，吸引民间资金。
二、股权分制改革的风险
(一)大小非“解禁”影响股市健康发展
由于我国在大小非“解禁”上并没进行详细规定，近半年我国股市大幅度下跌与非流通股的解禁有很大的关系，导致我国股市从6000多点跌至3000点，大部分上市公司的股价也大幅度下跌，有的跌幅甚至超过60%，我国政府不得不在近一个月出台大小非“解禁”相关细则，并降低交易印花税至千分之一，这些都说明大小非“解禁”已经对市场造成较大的扩容压力。这就说明，在股权分置改革的过程中，要注意“大小非”解禁给股市的发展带来的不良影响，一旦控制不好，“大小非”解禁过快，加上监管的不够有效，就会导致不法的套利行为在改革过程中发生，导致股市大幅度下挫，影响股市健康发展，也使我国上市公司受股市负面影响，最终影响整个宏观经济的健康发展。
(二)资本结构变化引发财务风险
实施股权分置改革的过程中，非流通股减持的方式很多，可以是股转股，也可以是股转债、收回股本。一方面，这对企业来说是一次非常好的运作机会，企业可以通过改革来改善股权的质量，增加流动性，改善资本结构，获得财务杠杆，并吸引新的资金来源。但在另一方面，如果运作不当，对几种运作方式各自的后果认识不清，以上的财务效应不仅发挥不出来，可能还会适得其反。双高(国有股权比重高、负债比重高)的存在，使财务动作方式的选择和资本结构的调整就显得更加复杂和困难。
(三)短期内形成监管不力风险
实施股权分置改革以后，由于形成了新的资本市场游戏规则，使得原有证券市场监管制度面临许多严峻考验。首先，表现在对上市公司的监管方面。股改后，股价的涨跌与上市公司大股东的利益直接相关，特别是在将股价纳入大股东及管理层经营业绩考核指标的一些企业更是如此，这些考核促使他们尽力去提高企业业绩，但也不排除他们会做出逆性选择的可能，在利益的驱使下，凭借自身对企业经营的控股地位，进行虚假信息披露、会计报表造假，甚至恶意操纵股价，这在近期股市中很多上市公司都有不同程度的表现，监管层也显得无能为力。因此，由于我国证券监管制度发展还不够成熟，缺乏重大改变和创新，短期内还不能满足股权分置改革的监管需要。
三、结束语
总之，为了规范我国资本市场，推动我国资本市场更加健康的发展，股权分置改革是势在必行，而且是非常有必要的，但是，在推进改革的进程中，要控制相应的风险，使我国资本市场在改革的过程中也是和谐健康发展的。
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[论文摘要]本文介绍了股权分置的含义,基于盈余管理的概念,认为股权分置改革会在一定程度上会抑制上市公司盈余管理,同时也提出我国上市公司的公司治理问题也不会因为股份的全流通而得到彻底的解决。
“股权分置”是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定发展的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。
“股权分置”是我国资本市场最严重的制度性缺陷，在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革，2005年4月29证监会《上市公司股权分置改革管理办法》，2005年9月4日证监会正式公布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，它的完善了上市公司股权分置改革相关的程序规范，在中国资本市场的发展史上是一个重要的里程碑和转折点。
一、股权分置改革
股权分置改革，就是通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。从微观上，股权分置问题的解决将会完善公司治理结构和资本运营机制，从而从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众法人股东的持股信心。从宏观上，股权分置问题的解决将消除非流通股与流通股的流通制度的差异，加强对上市公司行为的市场约束功能；在一定程度上恢复资本市场的价格发现功能，为资本市场功能的全面发挥创造条件，并从根本上推动证券市场的彻底变革，有效增强投资者信心。
二、上市公司盈余管理
盈余管理是指公司管理当局在会计准则和公司法允许的范围内利用会计手段或实际经营活动和交易以达到影响盈余为目的的行为。盈余管理是现代财务理论界研究的一个重要领域，对盈余管理问题开展深入的研究，不仅有助于推动会计理论的发展，而且还对公认会计原则的制定和会计实务变革、公司治理结构、资本市场的有效运行、公司会计行为、完善公开信息披露机制等方面产生巨大影响。一直以来，国内外上市公司的会计信息失真是很普遍的现象。在这些失真的会计信息中，有的纯属会计造假，有的则是盈余管理所致。会计造假是公司管理当局蓄意的欺诈行为，由此形成的会计失真应该依法加以制止和严惩。而盈余管理是企业在有会计选择的自由时，选择其自身效用最大化或者是企业市场价值最大化的一种合规合法行为。有的学者甚至认为盈余管理表现出强大的生命力，已经成为世界各大公司财务经理们应该掌握的一项基本技能。尽管盈余管理有其存在的必然性和合理性，它始终是违背了会计的真实性和可靠性原则，违背了高质量财务会计报告的精神。公司管理当局仅从自身角度出发进行会计信息披露，极有可能会对广大投资者和整个资本市场的建设和功能发挥产生巨大的负面影响。
我国企业盈余管理行为具有鲜明中国特色，而且集中体现在上市公司，从某种意义上讲，是上市公司引出了我国企业的盈余管理问题。
三、股权分置改革对上市公司盈余管理的影响
股权分置改革在以下几个方面起到了抑制上市公司盈余管理的作用：
（一）改善了上市公司的治理结构
股权分置改革使上市公司股份得以全流通，解决了一股独大，产权不够明晰，流通股的比例过小等问题。在股权分置下，大约存在2/3的股份是不流通的，而且股权高度集中于非流通股，国有股权持股比例在60％左右。许多上市公司第一大股东所持有的比例均超过了50％，国有股处于绝对控股地位。这样控股股东很容易利用其控股地位进行盈余管理，操纵会计信息，误导投资者。股份全流通后，控股股东很难维持其绝对控股地位，这样就减少了其进行盈余管理的可行性。同时，控股股东在经营公司过程中，如果经营不善，则会导致上市公司股票价格的下跌，此时就会有其他股东通过收购上市公司股票来获取上市公司的控制权，原控股股东即失去控股地位，上市公司进行关联交易的积极性和可能性也大大降低。
（二）促使上市公司注重公司价值
股权分置的解决，即股份的全流通，将有效抑制二级市场的投机性，重塑投资者的理性价值投资理念。在股权分置情况下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例较小，在“一股一票”制下，流通股股东参与公司经营决策的能力非常有限，通过参与公司经营决策来提高司价值的动力不足，所以流通股股东很少期望从公司的期发展中受益，而只是通过获取买卖价差来实现自身收益，也就是所谓的投机。而这种投机行为使得股票价波动不能正确反映公司的经营业绩，严重阻碍了股票市场资源配置功能的发挥，也不利于广大投资者的价值投资理念的形成。股份全流通以后，股份再无流通与非流通之分，所有股东有了共同的目标利益，即公司价值的上涨，而不是具有历史性质的账面盈余。这样，企业管理当局也就会对账面盈余渐渐失去兴趣，而将注意力集中于改善企业的经营，增加企业的现金流量上来。
然而，股权分置改革只是解决了我国股市的制度性缺陷的一方面，我国上市公司的公司治理问题也不会因为股份的全流通而得到彻底的解决。而且，国资改革的方针政策明确表明，出于国家安全和经济战略等方面的考虑，国有资本将对一些基础性行业和战略性行业控股。其次，上市公司的内部人控制问题即使在股份全流通状态下也仍然存在。内部人控制即便在西方经济发达的国家，也是困扰公司治理的一个问题。因此，我国上市公司盈余管理的现象不会因为股份全流通而消失。
参考文献
[1]刘月平，中国上市公司盈余管理的制度背景及行为研究.转轨经济下财务与会计问题的研究，中国财政经济出版社，2000
面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业必须紧紧地抓住这个千载难逢的好机遇，修改公司章程，调整机构设置，引进短缺人才，迎接挑战，进一步做大做强企业。
（一）修改公司章程
没有规矩不成方圆。国家的根本大法是宪法，企业的根本大法是公司章程。因此，企业改革，章程先行。面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业首先要做的就是修改公司章程。笔者认为，国有上市企业修改公司章程重点应放在以下几个方面：
1、反恶意收购条款的增加。在股权分置前，国有上市企业的大股东所持股份均为非流通股，并且绝大多数都处于绝对控股的地位，极难引发收购事件，更不用说恶意收购事件。因此，当初的公司章程中没有反恶意收购条款不会造成任何消极影响。股权分置改革后，所有股份都具有了流通功能，极易引发收购事件，恶意收购随时都可能出现。在此情况下，国有上市企业应修改公司章程，增加反恶意收购条款，从企业内部修筑一道防范恶意收购风险的长城。
2、修改公司的股息政策。从理论上来讲，一个公司的股息政策取决于三个方面：一是公司的盈利水平，二是公司后续发展的规划，三是股东权益的维护。所以，如果盈利水平较高，上市公司在预留足够的发展基金以后，往往会给股东以丰厚的股息回报。但从中国证券市场来看，国有上市企业特别是一些行业龙头企业每年的利润都非常高，分红却非常吝啬，股票投资者如果持股到年底，收益率反而低于同期银行存款。这从客观上打击了市场的投资热情，助长了投机的欲望。在股权分割的状态下，部分企业的股价由于流通股份额较小而能在投机氛围中保持在较高的位置。股权分置改革完成后，全部股票都可流通，这些股票对投资者的吸引力将大大降低，这种状态就再难保持。再加上国有上市企业运作相对规范，如果维持现有的股息政策，国有上市企业的股票就会沦为投资者集体“用脚投票”的对象，维持股价稳定的目标就要落空。因此，要想实现维持股价稳定的目标，就必须修改现行的股息政策，在保证为企业后续发展预留足够资金的前提下，尽可能多地给予投资者派发现金红利，用企业利润的高速、稳定增长和丰厚的股息留住投资者。
（二）调整经营方略
在股权分置改革前，大股东对国有上市企业的控股比例普遍非常高，绝大部分超过65%，有些甚至在90%以上。控股比例过高，在经营决策上容易造成“一言堂”的局面，历年来为市场所诟病。控股比例过高，也不利于大股东充分利用自身资源进行产业整合。因此，在股权分置改革后，对于国有上市企业的大股东而言，可以利用股权分置所带来的股票流通便利，减少对本企业的绝对控制比例（笔者认为，控股51%就已经足够了，超过这个比例都属于资源浪费），同时，通过相对控股等方式，增加对产业内上下游企业的控制，整合资源，优化产业链。
（三）调整机构设置
股权分置改革后，原来没有设立独立的资本运作部门的，应增高独立的资本运作部门。原来设立了资本运作部门的，则要应进一步完善原有的资本运作部门。同时，相应增设股价研究部门，专门研究国内外市场的动态和本公司股票价格走势，分析产业链上下游企业股票的投资价值，为资本运作部门提供具有专业水准的决策参考。
（四）引进短缺人才
面对股权分置后股份流通的管理和资本运作力度加强的需要，国有上市企业应着手调整人才引进计划，加紧引进资本运作人才和股票市场运作人才。吸引和留住人才的关键是高薪和股权激励。国姿委已经在着手研究国有上市企业建立股权激励的政策，国有上市企业也必须着手研究一套适合于本企业的股权激励具体办法，在国资委相关政策制订和颁布以后，立即着手实施。
参考文献：
1、黄敏，“还原法”实现国有股减持，前沿，2004年第1期；
2、林兰，宝钢集团再投20亿护盘，股权分置改革专网（/gqfz/），2005年10月13日；
3、闻召林、夏丽华，G股公司将率先试行股权激励，中证网（/），2005年11月15日；
【论文摘要】 股权分置是指中国股市因特殊历史原因和特殊发展演变中A股市场的上市公司内部“两种不同性质的股票”形成的“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。我国上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，既不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则，资本市场资源优化配置功能得不到有效发挥。本文立足于我国资本市场的现状，阐述了股改对我国资本市场的影响，并对今后中国如何进一步完善资本市场提出建议。
1 我国资本市场发展现状
2005年4月开始的股权分置改革使非流通股股东与流通股股东长期以来利益分割的局面得以纠正，理顺了市场定价机制，从制度上消除了市场股份转让的制度性差异，对恢复资本市场功能并由此推动资本市场全方位改革具有历史性意义。
目前，我国资本市场按融资方式和特点，可分为股票市场、中长期债券市场和中期信贷市场；交易品种从单一的股票逐渐发展为以股票交易为主，包括债券、投资基金、可转换债券以及权证等多种金融工具。但我国的资本市场发展仍相对落后，与发达的资本市场相比差距还很大，特别是企业通过股市所筹措到的资金比例还较低，与庞大的银行中长期信贷市场相比尚微不足道，有待进一步发展和完善。
2 股权分置改革对我国资本市场的影响
2.1 资本市场的定价功能将得以恢复和完善
资产的定价功能是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在股权分置时代，人们常说，中国资本市场是个“投机市”、“炒作市”，人们重视运用“净资产”这样的则务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，从“过去”转向“未来”。可以预见，随着我国资本市场双向交易机制的建立，我国资本市场的定价功能将得到进一步的完善。
2.2 资本市场的投融资功能将得以改善
在股权分置条件下， 由于非流通股与流通股的“不同股不同价不同权”，导致了两类股东的收益函数的不同的，资本市场的投融资功能被严重扭曲。股改将从根本上消除两种股票之间的差别，实现“同股同价同权”，进而使两类股东有共同的利益平台和收益函数，共同关注公司的经营状况，获取由公司良好业绩所带来的分红派息和二级市场收益。这将使资本市场正常的投融资功能得以恢复，同时改变现有股东的利益格局，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。
2.3 资本市场的有效性得以提高，市场化趋势更加明显
股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，改革完成后，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高“，政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。资本市场与实体经济的关联度会得到改善，中国资本市场会呈成长状态。
2.4 市场投资理念会发生重大转变，股票投资价值得到提升
在股权分置条件下，由于流通盘较小及投资者获利渠道单一，股价较容易受到投机和政策等因素的影响，不能有效地反映实体经济运行情况。股改后，实体经济的运行情况对市场的预期和股票市值的影响将逐步加大，“价值投资”、“以市场预期为导向”等投资理念将越来越多被市场所采用。且随着优质企业的大量上市，市场将发挥“良币驱逐劣币”的功能，淘汰大量的弄虚作假的劣质上市公司，提升整体上市公司的质量，从而使我们的证券市场更具有投资价值。此外，股改还将催生重组机遇，扩大并购规模，使市场迈向法制化、规范化、制度化。
3 股权分置改革后如何完善我国资本市场
3.1 有针对性地完善市场监管体系，强化市场监管
首先，必须积极研究和适应市场环境的改变，不断改进监管理念、监管模式和监管内容，为资本市场持续健康发展创造良好条件。其次，有机结合信息披露和行政审批的监管方式，并随着市场化改革进程的深入，进一步加强信息披露制度建设，加入信息披露监管，探索推进信息披露监管创新，增强信息披露的及时性和透明度。同时，逐步建立立体化、多层次的监管体系来强化市场监督。
3.2 加强前瞻性研究，探索资本市场的发展规律
我国资本市场逐步摸索出了一条政府与市场有机结合，以市场化改革为契机调动市场各个方面力量共同推动市场发展的道路。应在总结和探索的基础上加强前瞻性研究，逐步完善市场机制逐步，使我们有条件和有可能对中国资本市场的未来发展进行战略性规划。
3.3 进一步简化各种行政审批程序，大力推动市场创新
积极营造公平、竞争和有效的创新环境，在风险可控、可测、可承受的前提下，培育市场创新体，丰富投资产品和交易方式，不断推出适应市场发展、满足投资者不同需求的金融衍生产品、结构性产品、固定收益产品和资产证券化产品，从而调动市场积极性，提高市场流动性，增强市场活力。
3.4 进一步加强资本市场诚信建设
多渠道、多层次、多方位开展投资者教育活动，加强投资者金融知识的学习和风险识别能力的提高，并逐步强化风险自担的意识，树立科学的投资理念，形成真正成熟的投资者群体，进步促进健康的股权文化的形成。要始终贯彻公开、公平、公正的原则，强化市场参与主体的诚信义务和责任，将诚信作为资本市场的行为规范.
参考文献
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