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关键词:人民币汇率;期货;协整检验
中图分类号:F830.46 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2007)12-0082-03
外汇期货是一种由交易双方签订合约在未来某个确定日期买入或卖出外汇,并且在合约到期日之前可以利用相反方向的交易对冲合约的外汇交易工具｡最早由美国芝加哥商业交易所国际市场分部(IMM)于1972年5月16日推出,用于规避浮动汇率制度下日益增大的汇率风险｡我国于2005年7月对人民币汇率形成机制进行了改革,形成了单一的､盯住一揽子货币的､有管理的浮动汇率制度,改变了过去单一盯住美元近乎固定的汇率状况,市场化的汇率一方面带来了更加完善的金融市场､更加灵活的交易机制等诸多优点,但同时也使得我国汇率的波动加大,进出口企业及政府面临的外汇风险加剧｡作为重要的世界大国,我国的汇率波动也对贸易伙伴等造成不可忽视的影响,因此芝加哥商业交易所率先于2006年8月28日,推出了人民币对美元､日元以及欧元的期货和期权合约,为国际贸易企业､金融机构以及投机套利者提供了新的交易工具｡
人民币期货的推出对于人民币汇率产生何种影响,一直是理论界争论､探讨的问题｡那么推出一年以来,人民币期货于人民币汇率之间的关系如何?是否存在长期均衡关系?这就是本文需要研究的问题｡
一、文献综述
国外关于外汇期货与现货关系的研究起步较早,成果也比较丰富,表现出以下特点:第一,主要的研究对象为CME的外汇期货,并且集中于发达国家的外汇期货品种,如:英镑､欧元､日元､瑞士法郎､德国马克､韩元等等,而关于新兴市场国家外汇期货的研究较少,仅对巴西雷亚尔､墨西哥比索以及匈牙利福林等进行了研究;第二,没有得出统一结论,外汇期货的推出可能增大､减小现货市场的波动性,也可能没有影响,因市场而异｡Chatrath(1993)利用VAR模型和GARCH模型对英镑､加元､日元､瑞士法郎以及德国马克的现货和期货市场的数据进行实证研究,发现期货市场交易量大幅上升会引起货币波动性短期内的显著增加｡Christian Jochum 和Laura Kodres(1998)利用SWARCH模型对匈牙利福林､巴西雷亚尔和墨西哥比索的期货市场与现货市场关系进行了研究,认为期货市场的推出并没有加剧现货市场汇率的波动性｡Andreas R?thig(2004)利用VAR-GARCH方法研究了澳大利亚元､加拿大元､日元､韩元及瑞士法郎期货与现货波动性之间的关系,结果表明这五种外汇期货交易和现货汇率波动成正相关关系｡Stoll和Whaley(1988)以及Kyle(1985)认为,外汇期货的引入提高了现货市场流动性､降低了其波动性,因而提高了整个市场的深度和信息传递速度｡Theodor(1987)通过实证研究证明加元､英镑､日元､德国马克以及瑞士法郎等货币期货能够有效地预测远期外汇汇率｡
国内外汇期货方面的研究相对匮乏,并且表现出以理论研究为主的特点,基本还停留在必要性和可行性等定性分析方面,韩炜和岳小珍(2006)､潘成夫(2006)､陈中东(2006)､刘纯斌和赵玉(1997)､袁鹰(2006)认为,我国有必要建立外汇期货市场｡尽管定性分析相对比较多,但是定量分析几乎为零,尤其是最新推出的CME人民币期货与人民币汇率的关系,目前为止没有学者进行过实证研究｡因此,进一步研究人民币外汇期货与人民币汇率之间的关系,有利于我国汇率形成机制改革的深化,对于我国利用CME外汇期货以及建立我国自身的外汇期货市场有着重要意义｡
二、数据和方法
1.数据的选取
由于人民币兑美元期货合约相对于其他两种期货合约交易活跃,并且美元在我国经济贸易以及外汇储备中占据重要地位,因此本文所选择的人民币期货数据为芝加哥商业交易所人民币兑美元期货最活跃合约的日结算价｡当该月份合约交易量被下一月份合约超过时,转换合约从而形成连续价格,避免了期货的到期日效应造成价格的紊乱｡人民币汇率期货序列标记为,数据来源于芝加哥商业交易所(CME)日交易报告｡选择的人民币汇率现货为中国外汇交易中心每日上午9点15分公布的人民币汇率中间价,标记为 ,数据来源于中国外汇管理局网站,两组序列的时间跨度为2006年8月29日到2007年8月29日｡
(二)研究方法
1.协整检验
本文采用Engle和Granger(1987)提出的两步检验法,即EG检验来考察期货价格与现货价格的协整关系｡
检验的主要步骤如下:
转换残差序列方程为:
对残差序列进行ADF单位根检验结果如下:
由上表可知,残差序列在1%的显著水平上拒绝原假设,因此残差序列为平稳序列,即｡表明人民币汇率期货序列和人民币汇率现货序列之间存在协整关系,即长期均衡关系｡
(二)Granger因果关系检验
由于和序列存在协整关系,因此至少存在一个方向的Granger因果关系,以下是Granger因果检验结果:
由上表可知,不能Granger引起的原假设被拒绝,则说明人民币汇率现货能够Granger引起期货序列,但不能Granger引起｡说明人民币汇率现货与人民币汇率期货之间存在单向Granger因果关系｡
四、结论
根据以上实证研究分析,可以得出如下结论:
第一,人民币汇率期货与人民币汇率之间存在长期均衡关系｡人民币汇率期货与人民币汇率序列同为一阶单整序列,其回归方程残差序列为零阶单整,因此根据EG两步法判断,两时间序列之间存在协整关系,即长期均衡关系｡从人民币汇率期货与人民币汇率走势图中也可以看出(图1),人民币现货汇率呈现出下降趋势,原因在于我国经济高速发展以及国际贸易的繁荣,连续的双顺差使得大量外币流入国内以及外汇储备不断升高;同时由于外汇占款的增加使得国内货币流动性过剩,尤其是在2007年以来四次加息､七次上调准备金率,这些汇率影响因素综合推动着人民币现货汇率的下降,造成了人民币的升值;同时由于国际社会对于人民币普遍预期升值,以美国为代表的部分发达国家要求人民币大幅升值,人民币期货汇率略低于人民币汇率,尽管波动性较大,但与人民币现货汇率呈现了一致的下降趋势｡
第二,人民币汇率是人民币汇率期货的Granger原因｡这与期货两大经济职能之一的价格发现职能有所悖离,但是却反映了我国外汇市场的实际情况｡由于我国资本项目下尚未实现完全可自由兑换,境内与境外人民币市场基本处于分割状态,因而境外的汇率期货并不能完全反映我国境内的货币供求状况,仅代表国际社会的预期,所以对我国人民币汇率的影响较小｡而CME人民币汇率期货交割日结算价是当日人民币汇率中间价,并且市场参与者大多为与中国有着贸易或者金融往来的企业及金融机构,可见境内即期汇率的影响力目前仍然起着决定性作用｡
第三,有学者认为掌握人民币定价主导权主要包括两个方面:一是我国政府对汇率走势的影响力;二是境内外汇市场对汇率走势的影响力｡毋庸置疑的是,我国政府对汇率走势具备了足够的控制力,人民币汇率形成机制改革也在主动､渐进､可控的原则之下有条不紊地进行,但是我国外汇市场亟待改革完善､推陈出新,与政府相配合,这样才能保证我国汇率定价主导权不旁落｡
参考文献:
[1] 高铁梅.计量经济分析方法与建模:Eviews应用及实例[M].北京:清华大学出版社,2006.
[2] 张惠茹,李海东.金融期货[M].北京:科学出版社,2006.
[3] 张金清,刘庆富.中国金属期货市场与现货市场之间的波动性关系研究[J].金融研究,2006,(7).
[4] 张维,王平,熊熊.印度股票市场与期货市场信息传递性研究[J].上海金融,2006,(9).
[5] 潘成夫.境外人民币衍生市场与人民币汇率定价主导权――兼论发展我国外汇期货市场[J].新金融,2006,(12).
[6] Christian Jochum, Laura Kodres. Does the introduction of futures on emerging market currencies destabilize the underlying
currencies? IMF working paper, 1998.2
[7] Andreas R?thig. currency futures and currency crises [J]. May,2004
[8] Kohers Theodor. Testing the rate forecasting consistency of major foreign currency futures[J]. International Trade Journal,
Summer87, Vol. 1 Issue 4, p359-370, 12p
汇率的因素有很多：从时间段来划分，大致有短期因素和长期因素。短期看，人民币汇率的变动既有经济因素,也有政治因素，还有心理因素等；长期来看，经济增长差异、国际收支以及通货膨胀率是影响汇率变动的主要因素。经济增长是影响一国国际收支及货币汇率长期走势的重要原因。通货膨胀率的高低是影响汇率变化的基础性因素，如果一国的货币发行过多，流通中的货币量超过了商品流通过程中的实际需求，就会造成通货膨胀。通货膨胀使一国的货币在国内购买力下降，使货币对内贬值，在其他条件不变的情况下，货币对内贬值，必然引起对外贬值。考察美元兑人民币的中长期走势，本文从影响汇率最基本的因素着手进行分析，通过计算不同时期美元兑人民币实际汇率，大致判断进行判断。
（一）样本的选取和来源
我们分别以1980年和1990年为不同的基期，按照上述公式计算这两个期间美元的实际汇率指数，结果如下：（根据目前的数据，假定2014年美国和我国物价涨幅分别为1.5%和3%）
（二）结果及相关分析
以1980年为基期考察人民币汇率变化，目前美元兑人民币实际汇率高估了25%，人民币名义汇率还有升值的空间；以1990年为基期考察人民币汇率变化，则美元对人民币实际汇率低估了约25%，人民币名义汇率未来将应该贬值，结论恰好相反。那么应该如何看待上述计算结果？这里面有几个问题需要进行考虑：第一，基期的选择；第二，基期名义汇率是否合理；第三，衡量两国物价指数的CPI计算的可比性。基期的选择问题：从我国的外汇管理历史来看，1979年前是高度集中的外汇管理体制，主要体现在外汇管理实行全面的计划管理，汇率由国家统一规定，基本没有反应市场变化。1979年3月，国家成立外汇管理局，1980年12月，国务院颁布了《中华人民共和国外汇管理暂行条例》，同时开办外汇调剂市场，对外汇进行市场调节。1991年，我国取消了外贸部门的出口补贴，外贸企业实行自负盈亏。可以说，1980年是我国外汇管理制度进行改革的起点，1990年前后是我国外汇管理制度迈入市场化改革的起点。因此，选择1980年和1990年为基期考察我国外汇市场是有代表性的。即期名义汇率是否合理的问题：1994年以前，我国外汇管理的最大特点是外汇额度留成制度，因此，如果计入外汇留成和出口补贴等利益，这一时期人民币名义汇率实际是高估的。如果把这一因素考虑在内，按照不同基期计算的名义汇率指数还会下降，相应的，美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。衡量两国物价指数的CPI计算的可比性问题：毋庸讳言，尽管中美两国在构成CPI类的组合类别基本相同，但鉴于两国在具体类别上在CPI中所占的比重不尽相同，再加上其中的类别需要定期调整，因此，公布的数据一定有差异，据此计算出来的实际汇率指数也一定存在差异。粗略来看，构成我国CPI较大比重的是食品（30%左右），构成美国CPI较大比重的是住房支出（40%左右），根据观察，如果考虑这些差异，我国CPI的实际数据应该要高一些，相应地，美元对人民币的实际汇率指数也会更加低。综上所述，如果将上述三个问题综合进行考虑的话，无论是以1980年为基期计算的美元对人民币实际汇率指数，还是以1990年为基期计算的美元兑人民币实际汇率指数，都会在计算结果的基础上向下调整。尽管向下调整的幅度无法准确计算，但都反映目前人民币兑美元名义汇率已经没有升值的空间。换句话说，美元兑人民币名义汇率的中长期走势应该是维持现状抑或走入升值的通道。
二、政策建议
一、加入SDR后人民币汇率的未来走向
综合分析国内外经济形势，预计未来人民币汇率走向将有以下三个趋势。
（一）人民币汇率弹性有望继续增大
随着美国联准会加息预期越来越明显，中美货币政策之间的分化与利差收窄，也在一定程度上形成了人民币对美元贬值的短期市场预期。
但世界主要各国进口国内商品的比例反而有所上升，这一方面表明，国内出口企业仍具有竞争力，暂无通过人民币贬值促进出口的必要性；另一方面也间接说明此前人民币主要关注美元所带来的被动升值效应，引起了人民币与内部均衡价格的背离，是导致市场中人民币贬值情绪攀升的重要原因之一。因此，在美元升值趋势明显的国际背景下，保持人民币货币坚挺，应逐步淡化与美元的汇率波动，重点转向参考一篮子货币的汇率定价模式。
2015年12月11日，中国外汇交易中心CFETS人民币汇率指数，更关注于中国国内与世界各国贸易权重，赋予亚太主要市场货币权重相对更大，尤其以港币、澳币、新加坡元、卢布等货币权重差异最为明显。尽管人民币对美元单一货币存在一定的贬值倾向，但2014年以来，按照参考一篮子货币衡量的人民币汇率，相对全球主要货币整体反而呈现小幅升值，即使2015年8月11日汇改后，人民币汇率波动相对世界主要货币也贬值有限，在国际主要货币中仍属强势货币。
（二）人民币入SDR对人民币汇率的中长期影响
利率平价理论通常用于说明汇率的短期趋势，而长期趋势与两国的物价水平的相对变化有关。因此，经济学中的购买力平价（Purchasing Power Parity）理论被经常用于两国汇率的长期趋势分析。
购买力平价理论的基本要点是，两国货币的汇率，从长期来说，取决于两国货币的实际购买力之比。如果现实的汇率与购买力比价有差异，那么，购买力较高的货币未来要升值，反之亦然。
发达国家之间由于物价水平相当，所以汇率总体来说保持相对的均衡水平，不容易形成长期的上升或者下跌趋势。尽管在某段时间会有涨跌，主要体现国家间经济发展周期阶段性的差异，属于短期趋势2014年年中以来美元兑非美货币汇率的强势，就属于这种情况。在人们普遍预期美元加息以后，市场推高美元汇率指数，可是，当美元宣布加息，“靴子落地”以后，美元指数反而不见明显上升。这反映了市场的一般规律――“在利好谣传中买入，在利好实现时卖出”。
欠发达国家的货币汇率通常都被低估，越穷的国家货币被低估的比例越高，主要原因是这些国家的生活必需品及劳务费用比较低廉。从许多发达经济体走过的路可以看到，当一个经济体发展成为发达经济体的过程中，其货币通常都会升值。
如果按照购买力平价理论来考察中美货币汇率未来的走势，我们需要考察中美的物价水平差异。
说起中美两国的物价水平，多数人倾向于认为美国的物价比中国还便宜，因为在很多人的眼里，美国的东西比中国还要便宜，还有美国的房子更便宜。不过，美国的总体物价水平比中国高很多。理由主要有如下几个方面。
（1）美国比中国便宜的东西主要是奢侈品，而奢侈品价格涉及关税，以及跨国公司歧视性定价政策等非经济因素。随着中国越来越多地融入国际经济体系中，以上因素会被逐步消除。比如，中国与很多发达国家进行双边贸易谈判，旨在未来逐步解除双方的税收壁垒，实现自由贸易，目前已经与澳大利亚、韩国等国家完成了相关的协议。目前在上海、广州、深圳和珠海实行的自贸实验区，就是政府为未来进一步对外开放做准备。另外，中国加大对跨国公司在中国歧视性定价的处罚，2015年4月，江苏省物价局对奔驰汽车处罚了3.5亿元，以惩罚其垄断性销售的违法行为。可以预见，未来奢侈品价格在国内外的价差将会逐步消除。
（2）尽管大多数其他有形的商品，确实美国未必比中国贵，即使贵可能也体现出质量上的差异。但是在绝大多数无形的服务项目，美国比中国贵得多，包括金融服务、物流、餐饮服务、理发、洗脚按摩等。美国GDP约有三分之二是来自于第三产业，相对来说，中国的第三产业还不到GDP总值的一半。由此，大家可以推断一下，中美之间物价水平之差距，主要在于服务项目价格上的重大差异。
从美国CIA的数据看人民币兑美元汇率的均衡水平，来判断中美物价水平差异程度，有助于判断未来两国货币波动的目标。有很多专家都使用购买力平价理论进行类似的研究。美国中央情报局（CIA）每年都会在其官方网站上公布其对各个国家经济实力等方面的评估结果。其中一个指标就是按照购买力平价计算的GDP。
2014年中国按照购买力平价计算的GDP是17.63万亿美元。结合按照市场汇率计算的数据10.36万亿美元，美国物价水平大约比中国高70%（17.63/10.36），按照这个比率计算，美元兑人民币的均衡汇率在3.6左右！购买力平价理论是一个很成熟的理论，但一般运用于观察长期的趋势。
上述的人民币购买力均衡汇率水平能否实现，取决于两大重要前提。
首先，中国的社会和政治需要保持相对稳定。如果一个国家政局不稳定，人们也可能为了安全而将资金撤离，投机性热钱流出，可能导致大幅贬值，该国货币汇率可能长期向下偏离购买力平价均衡水平。
其次，中国经济保持较高速度增长并进入发达经济体行列。日本在20世纪70年代初至80年代末期间，日元兑美元汇率从360日元/美元逐步上升到120日元/美元，已经让我们见到了一个国家快速增长与货币汇率之间的关系。不过，从巴西和阿根廷等国家走过的路看，如果一国经济陷入“中等收入陷阱”，其货币汇率也可以长期处于被低估水平。因此，从人民币汇率的长期趋势来说，未来确实存在很多不确定性。
长期来讲，人民币加入SDR后，国内央行货币政策操作框架也面临着内外部权衡的重塑。随着人民币成为国际储备货币，货币政策的国际协调变得更为重要，国内央行独立的货币政策效果将受到削弱，国内经济增长问题则上升为全球经济发展问题。目前国内经济形势面临结构转型的压力，随着金融改革的深化，未来会面临内部经济增长目标与外部人民币汇率稳定目标之间的政策权衡，正如20世纪80、90年代拉美国家和亚洲国家的货币当局所面临的选择。
二、人民币加入SDR对人民币汇率运行机制的影响
（一）人民币汇率形成制度改革回顾
一国货币的汇率，与其他任何商品的价格一样，都是由市场的供求关系所决定的。流入本国的资金，需要买入本币，因此，体现为对本币的需求；流出的资金，需要卖出本币，体现为对本币的供给。一旦流入的资金多于流出的资金，本币就会升值，反之亦然。只有当流入和流出的资金达到相对的平衡，汇率才会保持稳定。资金的流入和流出，通常体现为国际收支平衡表上的两大项目的增减――经常项目和资本项目。前者指与国际商品和服务贸易活动有关的资金流动，后者则指与资本在境内外的交易活动有关的资金流动。
政府为了平衡本国的国际收支，或者处于维持汇率水平的目的实行外汇管制措施，对居民和非居民涉及外汇流入和流出的活动进行限制性管理，从而影响市场汇率的稳定。中国在改革开放后，逐步进行汇率改革。从1979年开始，逐步让人民币贬值，从大约1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后来实行与美元挂钩的办法，长期稳定在8.27元/美元附近，同时，政府放开了经常项目下的外汇流动，继续保留资本项下的外汇管制，即对于目的为投资的资金流入或流出交易实行审批制度。由于改革开放以后，中国的经常项目和资本项目都长期保持顺差状态，流入资金远大于流出。为了消化流入的资金，政府持续在市场买入美元，卖出本币，以维持汇率的稳定。而买入的美元则逐步堆积成了巨额的外汇储备。2005年7月，政府对于人民币汇率形成机制进行重大改革，允许汇率在中间价上下0.3%范围内波动，2007、2012和2014年又把范围扩大到0.5%、1%和2%。尽管更大的浮动区间释放了人民币升值的部分能量，但政府最近十年外汇储备仍然急剧增加，原因显然是政府仍然通过买入美元的办法，控制人民币升值的速度，以减缓对国内外向型企业的冲击。
2014年年初，人民币兑美元的汇率上升到6.02以后，近两年时间稳定在6.2附近窄幅徘徊，而外汇储备也基本停止增长，显示在这个位置上资金流进流出形成了相对的均衡。不过，这段时间由于美元加息预期的因素，人民币跟随美元对其他非美货币都保持强势，人民币指数从100点左右上涨了约25%。因此，近两年来，人民币在国际外汇市场上仍然是最强势的货币之一。
2015年第三季度以后，在中国经济增速放缓明显、美元加息预期、人民币加入SDR等因素集中表现之下，人民币兑美元的汇率明显下跌，令人们怀疑，人民币长达十年的上涨趋势是否已经逆转。
（二）“蒙代尔三角”理论与人民币加入SDR后的汇率形成机制
蒙代尔在20世纪60年代提出“蒙代尔―弗莱明模型”（Mundell-Fleming Model），对开放经济下的is-lm模型进行了分析，提出了“蒙代尔三角”理论。这个理论认为，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。保罗・克鲁格曼又提出“三元悖论（The Impossible Trinity）”，进一步提出上述三个目标最多只能满足两个目标。
人民币加入SDR以后，必须逐步放开资本项目下的外汇管制，让资金在国内外自由流动。这可以说是中国为此需要支付的最大代价。中国加入WTO以后，政府逐步通过QFII、QDII和沪港通进行资本项目管制政策放松的实验，最近两年政府在这方面的改革步伐有加快的趋势，对于资本进出的审批也提高了更大的灵活性。尽管在2016年10月人民币正式加入SDR以前是否会完全放开资本项目下外汇管制还不确定，但资本项目下的开放几乎是大势所趋。目前，中国的货币政策独立性和汇率稳定目标几乎还是政府所掌控。但资本项目下外汇管制完全放开以后，中国的资本市场与国际接轨，根据“三元悖论”，上述两项目标――货币政策的独立性和汇率稳定，不能同时达到。
市场化之下，中国国内的资金市场与国外通过汇率联系在一起。根据利率平价（Interest Rate Parity），两国利差等于两国即期汇率与远期汇率之差，本国利率较高者，远期汇率较即期汇率有贴水。根据这一机制，本国利率上升的话，通常会吸引国外资金流入，引起本国货币即期汇率上升。而本国货币汇率上涨，将鼓励进口、抑制出口，可以舒缓本国的通胀压力。美国从2014年7月开始放出风声要退出量化宽松政策，引起市场对于美元加息的预期，因此推动了美元兑非美货币汇率的上升，美元指数约从80点上升到100点，涨幅约25%。人民币尽管这段时间基本维持与美元的平稳汇率（外汇储备有一定的下降，很可能反映出有政府干预的成分），但美元真正加息的时候（人民币利率呈下跌趋势），人民币兑美元的汇率出现较明显的下跌。这在很大程度上说明利率平价理论的有效性。
汇率变动必然会影响到资本市场。2016年开年第一周汇率下跌，带动股市两次触动熔断机制，已经让大家明白汇率跟资本市场的紧密关系。在市场化的情况下，国际游资将会迅速从各个国家的市场之间流动。一旦一国资本市场出现较大的下跌，资金就可能撤离这一市场，导致汇率下跌；汇率出现下跌的趋势，进一步加强人们持有外币的兴趣，引发投资者进一步抛售当地的资产。
由于利率变动会影响到资金的流动并影响到汇率的波动，其他国家的货币政策必然会影响到本国的汇率。不过，正如有论者对于克鲁格曼“三元悖论”的不同看法一样，不同规模的经济体的影响力和被影响力应该是不一样。是那些小型经济体，为了保持本国货币汇率稳定，不得不在货币政策上跟大型经济体保持一致。例如，在大型经济体（尤其是经济来往密切的国家）加息的情况下，那些经济体规模比较小的国家，将承担较大的压力。如果他们的经济周期跟主导大国一致的话，跟随同步加息没有问题，这样，可以让原来的汇率水平保持相对的平衡。不过，如果这些小经济体的经济周期处于较弱阶段，他们本来不具备加息的条件，甚至可能需要继续降息，这时候会很尴尬，跟进加息，可能没法刺激本国经济；如果不跟进加息甚至降息，本国货币将面临贬值，资金将流出，倒过来也会逼着本国利率上升，抑制经济好转。同样，如果本国经济出现过热的情况，需要加息，恰好大国的经济需要刺激而进行降低利率，实行宽松的货币政策，这时，本国相对较高的利率将会吸引资金流入，推动本币升值，造成本国资金泛滥，这样会加重本国的通胀以及资产价格的泡沫化。可以说，在汇率市场化的情况下，小国的经济政策往往不可避免地受到大国的左右。
关键词: 人民币汇率 不可交割远期（NDF）去杠杆化
中图分类号: F830.73 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)02-010-04
一、2008年以来人民币汇率走势
总体上看，2008年人民币汇率可分为两个阶段。第一个阶段是:人民币汇率单边升值。1-7月份,人民币整体呈现出单边升值态势,升值幅度为7%，月均超过1%,明显高于2007年同期人民币兑美元汇率大致每月0.4%的升幅。导致升值的原因是多方面的:
（一）2008年贸易顺差持续保持增长态势。前三季度我国累计贸易顺差1809.9亿美元,虽然比上年同期下降2.6%,净减少49.2亿美元，但绝对量的增长仍是促使人民币升值的主要因素。第四季度，在美国金融危机影响下，全球经济放缓，我国的进出口增速明显下滑，但是顺差不减反增，主要原因是进口增速下降快于出口，11月和12月的贸易顺差分别约为400亿和389.80亿美元，分别比去年同期增长52.2%和71.82%。
（二）外商直接投资继续保持较快增长。国家统计局的数据显示，2008年的实际外商直接投资是自上个世纪90年代中国外商直接投资开始迅速增长以来的最高水平，比2007年增长24%，达到924亿美元，是连续第三年的新高。
上述两项因素直接导致外汇储备的持续快速增长。2008年12月，外汇储备增加613亿美元，同比多增加300亿。全年除10月份出现负258亿美元的增长外，其他月份均保持了较快增长。
至2008年末，我国外汇储备接近2万亿美元。相当于世界上124个国家的GDP总和。从世界银行公布的2007年世界各国GDP排名来看，排在第57位的是越南，其GDP是712亿美元，排在末位即第180位的是太平洋岛国基里巴斯，其GDP是8700万美元。如果将从第57位的越南一直到第180位的基里巴斯这124个国家的GDP加起来，总和是17597亿美元，也就是说，中国目前的外汇储备已经超过了这124个国家GDP的总和。
（三）中美利差因素。如果以相同期限的市场利率衡量，自2008年1月到10月初，中美利差一直呈倒挂趋势，其中息差最大的3月份接近200个BP。2008年一季度我国CPI平均上升到8%，远超央行4.8%的目标，使得人们预期央行会抑制通货膨胀而继续采取加息措施，而同期美国由于次贷危机恶化，美联储为刺激疲弱的经济而连续降息，中美息差走高进一步推高了人民币升值的预期。进而引发了流入我国境内的热钱增加。
第二个阶段:从7月下旬以来,人民币兑美元走出了一波持续贬值的行情，此后虽再度转强，但是势头微弱。7月下旬以后，人民币汇率突然向下，7月22日1美元兑人民币6.8219元,到8月12日人民币兑美元汇率中间价报6.8659元。而且人民币连续10个交易日单边下跌，上演了持续单边贬值的行情,是汇改3年以来首次出现10个交易日的持续走贬。8月下旬人民币又重新走强,窄幅震荡，但势头缓慢。9月份以来持续在6.82―6.85这一比较狭窄的箱体中进行整理。
2008年下半年人民币兑美元走出这样的行情，原因在于美国的次贷危机不断恶化，导致一场席卷全球的金融危机。在全球经济普遍出现下滑的背景下，美元及美国国债一度成为流动性好、相对比较安全的资产。全球金融市场动荡时期资金“涌入安全资产”（fly to quality）的效应十分明显。研究表明，截止到11月20日，美国国债收益率曲线2Y以内下移在100个BP以上，其中3M的国债收益率下移150个BP。
这表明黯淡的经济前景以及减息预期，推动寻求避险的投资者继续买进流动性较高的美国短期国债，中国和石油输出组织成员国等纷纷购买美国国债。美国财政部公布的月度国际资本流动报告显示，9月中国持有的1年期、1到10年期以及10年以上期限美国国库券，从8月的5414亿美元升至5850亿美元。研究表明，如果以2008年7月1日为基准比较，投资美国10年期国债的收益率将跑赢包括原油、黄金在内的所有资产。
二、人民币汇率未来走势展望
（一）人民币汇率双向波动的预期提高
1.美国政府7000亿美元的注资计划以及未来欧洲经济走向的不确定性，使市场对美元汇率走向的分歧加大。一方面注资计划导致美国财政赤字加剧从而看淡美元的长期走势；另一方面欧洲经济滞后美国，表现更糟的状况从而导致欧元对美元贬值。因此当前以及未来美国经济政策，欧、日经济走向以及他们可能的货币政策都会增加美元汇率走向的不确定性。因此未来美元汇率的波动性仍会较大，进而导致人民币对美元汇率的波动性提高。
2.金融危机发生后，美欧等国家金融机构去杠杆化，出现了流动性紧张局面，国际资本回流美国，也是促使人民币汇率双向波动的一个短期因素。需要明确一点，美国金融机构的去杠杆化行为会直接导致流动性紧张局面，原因在于美国是一个以资本市场融资为主的金融体系，资本市场及资本市场运行的金融工具价值的萎缩会直接导致整个市场的融资功能下降，流动性会明显减弱，这一点与中国以银行为主的间接融资体系有明显不同。
（二）人民币升值预期下降，短期内小幅贬值可能性在提高
1.NDF走势的变化反映出国际市场对投机人民币升值的预期已大大减弱。国际市场人民币无本金交割远期汇率NDF经历了年初的一路上行到下半年开始反向波动走势，到目前为止，NDF一年期人民币汇率从3月份的最高点6.26到10月份最低点的7.1198，变化幅度达到14%，与2007年底相比，2008年人民币NDF贬值0.6%，与上年同期相比升值4.6%。
2008年11月9日国务院公布了高达4万亿人民币的经济刺激方案，美元对人民币NDF价格开始回落。经济刺激计划让人民币的贬值压力稍有缓解。1年期美元兑人民币NDF价格自10月24日收在7.1198元之后，该价格就一直在逐步回落的过程中，表示海外市场对人民币在1年后的贬值预期有所缓和。
中国出口减速和经济增长放缓所带来的政策调整，使市场对人民币的升值预期降低，对未来美元汇率出现反弹的预期提高，是导致市场NDF走势出现明显转变的主要因素。短期内，在美元汇率难以企稳和中国出口走弱的预期下，国际人民币NDF走势仍会维持目前双向波动的格局，且以小幅度贬值为主要趋势。
2.未来全球经济形势恶化，2009年我国出口形势非常严峻，政府对出口增长的关注度将会提高，从政府监管的角度来看，人民币汇率政策亦将有调整的可能，延续三年的人民币单向升值走势将告一段落。
金融危机负面影响逐步显现，出口增速继续稳步回落。2008年9月份以来，国际金融形势急转直下，金融危机逐步向实体经济传染，并开始反映在我国的出口数据上。其一，金融危机波及发达国家的核心制造业。10月美国制造业活动指数降到26年来最低点，欧元区制造业活动指数10月也跌至创纪录的低点，欧元区三个主要经济体的产出、订单及就业均下降，欧元区采购经理人指数(PMI)降至41.1，是指数建立11年来的最低水平。其二，全世界90%以上的贸易往来都涉及某种形式的信贷、保险或担保，不论对于进口商还是出口商来说，金融危机都使得获取外贸相关的金融服务变得越来越困难；其三，金融危机冲击下，股票、住房等资产价格大幅缩水，许多家庭进入负资产状态。危机也直接导致失业人员增加。根据美国劳工部公布的数据，2008年12月，全美非农部门工作岗位削减52.4万个,失业率上升至7.2%,为16年以来的新高。并且根据美国联邦公开市场委员会（FOMC）的预测，2009年美国的失业率还会继续上升，并且将2009年第四季度的失业率上调到7.1-7.6%，2009年末失业率为7.4%。这些因素都将极大地抑制居民消费，并影响到我国对外出口。
基于以上影响，2009年我国的出口形势将非常严峻。在全球金融危机的冲击下，IMF在11月7日再次把全球经济2009年的增长预期降到2.2%，低于10月份预计的3.0%，更低于一季度预测的3.7%。全球经济增长放缓降继续影响到我国出口。研究表明：美国GDP增长速度每下降一个百分点，大概会影响我国出口5个百分点。如果是这样的话，美国经济2009年大概将近跌2个百分点，会影响到我国将近10个百分点的出口增长。欧盟是我国第一大贸易伙伴,2009年也有将近1.7%的经济下滑,这样目前我国的出口增速的20%将不可维持，有可能降到接近零增长水平。
我国外贸增速放缓态势已经在104届广交会上得到体现。中国第104届广交会11月6日结束，到会的境外采购商比上届减少9.1%，总成交额下滑17.5%，这预示着明年外贸开局将不利。
从经济运行的先行指标制造业采购经理指数(PMI)来看，11月中国PMI为38.8,创2005年该指数编制以来的新低。尽管12月上升了2.4个百分点,但已经是连续第三个月下降。其中，出口订单指数、进口指数分别为41.40和39.40，均连续四个月低于50％的临界值，表明外贸相关的制造业正在衰退。此外，美国新当选总统奥巴马虽然表示要深化与中国的高层对话，但在贸易政策上倾向于贸易保护，这将对中国对美出口产生一定的负面影响。
三、美元未来走势的判断――美元走强是短期现象
美国次贷危机以及席卷全球的金融海啸发生以来，美元不但没有贬值，反而出现了对主要货币升值的态势，且短期内支撑美元走强的因素仍然存在，并将可能延续到2009年上半年。
（一）涌入安全资产（fly to quality）的效应将保持到2009年底，但程度会逐渐减缓
本轮美元反弹主要受两大因素支撑：
1.全球美元流动性短缺是美元走强的主要原因之一。危机发生后，美元3MLIBOR曾一度超过1YLIBOR，向境外美元发出号召，大量美元回流美国，支撑了美元的强势地位。
2.以美国国债为主的美元资产收益比较稳定。从美国次贷危机开始，到后来逐渐演变成全球金融危机、经济危机，整个金融体系几乎到崩溃边缘。在市场混乱的情况下，“去杠杆化”过程对风险资产已经没有任何需求，大家都转而投向无风险市场。而能够承受无风险资产的最大市场，正是美国债券市场，决定了美元必然会走强。这也充分显示了美元的国际本位货币地位。并且全球经济前景越不乐观，美国国债的“安全资产”功能越强。相反全球经济基本趋于稳定之时，将可能是国债市场的拐点。
（二）利差预期调整利好美元
从市场技术面的角度来看，现在联邦基金利率已经到了0-0.25%，从美国和欧洲各国的利差基准对比来看，美国已经达到零利率，现在欧元区目前利率基准是2.5%，英国是1.5%。由于英国和欧元区国家目前仍然存在降息预期,利差对比以及预期一定程度上对美元形成支撑。
（三）对美元长期走势的判断
本次金融危机的发生有更加深刻的全球经济失衡的背景。美国的低储蓄高消费的经济增长模式能否发生根本性改变，是美国经济以及美元强弱的根本决定因素。二战以来由于美国强大的经济实力，以及美国在国际分工体系中占据有利的地位，积累了大量的财富，能够支撑其庞大的进口需求，除个别年份外，1970S年代以来一直维持了贸易逆差，同时又保持了美元的国际货币地位。英镑在19世纪国际货币体系中保持霸主地位时，英国是世界的最大债权国，而当今美国是世界上最大的债务国。其中的奥妙除了美元和黄金脱钩外，还有一点就是亚洲国家经济崛起后，积累的外汇储备回流美国，对美元形成了阶梯状的支撑作用，依次是经济腾飞后的日本、东亚四小龙、中国，如今这种作用正在逐渐减弱。这些国家正在通过储备货币多元化的方法来化解不断贬值的美元带来的影响。这注定了美元将随着美国经济地位逐渐衰落而贬值的趋势不会有任何疑问和改变。
但是另一方面应该看到，美元的国际货币地位不是一朝一夕形成的，有强大的市场力量在背后支撑。首先美元是国际贸易中的主要计价货币，币值相对比较稳定，盯住美元就等于是盯住了稳定的货币锚，可一定程度上避免汇率波动导致的损失。其次，多年来在国际金融市场上形成了一个规模庞大的美元即期、远期和掉期交易市场，可以很容易的实现对美元的套期保值，而其他任何货币尚不具备这个条件。
作者简介：
关键词:汇率制度改革;演变历程;再认识;改革的必要性;政策性建议
中图分类号:F038.1
文献标识码:A
一、对中国2005年人民币汇率制度改革的认识
(一)2005年人民币汇率制度改革的核心内容
此次人民币汇率改革的核心内容有三条:
第一,人民币不再钉住单一美元,而是参照“一篮子货币”,同时根据市场供求关系进行浮动。“货币篮子”是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重组成的。
第二,汇率将是浮动的,而且区间是合理的。今后将根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考“一篮子货币”计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
第三,做了一个初始的汇率调整。根据对汇率合理均衡水平的测算,人民币对美元从2005年7月21日起升值2.07%,即1美元兑换8.11元人民币。这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差和结构调整的需要来确定的,同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。
(二)2005年人民币汇率制度改革的特点
此次人民币汇率改革的核心内容也有三条:
第一,汇率升值的幅度大大低于市场预期,升值幅度仅为2.07%。
第二,尽管央行公告称人民币不再钉住单一美元,但同时也不钉住“一篮子货币”,而是参考“一篮子货币”。
第三,人民币确立对美元的中间汇率后,其波动范围并没有拓宽,仍在千分之三的范围之内,波动范围大大低于实行管理浮动汇率制货币的波动幅度。
二、中国现行汇率制度进一步改革的必要性
现行的人民币汇率制度与原有的钉住美元的汇率制度相比更加适应了中国目前的基本情况,但是汇率制度改革是一个巨大的工程,我们应当在“主动性、渐进性、可控性”下开展,所以当前的汇率制度的改革只是一个开始,目前的汇率制度依然需要进一步改革。
(一)国际合作依然面对压力
现在人民币汇率改革的压力虽然没有改革以前那么强烈,但是仍然不可忽视。压力主要来源于两个方面:美国等国家把人民币看作是本国巨大贸易逆差的主要来源以及参考一篮子货币需要的国际合作。首先,一些中国的贸易伙伴国的逆差是多方面的结果,但是人民币却成了罪魁祸首。其次,以市场供求为基础,参考一篮子货币的汇率制度下,人民币汇率的决定将受到很多因素的影响,其中国际合作就是重要的一项。但是中国长期的对一些贸易伙伴国的巨额顺差,一直都被贸易伙伴国政府和一些企业批评,这会对人民币汇率的调整发起挑战。
(二)人民币汇率形成机制的市场化程度不高
现行人民币汇率形成机制的基础及银行结售汇制及对参与银行间外汇市场交易的外汇银行实行额度管理,这使得市场参与者,特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须卖给银行,不能根据自己未来的需要和对未来的汇率走势的预期选择适当的出售外汇的时机和数量;另一方面,就银行售汇而言,要么存在一定的约束条件,要么存在严格管制,因此我国的外汇市场是一个供求关系不对称的市场,即是一定制度约束下的充分外汇供给和部分外汇需求相作用的外汇市场。
三、对中国人民币汇率制度改革的政策性建议
(一)抓住机遇转变经济增长方式,调整经济结构,采用适当的宏观经济政策
人民币汇率改革是整体经济改革中的一部分,现在的人民币升值压力以巨额的外汇储备和贸易顺差是一种表象,实际是我国经济结构内在矛盾的集中体现。因此,在汇率制度改革的同时,要抓住机遇进行经济结构调整解决深层次问题。
(二)稳步推进与人民币汇率制度相关的金融体系改革
从宏观上来说,要为微观经济主体防范风险提供相应的条件。一方面,我们要继续发展现有的结售汇市场,另一方面,我们可以在继续推进和发展外币对外币交易市场的前提下,进一步完善本币对外币交易市场,扩大银行结售汇周转头寸。
(三)根据目前经济运行态势,适当放宽汇率浮动区间
市场上的流动性过多,利率水平又偏低,大量的资金不会投向实体部门,而会流入资产市场。资金大量流向资产市场可能会带来资产价格泡沫,一旦预期逆转,银行的果坏账必将大量增加,将会拖累整个经济的发展。为了解决当前流动性偏多、经济偏热的重要举措仍然是加快汇率政策改革。
(四)微观经济主体要及时转变观念应对人民币汇率制度改革
由于汇率制度改革,人民币有升值和贬值的可能。各种微观经济主体必须提高风险意识,培养和引进相关的专业人员,密切关注国际金融市场的汇率波动,充分利用各种金融工具来规避汇率风险;
人民币汇率制度改革是我国经济发展、金融改革的必然进程。在改革过程中应遵循循序渐进的原则,稳步进行,结合不断发展的经济环境制定相应的宏观经济政策,在完善汇率制度的同时,要充分考虑微观经济主体的承受能力,做好相应的配套措施,保证经济的稳定运行。同时利用汇率制度调整的有利时机,加快经济结构调整,转变经济增长方式,这样才能从根本上解决我国的人民币汇率问题。
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[5]孙景兵,李媛.浅谈我国外汇储备管理.金融论坛,2005,4
人民币汇率一直是市场讨论的热点。就短期而言，2016年6月底英国超预期公投退出欧盟之后，全球风险偏好下降，美元指数强势，人民币兑美元汇率跌穿了6.6的市场心理关口，国内外对人民币汇率继续贬值的担忧重燃。7月中旬以后，随着全球市场风险偏好企稳回升，美元指数趋弱，人民币对美元汇率逐渐稳定，贬值压力减轻。目前而言，有一派观点认为，受益于政策沟通透明度的提高和新汇率形成机制的可预见性，人民币汇率已经基本度过了最艰难的时期。当然，也有观点认为目前断定人民币度过最艰难时期言之尚早，因为人民币汇率的稳定还是有央行干预的成分在。其他观点认为人民币应该一次性贬值到位（比如20%或30%的贬值幅度），或者我国应该采取更加严格的外汇管制措施，防止短期资本频繁流动。本文从我国经济的中长期基本面和短期波动出发，主要就三个方面：人民币均衡汇率水平测算、短期资本流动（热钱）估算和影响因素、贸易顺差对人民币汇率的影响，简要阐述今后一个阶段人民币汇率可能的走势。根据我们的分析，不管从中长期的均衡汇率角度，还是短期的贸易顺差趋势以及热钱流动情况，人民币汇率都没有大幅贬值压力。不过，美联储加息预期、国内经济形势等一系列因素也将短期影响人民币汇率，因此，说人民币汇率已过最为困难的万重山，可能低估了未来的潜在风险。
从中长期的视角来看，中国经济基本面相对他国依然具有优势，人民币没必要大幅贬值。
两国汇率的中长期均衡水平主要取决于两国可贸易部门的相对生产率水平。判断人民币汇率在中长期到底有没有必要大幅贬值，首先就要测算人民币均衡汇率的水平。我们关于人民币均衡汇率测算显示：当期人民币汇率水平接近中长期均衡水平，没有大幅贬值的必要。一般而言，估算均衡汇率的工具主要分为两种，其中经常使用的是行为均衡汇率理论（Behavior Equilibrium Exchange rate， BEER）。BEER模型主要是考虑短期的经济周期性因素和中长期的基本面因素，没有直接要求国内外均衡，简化了模型的结构，没有反映变量之间内在的经济关系，无法准确地体现国内外均衡对汇率的重要意义，因此得出的结果较为脆弱。即短期的经济波动都可能较为明显地影响测算得到的均衡汇率水平，因此估算结果并不稳健。
我们构建的基于新凯恩斯动态随机一般均衡模型，从开放经济内外部均衡出发，研究了人民币均衡汇率和汇率失衡程度。在模型的构建过程中，还考虑了部分中国特色的制度安排，即加入了部分资本管制因素，人民币汇率不完全传导。DSGE系统考虑了多边均衡，从经济的基本面出发，所得出的均衡汇率水平较为稳健。
我们的DSGE模型显示，人民币汇率失衡程度在2005年汇改之后已经缩小，目前人民币汇率水平与均衡汇率水平相比非常接近，不宜过分夸大贬值压力。就人民币实际有效汇率（Real Effective Exchange Rate， REER） 而言，综合考虑国内外部门的相对基本面情况，当期人民币大约有5%左右的贬值空间，面临的贬值压力比较温和。2008年全球金融危机以来，人民币已由最初的单边升值开始了越来越多的双向波动，出现了交替升值和贬值的现象。从国内外经济基本面来看，我国相对较快的GDP增速，相对较高的贸易部门劳动生产率，在过去和未来一个阶段不会发生改变，这也将支撑人民币均衡汇率维持在一个相对稳健的水平。随着2015年8月人民币中间汇率定价机制改革、进一步扩大人民币汇率双向浮动区间、参考一篮子货币进行调节等一系列制度安排，人民币汇率目前已经非常接近均衡，当前汇率变化很大程度上可以看作是围绕均衡汇率的一种震荡波动。因此，人民币当前汇率并没有大幅贬值的压力，也没有必要采取一次性贬值20%～30%的策略。对于人民币中长期均衡汇率的测算，有助于保持短期政策的定力和稳健推进中长期汇率改革。
人民币贬值压力将暂时减轻
我们的短期资本流动监测模型显示，2016年下半年我国短期资本流出减缓，进一步降低了人民币贬值压力。短期资本流动是导致一定期间内资本账户失衡和国际金融冲击的重要渠道。我国属于大国经济体，短期的资本流动很难撼动国内资本市场的稳定，但也会影响我国货币政策的稳定和人民币汇率短期波动。
第一，构造短期资本流动监测体系。首先，我们运用世界银行残差法（外汇占款-贸易盈余-FDI）对短期资本流动进行监测。在实际经济活动中，大量的热钱流动隐藏在经常账户的贸易往来中（比如说2015年以来内地对香港进口增速的离奇飙升），因此我们借鉴苏剑等的方法分离出虚假贸易部分。综合考虑世界银行残差法和隐藏在贸易部门的热钱规模，我们构建了短期资本流动的月度监测体系。值得注意的是，2014年下半年以来，短期资本持续流出我国，尤其以2015年8月和2016年1月人民币汇率大幅波动时为最。在此之前，虽然短期资本流入流出变化频繁，但总体来说我国还是热钱的净流出地。短期资本持续流出，给货币政策的独立性、国内资本市场的稳定、基础货币的供给方式等都造成了困扰。
第二，构建预测短期资本流动的分析框架。按照我们的三因素模型，我们发现，我国短期资本流动主要受到人民币贬值预期（NDF市场）、中美利率差和中美基本面差异三个因素的影响。人民币汇率预期目前已经较为平稳，中美之间的利差不会进一步收窄（美国下半年加息预期减弱），中美经济增速差异不会扩大（美国下半年经济并没有超预期的乐观，而我国可能较为平稳）。按照我们的三因素模型，综合汇率预期、中美利差、基本面差异在2016年三至四季度的变化趋势，我们认为热钱在2016年三至四季度流出中国的压力可能缓解。当然，如果相关部门加大资本管制力度，短期资本外流的压力可能进一步降低。根据我们的短期资本流动预测模型分析，2016年下半年资本外流以及由此带来的人民币贬值压力将缓解。
支持稳健的人民币汇率
按照国际经验，一国的贸易顺差短期内与汇率之间存在正向关系，即贸易顺差经济体汇率一般都较为平稳或坚挺。比较而言，虽然1990年之后，日本经济经历了长时间的低迷，但日元一直保持平稳，很长一段时间没有出现大幅度的贬值。我们发现，日元稳健的背后是日本长时间内保持着较为庞大的贸易顺差。然而，日本在2012年开始出现贸易逆差，日元随即出现了明显的贬值。
相比而言，中国对全球贸易总额占比在2015年底接近15%，超过了所谓的东亚地区12%的天花板（日本等经济体历史上最强盛时期占全球贸易份额接近12%），而且中国贸易顺差近几年持续扩大。虽然近期人民币汇率出现了略微贬值，但有坚实的贸易顺差支撑，不会出现较为明显的被动贬值压力。
对汇率的短期扰动也须高度重视
虽然从中长期均衡汇率、短期资本流动、贸易顺差等多个角度看，人民币汇率贬值压力不宜过度夸大，但考虑到短期汇率波动也将对国内资本市场和经济基本面造成重要影响，因此也必须对汇率的短期扰动高度重视。短期汇率的预测非常困难，因为汇率的短期决定因素不光是中长期的基本面，还有很多短期经济政策预期的变化，国内外非经济因素等。为何自2015年8月汇改以后，国内外总是有关于人民币贬值的担忧？近一段时间以来，笔者通过与海外和国内资本市场人士、学术界和政策研究机构沟通，认为可能有以下两个引起短期人民币汇率贬值压力的“隐”因素。
第一，国内、国外缺乏相互有效和深入的沟通。国内外机构之间的沟通不充分，国外夸大中国经济和金融风险，国内也不了解国外经济和金融市场的问题。国外学者对于中国经济中长期的看法普遍偏悲观，有质疑中国杠杆率能否持续的观点，有担忧中国房地产市场和银行体系坏账的观点，也有不信任中国经济增长数据的观点。凡此等等，都是因为国外经济学者和资本市场人士对我国经济和金融体系、经济结构和部门职能不熟悉，沟通不充分。此外，国内政策层面与居民和企业的沟通也并不充分，使得人民币短期汇率变化时，容易引起担忧。所幸的是，随着2015年下半年中国企业海外美元负债的集中偿还，居民购汇意愿的缓慢降温，目前国内的预期引导和政策沟通正在逐步改善。
一、背景分析
目前，世界各国的汇率制度主要分为两类：固定汇率制度和浮动汇率制度，在此基础上还存在一种有管理的浮动汇率制度（也称肮脏浮动汇率制度）。我国自2005年7月21日进行汇率制度改革以来，逐步完善人民币汇率形成机制。人民币汇率不再盯住单一美元，而是同时参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在汇率改革的基础上，人民币汇率在稳定的基础上缓慢升值，并且增加了浮动的范围，人民币汇率逐步向市场化迈进。
人民币汇率改革为人民币无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）提供了发展的空间。NDF主要是针对非自由兑换的货币而设计的远期合约，属于一种金融衍生工具。它一般由银行充当中介机构，买卖双方基于对某种货币汇率未来走势的不同看法而签订远期合约。与一般外汇远期合约不同的是，NDF合约在到期时并不对合约中商定的本金进行交割，只是对合约汇率与到期日即期汇率的差额进行交割，并且以可自由兑换的货币（例如美元）进行结算。NDF合约的期限从一个月至几年不等，但是一般以一年及一年以下的品种为主。NDF可以帮助规避汇率波动的风险，并且其无本金交割的特性可以减少资本的占用，这些都是NDF得以发展的重要原因。
人民币NDF在1996年6月由新加坡首先推出，但是由于中国实行严格的外汇管制，NDF并未对人民币即期汇率构成实质性的影响。据国际清算银行（BIS）统计，1999年人民币NDF日均交易量在0.5—1亿美元。2001年东南亚金融危机对人民币的贬值压力逐渐减弱，导致人民币NDF市场由活跃转向低谷，2001年日均交易量仅为0.55亿美元，仅占亚洲5种主要货币NDF交易量的7.6%。2003年以后，尤其是2005年汇率改革以后，人民币一直面临着升值压力，人民币NDF市场再次活跃起来，日均交易量到2007年达到了30亿美元，占亚洲主要货币NDF交易量的14%（数据如图1所示）。
随着人民币汇率改革的推进和人民币NDF市场的快速发展，人民币汇率定价权是否受到影响就越来越受到人们的关注。从人民币即期汇率和NDF市场的角度来看，人民币汇率定价权是否受到影响取决于：人民币即期汇率是否由NDF来决定，并且人民币即期汇率的变动趋势是否受NDF影响。本文将从这个角度通过对历史数据的分析来探讨人民币汇率定价权是否受到影响，并提出一些政策建议。
二、文献综述
目前，国内已经有不少学者研究人民币NDF市场与人民币汇率之间的相互关系，本文的研究建立在这些已有理论的基础之上。
吴先智（2008）对人民币NDF汇率和境内人民币即期、远期汇率进行了格兰杰因果检验，认为境内即期汇率与NDF汇率之间存在较强的引导关系，且境内即期汇率占主导地位；1年期的NDF汇率与境内远期汇率之间相互引导，而在其他期限品种上，只存在境内远期汇率对NDF汇率的引导作用。最后，他得出结论，认为应该完善市场基础设施建设，放开对外汇衍生品交易的限制。
戎如香（2008）通过对1999年5月5日—2008年9月1日人民币即期汇率和1年期人民币NDF汇率的定量研究，认为人民币即期汇率与NDF汇率之间的关系在2005年汇率改革前后存在很大的不同。人民币汇率改革之前，人民币即期汇率与人民币NDF之间没有直接联系，但是其趋势受NDF影响；汇率改革之后，二者的联系加强，绝对值水平和变动趋势相互影响，互为因果关系。并且在分析的基础上提出应该重视汇率改革之后的人民币定价权问题，重视对人民币NDF的研究。
仇自成、张立光（2010）对2006年10月26日—2009年3月6日期间的人民币1个月期、1年期NDF汇率与即期汇率之间的关系进行了实证研究，认为人民币离岸NDF市场上存在着不同程度的人民币升值预期，且预期的水平与NDF期限有关；人民币离岸NDF汇率会影响人民币即期汇率，NDF市场对即期市场存在波动溢出效应，即波动信息会由人民币NDF市场向人民币即期市场传递。
这些研究成果为本文的研究提供了宝贵的参考价值，但是这些研究所分析的数据并不是很充分，因为直到2005年7月21日人民币汇率改革之后NDF汇率与即期汇率才具备了更好的研究价值。本文将在这些理论的基础上，通过分析最新的汇率数据，试图将几种不同的研究成果融合在一起，即通过分别研究不同期限的人民币NDF汇率与即期汇率之间的关系，分析不同期限NDF汇率与即期汇率之间的不同影响程度，并且在此基础上，讨论二者的相互影响性，从而进一步深入到人民币汇率的定价权这个问题上。
三、统计与回归分析
本文选取了2000年1月1日—2011年12月30日这12年的日度汇率数据作为样本，通过大样本的数据进一步挖掘人民币NDF汇率与即期汇率之间的关系。
1、对样本数据的描述性统计分析
本文进行描述性统计分析的数据区间为2000年1月1日—2011年6月7日，选取的即期汇率数据为人民币兑美元的中间价，选取的NDF数据为6个月期的NDF汇率。在进行描述性统计分析时，本文将样本数据以2005年7月21日为界分为了两段，以更好地考察人民币汇率改革的影响。
由表1可以看出，在人民币汇率改革之前，人民币即期汇率与NDF汇率之间的波动性差异非常大，即期汇率的标准差仅为0.00078，基本上可以忽略不计，而NDF汇率的标准差则达到了0.11，约为前者的144倍。此外，即期汇率的最大值与最小值仅仅相差0.0037，说明即期汇率的浮动区间非常狭窄，而NDF最大值与最小值相差0.6852，约为前者的185倍，波动的区间相对宽很多。这是因为在人民币汇率改革之前，人民币汇率采取盯住单一美元的政策，所以即期汇率基本上维持不变，而NDF汇率则完全由市场决定，受海外市场对人民币汇率的预期以及国际环境变化的影响，波动性要大得多。
在汇率改革之后，人民币即期汇率与NDF汇率的各项统计数据趋向一致。即期汇率的标准差明显增大了，达到了0.5368，而NDF汇率的标准差则为0.4956，甚至比即期汇率小。即期汇率的最大值与最小值相差1.6312，NDF汇率的最大值与最小值相差1.6205，二者也基本上不存在差别。这表明，在汇率改革之后，人民币即期汇率逐步向完全市场化的NDF汇率靠拢，也就是说我国的汇率改革使人民币汇率向市场化迈进了。
以上的统计描述通过即期汇率与NDF汇率的走势图（图2）可以得到更直接的说明。从图2我们可以看出，人民币即期汇率在2005年7月21日汇率改革之前处于水平的状态，这说明这段时间人民币即期汇率是基本不变的，严格地盯住美元。而在汇率改革之后，即期汇率的曲线有一个跳跃性地突降，而后又一路下行，这是因为在汇率改革之后人民币汇率拥有更大的波动空间，而且不再盯住美元。要注意的是，2008—2010年的这段时间，即期汇率的曲线再次保持着水平的状态，这是因为受金融危机影响，我国再次决定盯住美元，以防止汇率波动对出口造成不利的影响，从而避免金融危机对自身影响的加剧。2010年6月19日，中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，在此影响下，即期汇率的曲线再次下行，人民币继续升值。此外，我们应该注意到的是，6个月期的NDF汇率曲线大部分时候都处于即期汇率曲线的下面，这说明海外市场一直保持着对人民币升值的强烈预期。只有在2003年之前以及2008年底至2009年初这两段时间，6个月期NDF曲线高于即期汇率曲线，这是因为在2003年之前，中国仍然受东南亚金融危机的残留影响，而且国内经济形势不景气，导致海外对人民币贬值的预期；2008年底则是由于金融危机，海外同样预期人民币会贬值。人民币即期汇率与NDF汇率曲线之间的差距，可以理解为人民币实际升值与预期升值之间的差距。以上分析表明人民币升值并非一蹴而就，而是遵循有管理的浮动，缓慢升值。
2、对样本数据的回归分析
基于人民币即期汇率与NDF汇率走势的一致性，本文选择对二者进行一元线性回归分析，试图用回归模型进一步描述二者之间相互影响的关系。为了研究不同期限NDF汇率与即期汇率的关系，本文将选择1个月期、6个月期和1年期人民币NDF汇率分别与人民币即期汇率进行回归分析，并比较三者的分析结果。
首先，我们对1个月期NDF汇率与即期汇率进行分析，选择的数据样本为2005年7月22日—2011年6月7日，分析结果如表2和图3所示。
由表2可以看出，1个月期人民币NDF汇率与即期汇率之间的相关系数达到了0.9989，相关性非常高。二者的R2为0.9979，表明自变量（1个月期NDF汇率）可以在99.79%的程度上解释因变量（即期汇率）的变差，二者的拟合性非常高。图3中的散点图描述了二者的分布情况，据此画出二者的线性回归曲线，回归方程式为：y=1.019x-0.122，且回归方程对二者关系的拟合度达到了99.7%。这说明1个月期NDF汇率与即期汇率之间存在非常强的正相关关系，1个月期NDF汇率对即期汇率具有非常明显的影响。反过来，若我们把即期汇率作为自变量，把1个月期NDF汇率作为因变量，回归分析的结果表明，二者同样具备很强的相关性，相关系数同样达到了0.9989，R2为0.9979，二者的拟合性非常高，这说明人民币即期汇率对1个月期NDF汇率同样具有明显的影响，二者之间呈现相互影响的关系。
其次，我们对6个月期NDF汇率与即期汇率进行分析，选择的数据样本为2005年7月22日—2011年6月7日，分析结果如表3和图4所示。
从表3中可以看出，6个月期人民币NDF汇率与即期汇率之间的相关系数达到了0.9784，虽然略低于1个月期NDF汇率与即期汇率的相关系数，但是仍然处于很高的水平，表明二者的相关性很强。二者的R2为0.9572，表明自变量（6个月期NDF）也能在很大程度上解释因变量（即期汇率）。图4描绘了二者的线性回归曲线，回归方程式为：y=1.059x-0.302，拟合程度达到了95.7%。回归分析表明6个月期人民币NDF汇率对人民币即期汇率具有很强的影响，但是影响程度（根据R2判断）稍微小于1个月期的人民币NDF汇率，这从图2的汇率走势图中也可以看出来。同样，若把即期汇率作为自变量，6个月期NDF汇率作为因变量，发现二者的相关系数为0.9784，R2为0.9572，即期汇率对6个月期NDF汇率同样具有很强的影响。
最后，我们对1年期人民币NDF汇率与即期汇率进行回归分析，由于数据来源所限，选择的样本数据区间为2009年1月1日—2011年12月30日，回归分析的结果如表4和图5所示。
由表4可以看出，1年期人民币NDF汇率与即期汇率之间的相关系数为0.8607，明显低于1个月期和6个月期的NDF汇率与即期汇率的相关性，但是二者的正相关性仍然比较强，这说明二者的变化趋势是一致的，其对于长期的人民币汇率走势可能是一个良好的预测指标。二者的R2为0.7409，相对于1个月期和6个月期NDF汇率也显著偏低，说明自变量（1年期NDF汇率）对因变量（即期汇率）的解释程度并不是特别高。图5的散点图的线性趋势也不是很明朗，线性回归方程的拟合程度也只有74.0%。这说明1年期人民币NDF汇率对人民币即期汇率的变动并不具有绝对的解释力，但是二者的长期趋势是一致的。反过来，将即期汇率作为自变量，1年期NDF汇率作为因变量，分析结果显示，二者的相关系数也仅为0.8615，R2为0.7423，表明人民币即期汇率对1年期人民币NDF汇率的影响程度也不是很强。
四、结论及政策建议
1、结论
第一，人民币汇率改革对人民币NDF市场的发展具有重大的影响，并且影响NDF汇率与即期汇率之间的关系。汇率改革以前，境内人民币汇率受到严格管制，境内人民币市场与离岸人民币NDF市场处于完全分割的状态，二者的变动趋势并不存在明显的直接联系；汇率改革之后，境内人民币即期汇率不再盯住单一美元，因而波动幅度增大，即期汇率逐渐受市场及预期因素的影响，人民币离岸NDF汇率与境内即期汇率的波动也趋于一致，NDF市场与境内人民币市场也逐渐由分割的状态转为融合的状态。
第二，人民币NDF汇率与即期汇率之间存在相互影响的关系，并且不同期限的NDF汇率影响程度不同。总体来看，短期（以1个月期为代表）NDF汇率与即期汇率之间的相关性要明显高于长期（以1年期为代表），即NDF期限越短，与即期汇率之间的互动关系表现得越强。
2、建议
由上述分析可知，人民币汇率改革之后，人民币即期汇率已经不只由国内因素来决定，离岸的NDF市场也深刻地影响着人民币汇率。在当前阶段，由于中国的外汇管制，国内机构投资于离岸人民币NDF市场也受到限制，从一定程度上说，离岸NDF市场是不受中国政府控制的，这必然会影响到人民币汇率的定价权，使得人民币汇率容易受到海外预期因素以及国际环境的影响，增加中国政府及企业的外汇风险。在人民币汇率市场化和有管理的浮动汇率制度的大背景下，本文针对增强人民币汇率定价权的问题，提出了以下几点政策建议。
第一，要努力发展人民币在岸NDF市场。离岸NDF市场不受中国控制，容易影响人民币汇率的定价权，在中国当前仍然存在外汇管制、人民币非自由兑换的情况下，放开离岸NDF市场可能会适得其反，增加了离岸NDF市场的规模，反而增加了人民币汇率的风险。而在岸NDF市场则可以在中国人民银行和外汇管理局的监管之下运行，可以通过影响在岸NDF市场间接影响人民币汇率。
第二，在市场化的条件下增强人民币汇率定价权还需要监管当局进一步放开对人民币衍生产品的限制。虽然人民币汇率的市场化一定程度上会减弱中国对人民币汇率的控制，但是我们不能逆市场化潮流而行，而应该顺应市场化，逐步放开外汇衍生产品的交易，力争通过市场的参与来掌握人民币汇率的定价权。与此同时，也应该注意市场化过程中的风险，不能一蹴而就，而要逐步放开。
【参考文献】
[1] 欧阳政、林鹏辉：人民币NDF与及其市场间信息传递及互动关系研究[J].金融财税，2011（4）.
[2] 仇自成、张立光：人民币离岸NDF汇率与境内人民币汇率关系的实证[J].金融观察，2010（2）.
[3] 戎如香：人民币汇率定价权问题研究：基于NDF与即期汇率的实证检验[J].上海金融，2008（12）.
关键词：人民币汇率；对内贬值；对外升值
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）07-0-01
一、影响人民币汇率波动的主要因素
一是经济增长率的差异。在其它条件不变的情况下，一国实际经济增长率相对别国来说上升较快，其国民收入增加也较快，会使该国增加对外国商品和劳务的需求，结果会使该国对外汇的需求增加，导致该国货币汇率下跌。通货膨胀是影响汇率变动的一个长期、主要而又有规律性的因素。在纸币流通条件下，两国货币之间的比率，从根本上说是根据其所代表的价值量的对比关系来决定的。国际收支也是一国对外经济活动的综合反映，它对一国货币汇率的变动有着直接的影响。而且，从外汇市场的交易来看，国际商品和劳务的贸易构成外汇交易的基础，因此它们也决定了汇率的基本走势。
二是中央银行的干预和政府调整的因素。汇率波动对一国经济会产生重要影响，目前各国政府(央行)为稳定外汇市场，维护经济的健康发展，经常对外汇市场进行干预。它虽然不能从根本上改变汇率的长期趋势，但在不少情况下，它对汇率的短期波动有很大影响。
三是政治、新闻舆论信息因素。与股票、债券等市场相比，外汇市场受政治因素的影响要大的多。其主要原因是外汇作为国际性的流动资产，在动荡的政治格局下所面临的风险比其他资产大，而外汇市场上的流动速度快，又进一步使外汇汇率在政治巨变动荡时更加剧烈的波动。
四是市场预期心理和投机因素。在外汇市场上，人们买进还是卖出某种货币，同交易者对今后情况的看法有很大关系。当交易者预期某种货币的汇率在今后可能下跌时，他们为了避免损失或获取额外的好处，便会大量地抛出这种货币，而当他们预料某种货币今后可能上涨时，则会大量地买进这种货币。因此，预期心理不但对汇率的变动有很大影响，而且还带有捉摸不定、十分易变的特点。
二、人民币对外升值、对内贬值原因分析
首先从经济原因进行分析。人民币汇率很长时间没有进行调整，而这十几年来中国经济和国力已经发生了深刻的变化。一些权威的国际机构和贸易伙伴一直就认为人民币存在不同程度的价值低估。外汇节余过多本身就表明外币定价过高，本币定价过低，本币有升值压力。世界各主要货币包括东南亚国家的货币对美元都大幅度升值，只有人民币对美元的汇率一直没有调整。[1]
其次从国际政治原因分析。人民币汇率问题不仅是经济问题，也是国际政治问题。一些西方国家频频呼吁人民币升值，背后还另有原因。有些国家简单地将人民币币值水平与其本国制造业的衰退联系在一起，试图强迫人民币升值。中国外汇储备过高，中国入世以来，并没有出现进口激增，相反贸易顺差大幅增加。这让一些西方国家很担忧。
最后是西方国家尤其是美国对人民币升值不断施压。金融霸权作为军事霸权和经济霸权的延伸，美国凭借其在国际货币体系中的主导地位，随意按照自己的意志强制性地推行其政策，不断获取霸权利润，维护其“金融霸权国”地位。美国通过美元贬值，既能减轻其外债负担，每次美元大幅贬值都能使美国债务减少三分之一，又能刺激其产品的出口，还能转嫁其各种经济危机，成为其对其他国家进行剥削的主要形式。人民币汇率之争的根本目的，就是美国希望通过人民币升值，阻碍中国商品大规模进入美国。
三、人民币升值对我国经济发展的利弊分析
(一)人民币升值对中国的积极影响
有利于中国的产业升级和经济结构的调整。当前中国的经济增长方式主要是出口依赖型，投资偏高，消费偏低，经济的外贸依存度比较高，这是中国经济发展中长久以来存在的问题。人民币大幅升值会使中国出口产品的价格急剧上升，使出口额下降，将促使中国从过度依赖外需的出口导向型战略向拉动内需的经济增长方式转变。有利于进口依赖型厂商成本下降，进而改善其经营状况。人民币升值意味着一单位人民币可以在国际市场上购买更多的商品，原料大量依赖进口的行业可能会从人民币升值中受益，人民币升值在一定程度上会提高中国在国际经济中的地位和影响力，这意味着更多的发展机会。
(二)人民币升值对中国的消极影响
对中国的出口行业造成冲击。中国的出口企业大部分属于劳动密集型的制造加工产业，人民币升值，必然会对使出口行业竞争力下降，对于一些中小型的外贸企业甚至面临着倒闭的危险，进而会带来严重的失业问题，对经济带来沉重的负担，不利于社会的和谐和稳定。会导致国际上的热钱一股脑涌入中国资本市场。国际热钱在获利之后随即大幅流出，将使中国的金融市场出现混乱，流动性失去控制，进而可能使中国经济乃至世界经济将再次陷入危机。同时导致外债规模进一步扩大，使中国的外债规模相应扩大。这必然会影响金融市场的稳定。在中国金融市场发展相对滞后的情况下，大量短期资本通过各种渠道流入资本市场的逐利行为，容易引发货币和金融危机，对中国经济持续健康发展造成不利影响。[2]
当前在人民币汇率问题上，经过上述的分析可以发现，人民币汇率的升值，会给市场带来更多不确定性，特别是在当前国际经济刚刚开始复苏的条件下更是如此。因而在经济全球化、金融全球化的今天，无论让人民币升值的理由有多少，在当前的情况下，最好的选择就是保持人民币汇率稳定。在政府与公众的共同努力下，对人民币汇率制度的进行进一步的改革，从而以更加从容的姿态保持人民币汇率稳定。
参考文献：
[1]周颖.人民币升值对进出口贸易的影响[J].现代商业,2009(08).
[2]李勉.人民币汇率变动对进出口贸易的影响及对策[J].经营管理者,2010(17).
作者简介：杨 洋（1991-），女，黑龙江齐齐哈尔人，从事会计实务方向的研究。
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