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一、融资融券交易的基本概念
融资融券交易（securities margin trading），通常又被称为“保证金交易”、“垫头交易”或“证券信用交易”，指投资者支付一定的保证金给具有融资融券业务资格的证券公司，利用借入的资金买入证券或借入证券并卖出该证券的行为。从本质上讲，融资融券交易属于保证金杠杆交易模式。融资交易，又称买空交易，指投资者在预期某证券价格上涨而自有资金不足时，以资金或证券作质押，向券商借入资金买入该证券，在约定期限内，再卖出该证券以所得价款来偿还借款本金和利息。融券交易，又称卖空交易，指投资者在预期某证券价格下跌而自有证券不足时，以资金或证券作质押，向券商借入证券并卖出该证券，在约定期限内，再买入相同种类和相同数量的证券归还券商并支付相应费用。
二、融资融券交易的特征
（一）财务杠杆性。财务杠杆即“以小博大”效应，是融资融券交易最显著的一个特征。投资者通过融资融券交易可以用较少的本金获得较大的投资机会，投资机会意味着既有盈利的可能也有亏损的可能。
（二）双重信用性。融资融券包含两个方面的内容：券商（证券公司）对投资者的融资融券和金融机构对券商的融资融券即转融通业务。因而，融资融券交易过程中存在两个层次的信用关系：券商与投资者之间的信用关系，券商与金融机构之间的信用关系。
（三）资金融通性。流动性是金融市场正常运行的必要前提。融资融券交易有利于资金在货币市场和资本市场之间保持平稳顺畅的流动，优化了资源配置，有利于金融市场交易手段的多样化和金融衍生工具的推陈出新，提高了整个市场的运行效率。
（四）宏观调控性。融资融券交易最常用的的宏观调控手段是调整保证金的比率。当股市处于持续上涨态势并且市场投资氛围较浓时，为了防止股市过热以及出现经济泡沫，可以适当地提高保证金比例，以限制融资融券交易规模。相反，当股市处于持续下跌态势并且投资者对市场不看好时，为了带动金融市场活跃，可以适当地降低保证金比例，以增大融资融券交易规模。
三、融资融券与普通证券交易的区别
（一）交易模式的不同。投资者从事普通证券交易时，买入证券前须有足额资金，卖出证券前须有足额证券。然而，投资者从事融资融券交易时，当投资者预测证券价格将会上涨但手中没有足够多资金时，可向有关证券公司借入资金以购买证券；当投资者预测证券价格将要下跌但手中没有证券或没有足够多证券时，可向有关证券公司借入证券以卖出证券。
（二）提供担保的不同。从事普通证券交易时，投资者与证券公司之间只存在委托买卖关系，不需要向证券公司提供担保。而从事融资融券交易时，投资者与证券公司之间不仅存在委托买卖关系，而且存在借贷关系，一般而言，投资者应该事先以现金或有价证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，还应该将融资买入的证券和融券卖出所得资金交付给证券公司作为担保物。
（三）承担风险的不同。从事普通证券交易时，投资者可以买卖在证券交易所上市的任意证券，并且风险全部由投资者自行承担。而从事融资融券交易时，投资者只可以买卖证券公司约定范围内的证券，当投资者不能按时足额偿还借入的资金和证券时，证券公司要承担一定的风险。
四、我国融资融券交易的发展历程
（一）第一阶段：试点准备。2006年6月30日，证监会《证券公司融资融券试点管理办法》，融资融券制度正式在我国启动。同年，8月21日，上海证券交易所和深圳证券交易所《融资融券交易试点实施细则》；8月29日，中国证券登记结算公司《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》；9月5日，中国证券业协会《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》，规范了融资融券合同签订方之间的法律关系。2008年4月25日，国务院出台《证券公司监管条例》和《证券公司风险处置条例》，融资融券被列入证券公司的业务范围，并在开立账户、担保品和逐日盯市等方面做出了明确规定。2010年1月8日，国务院原则上同意开展融资融券业务试点，并推出了股指期货品种，融资融券交易制度终于将要在我国资本市场上崭露头角。
（二）第二阶段：步向常规。2010年3月31日，上海和深圳两大证券交易所正式向国泰君安等6家试点券商发出通知，自当日起接受券商的融资融券交易申报，这标志融资融券交易进入实质性操作阶段。首批融资融券标的证券为90只成分股，即当时的上证50指数的50只成分股和深证成分指数的40只成分股。2011年11月25日，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》获，并自之日起实施，这标志着我国大陆的融资融券业务由试点走向常规。之后，融资融券标的证券的只数开始增多，取得融资融券业务资格的券商家数也开始增多，这都表明了总体上我国的融资融券市场呈现稳步成长的趋势。
五、我国融资融券交易的实施原则
投资者进行融资融券交易前，应按照有关规定选取一家交易所会员为其开立一个信用证券账户，该交易所会员须是符合资格的证券公司。信用证券账户的开立和注销应该依照会员证券公司和交易所指定的登记结算机构的相关规定来办理。融资买入和融券卖出的申报数量为100股（份）或者其整数倍。为了防范控制信用风险，融资融券期限最长不得超过6个月。
投资者融资买入证券后，既可直接用资金还款，也可通过卖出证券的方式还款。投资者卖出融入的证券后，既可直接归还同等数量的相同证券，也可买券还券。投资者卖出信用证券账户内证券所得到的资金，须优先偿还其融资欠款。投资者融券卖出所得到的资金，须优先用于买券还券，不得另作他用。根据《融资融券交易实施细则》，投资者的融资保证金比例和融券保证金比例都不得低于50%。证券公司在不超过该规定比例的前提下，可根据适用的折算率标准自行规定融资保证金比例和融券保证金比例。
参考文献：
摘要：融资融券业务的展开，是完善我国资本市场的又一项意义深远的举措，从而为我国股市“单边市”的局面划上了句号。本文在对我国融资融券的推出历程及其主要影响进行简要归纳总结的基础上，进而有针对性地提出了进一步推进我国融资融券业务发展的对策建议，以期对国内资本市场健康发展有所裨益。
关键词：融资融券；证券市场；交易
目前，我国的证券市场缺乏合理的价格发现机制，行情看涨时投资者一起入市炒作，没有行情时纷纷离场，导致股价经常大起大落，市场的系统性风险较高。
一、 何谓融资融券
融资融券交易，又称信用交易，分为融资交易和融券交易。通俗的说，融资交易就是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入资金用于证券买卖，并在约定的期限内偿还借款本金和利息;融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。总体来说，融资融券交易关键在于一个“融”字，有“融”投资者就必须提供一定的担保和支付一定的费用，并在约定期内归还借贷的资金或证券。
二、 融资融券的发展
融资融券是海外证券市场普遍实施的一项成熟的交易制度，其存在具有合理性和必然性。据统计，截至目前，全球发达国家超过95%，新兴国家超过40%引入了融资融券业务。而在我国融资融券发展道路颇为曲折，迄今为止大致可分为三个阶段：
（一）初期阶段
1998年末国务院明令禁止融资融券交易，直至2005年10月《中华人民共和国证券法》的通过，删除了对融资融券交易的限制性条款，使券商融资融券业务合法化。2006年7月证监会出台了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，这就意味着融资融券制度正式在我国起动，铺垫工作告一段落。然而，不幸的是就在融资融券呼之欲出之时，国内股市的“牛气冲天”使得融资融券试点搁置下来。
（二）实质准备阶段
2008年4月，国务院正式出台《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》，融资融券业务被正式列入券商业务中，并从账户开立、融资融券比例、担保品的收取、逐日盯市制度等方面，对融资融券业务作了明确规定。2008年10月5日，中国证监会宣布正式启动融资融券试点。随后，中信、银河、广发等11家证券公司先后于10月25日和11月8日进行了两次融资融券业务全网测试，结果基本达到了预期效果。
（三）正式实施阶段
2010年伊始，国务院原则上同意开设融资融券试点业务，证监会将按“试点先行、逐步推开”的原则，综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标和试点实施方案准备情况，择优选择优质证券公司进行首批融资融券试点业务。此外，股指期货也相继获批。启动融资融券将为我国证券市场引入“做空”机制，能有效减少我国股市的波动幅度，避免出现恶性的暴涨暴跌。同时，也使投资者在证券价格下跌时也能获利，从而为我国股市“单边市”的局面划上句号。随着融资融券的破冰启航，其实现路径的探讨将成为未来研究的一大热点。2011年11月25日，经中国证监会批准，《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式，并自之日起施行。这意味着亮相内地证券市场一年半的融资融券业务将由“试点”转为“常规”。
上海证券交易所有关负责人表示，2006年《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》（以下简称《试点实施细则》）颁布。2010年融资融券业务试点启动以来，经历了一年半的实践检验。其间，市场环境发生了较大变化。为更好地适应市场需求，配合融资融券业务由试点转为常规业务，经中国证监会批准，上证所对《试点实施细则》中的部分条款进行了修订。
据了解，本次修改以“基本业务制度不变、部分条款作适应性修订”为原则，与中国证监会《证券公司融资融券业务管理办法》、《证券公司融资融券业务内部控制指引》的修改保持一致。除对现行规则条文表述进行文字修改外，新增条款2条，修订条款13条，主要涉及标的证券、优先还款、保证金比例与折算率、维持担保比例等方面。
自《实施细则》之日起，《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》同时废止。
根据《实施细则》有关规定和业务发展需要，上证所还调整了融资融券标的证券范围。融资融券标的证券范围为参照上证180指数成份股并满足《实施细则》相关规定的180只股票，以及满足《实施细则》的4只交易所交易型开放式指数基金。
三、主要影响
作为一种新型的金融衍生产品，融资融券实质是一种金融杠杆，贯彻到资本市场的最强大力量就是增大证券市场的流动性，通过盘活证券公司手中的存量资本增大证券市场的资金供给量和需求量，融资融券业务的开闸有望使国内证券业迎来一个多赢的局面。首先，对整个证券市场而言，融资融券的推出直接增加了资本市场交易的活跃程度，为证券市场开拓新的资金来源，这大大促进证券市场交易的活跃性及市场行情的持续性。“做空”机制的引入能有效减少我国股市的波动，避免出现恶性的暴涨暴跌。此外，也使投资者在证券价格下跌时也能获利，从而为我国股市“单边市”的局面划上句号。其次，融资融券业务的推出在最大程度上满足了券商的利益诉求，增强了券商的盈利能力。目前券商经纪业务收入的主要来源是交易手续费，股市长期低迷将导致证券业全面亏损。存在卖空机制，券商通过为客户融券，可以赚取手续费以及客户所缴保证金从卖空指令发出到所融证券归还的利息，增加熊市时的收入来源。而融券交易活跃市场，增大交易量，又反过来增加了券商开展的经济业务的手续费收入。卖空机制的推出也提供了更多的投资选择，有利于券商改善投资组合。最后，从投资者角度看，可利用卖空机制进行套期保值，锁定投资收益；融券卖空机制可大幅减弱“庄股”的波动幅度，甚至终结“坐庄”现象，从而保护广大中小投资者的利益。
囫囵吞枣，消化不良固然不好，但也不能因噎废食，徘徊不前。从发展的眼光来看，当市场发展到一定规模后，法律制度趋于完善，融资融券业务的开展是国际证券市场的总趋势，我国也不例外。从“试点证券公司——证券金融公司——完全市场化”，是我们的必由之路。我国应根据国情、因地制宜，逐步完善融资融券交易环境，尽快建立健全融资融券法律法规体系，通过加强市场防火墙制度和证券公司风险控制机制建设，严格防范各类风险，保融资融券业务在试点的基础上稳步、健康推进。有理由相信，只要做好相应的风险防范措施，就一定能够发挥融资融券业务的最大效用，提高资本市场的运作效率。
参考文献：
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[4] 贺强,陈高华,曾琨杰.对我国证券市场未来发展的几点思考[J].经济研究参考,2009（6）：19-19.
融资融券风险可控性低于股指期货
不可否认，融资融券业务与股指期货两种交易工具在交易方式上有一定的神似，但并不形同。融资融券业务也存在做空机制――融券业务，但是其做空方式与股指期货不同。融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利率回购的一对一OTC衍生品交易模式，其风险的可控性要小于股指期货。由于股指期货采用的是标准化合约并且在交易所进行集合交易，市场透明度高，各种风险控制措施完善，因此股指期货的风险可控性要远远大于融资融券业务。融资融券业务在2006年《证券公司融资融券业务试点管理办法》后搁置了一年之久，而股指期货的准备工作自2006年起一直在紧锣密鼓地开展之中，测试仿真交易也已经开展数月有余，二者的准备情况可见一斑。
长期以来，融资融券中的融资业务一直以一种灰色形式存在于证券公司的业务范畴之内，因此融资融券业务的推出有利于规范证券公司对客户的融资业务，提高业务透明度，防范风险。但是，目前已经出台的融资融券的有关规则(如《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》)这类比较细化的操作指南，毕竟是在将近2年以前所制定的，当前的股市与两年前的市场已是大相径庭，这个事实细则是否使用，应当效仿股指期货进行模拟交易予以检验，方为稳妥之举。其实，在现货基础上的融资融券业务，其交易机制比股指期货更为复杂，若不进行仿真模拟交易，将会留下风险隐患。
同时，投资者教育和投资者保护也是开展融资融券业务不得不需要考虑的问题。股指期货的投资者教育已经历时两年，遍布全国。而融资融券业务对于广大投资者来说还相对陌生，而且融资融券业务的门槛较低，因此投资者教育应当比股指期货更加深入。
股指期货推出不以融资融券为“前戏”
股指期货何时推出，已是老生常谈，期货行业、证券市场已对此有些疲惫不堪，惟有一些学者仍在津津乐道地讨论，加之融资融券开闸，股指期货与融资融券推出的先后主次的讨论也逐渐升温。其实，股指期货的推出并不以融资融券业务的开展为必要前提条件，实际上，二者存在许多不同之处。
股指期货与融资融券业务的参与主体不同，由于股指期货的合约标价较高，所以保证金较高。以当前点位计算每张合约需要保证金12万左右，因此股指期货的参与主体为机构投资者，只有资金规模较大风险承受能力较强的个人投资者才有可能参与。融资融券业务的投资者构成会更加多元化，根据2006年公布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》规定，融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股(份)或其整数倍，融资融券的交易保证金比率不得低于50％，虽然保证金比率高于股指期货的10％，但标的股票价格较低，且多元化，因此一般的普通投资者也可以参与融资融券业务。
股指期货与融资融券业务的交易对象不同，股指期货的交易对象为沪深300指数期货合约，而融资融券业务的交易对象为满足上证所实施细则的规定的证券基金、股票与债券，因此融资融券业务的交易对象更加广泛。
同时，融资融券业务不会与股指期货一起形成对市场的操纵，上证所与中金所均制定了详细的风险控制措施。上证所在融资融券交易细则中规定，单只标的证券的融资或融券余量达到该证券上市可流通市值或流通量的25％时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场进行公布。中金所也采取保证金制度、强行平仓制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强制减仓制度、结算担保金制度与风险警示制度等控制股指期货风险。因此，利用融资融券或股指期货操纵市场的可能性非常小，特别是股指期货已经经过很长时间的模拟交易测试，风险制度运行良好。
又一关键时间窗口到来
股指期货曾经与三次推出的时间窗口擦身而过。第一次时间窗口在2006年4月到lO月，那时股权分置改革已稳步推进一年有余，证券市场各方都沉浸在中国证券市场驶入良性轨道的喜悦之中，中国殷市也正逐步进入后股权分置时代，借中国股市根本制度改革顺利完成的东风，股指期货的推出必将成为涅磐在后股权分置时代的凤凰。
第二次时间窗口，在2007年初至2007年4月份，新的《期货交易管理条例》正式颁布实施，期货市场交易管理更加规范，也更适应股指期货等金融期货推出的新的时代背景。第三次重要时间窗口在2007年末。那时，股指期货正式上市时间最晚在12月28日公布的传闻，在坊间不胫而走，中金所对于股指期货的准备工作速度也开始加快，但股指期货又一次与时间窗口擦肩而过。
不过，记者采访的多位公募、私募基金人士都对转融通持较谨慎的态度。
一方面，转融通还没有细则出台，即便推出来短期也不允许基金等机构投资者去参与，估计要转融通推出较长时间后才能参与。
另一方面，风险不确定也是制约因素之一。“转融通比如要求有较大的风险敞口，而信托公司对私募风险敞口关的比较紧，担心风险对产品发售和运作产生障碍。所以在这块我们目前还没有具体的打算。”方得（北京）资产总经理周新长对《投资者报》表示。
Wind数据显示，2011年以来，由周新长管理的阳光私募产品“方得稳健行”，利用ETF、可转债转股等进行套利取得了45.76%的回报，在所有阳光私募中居榜首。而深圳一家正准备发行参与股指期货套利产品的私募，对记者表示“不会考虑转融通业务”。
由于上述私募主要做衍生品套利，是目前对转融通等创新工具的交易需求明显的机构，也代表了私募整体对转融通的谨慎态度。
标的证券将含7只ETF
转融通，被称为融资融券业务的“升级版”。指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。
转融通开闸后，基金既可作为融资融券业务证券的出借方，增加额外利息收入，同时还能成为主要交易方，衍生出更丰富的投资策略。
据报道，沪深交易所已经完成《融资融券交易实施细则》等配套规则的制定并上报，调整后的融资融券标的拟纳入280只股票和7只ETF基金。
其中，股票部分包括上证180指数的180只成份股，以及深证100指数的100只成份股；ETF基金部分则包括在沪市上市的4只ETF和在深市上市的3只ETF。细则出台，将缓解标的证券受限的矛盾。
同时，投资者将有机会通过向券商融券的方式，实现做空ETF而获益的可能，实现ETF的T＋0交易，以及较股票标的扩大信用交易的杠杆。
而包括社保、险资、基金，甚至上市公司大股东们在内的群体都将参与进来，可供融资的资金及可供融券股票数量，将有几十倍以上的增长。
转融通还将很大程度上给机构投资者提供新的选择，机构投资者可以通过融资融券配合股指期货进行做多做空的双向选择，意味着双向操作都能获利。
但不同机构的风险承受能力、目标收益情况不同，受转融通业务影响也不尽相同。所以转融通的开展和各类投资者的参与是渐进式的，受制于后续的具体政策和规定。
基金专户理财或先行
“目前基金主要关注转融通制度放行后，能不能做证券的出借方。虽然有些基金公司在考虑，但现在制度和细化的规定还没出来，动作不是很明确。”国泰君安首席金融工程研究员蒋瑛琨对记者分析。
对公募基金而言，关系最密切的是把指数、ETF产品的股票组合，通过证券金融公司融出去，基金可以获得一定的收益。
“以基金为例，老基金契约中基本都没有提及转融通制度，因此能否作为券源融出方尚不清楚，需要的批复程序和条件需逐步明确。操作性方面，基金普遍关心券源提供方的利率、融出券比例、召回条件等。”蒋瑛琨表示。
如果融资融券标的证券范围扩大到更大范围的股票和ETF，基金普遍关心对ETF 的流动性和规模会产生何种影响。“从投资者角度看，结合了个股、ETF、期指，更多的多空交易、正反向交易策略将得以广泛实施。”
基金等机构投资者能否参与，应如何设计策略和产品。
“以基金为例，目前很多基金很关心该问题，考虑设计130/30类、配对交易、多空头对冲等策略和产品。”但由于融资融券推出仅一年多的时间，目前很多条款上是比较严格的。
齐鲁证券分析师张雷也认为，转融通制度设计中，指数基金是一个很重要的券源，也成为基金申报产品的重点。
证监会刚的《转融通业务监督管理试行办法》，是一个基本的规范，后续推出还需要包括证券金融公司和机构在内的细则而定。
不过，蒋瑛琨认为，“将来如果基金能参与交易，首先是专户放开。”
张雷也表示，由于基金专户理财本身所实施的策略比较灵活，监管层允许其参与股指期货等做空品种，因此专户理财业务会在转融通实施后受益。
私募对冲化更进一步
在众多机构投资者中，私募基金是对冲交易的主要“试水”者。
私募排排网研究员李伯元对《投资者报》表示：“从我们了解的情况看，目前私募对融资融券还没有特别投入，对融资融券也不如股指期货那样去特别关注。”
不过，他表示，“转融通推出将促进私募基金各种对冲策略的诞生和运用，带来股票多空策略、统计套利等多种投资策略的产生。”
从目前私募基金的运作模式看，主要以信托为主，同时包括有限合伙、账户管理等非主流形式。
由于信托模式参与受限，随着卖空机制的完善和各种对冲策略的运用，个股卖空将衍生多种对冲套利策略，以有限合伙企业形式等其他类对冲基金的私募基金数量将会大幅增加。
李伯元还认为，转融通将对现有私募结构化产品的发展造成冲击。
目前，阳光私募基金主要分结构化和非结构化两种。结构化以年固定收益为成本，通过融资扩大资金规模并承担风险，而这与融资融券中的融资杠杆交易原理基本相同。
融资融券还有更强的成本优势。结构化产品的融资成本，包括固定收益部分、信托渠道费用、银行托管费用以及产品营销费用等，通常维持在所募集资金规模的9%以上。
“融资融券中融资大的成本，一般是半年期贷款利率在加上3个百分点，目前总成本在9.1%，且在时间成本方面具有明显优势，结构化证券信托产品申请手续繁多。”
此外，在杠杆比例方面，结构化产品一般为2~3倍，券商直接融资杠杆比例在1.8倍~2.8倍间，差别不大。
未来随着融资融券的费率有望降低，会给结构化产品带来更大的冲击。
许多人将融资融券视作救市手段。推出融资融券的本意是发挥市场定价功能，提供融资与融券工具，将过于乐观与悲观心理作用下扭曲的价格恢复到常态。
上述说法也许并不可靠。既要防范杠杆风险，又要发挥救市作用，在目前的现实土壤中，融资融券恐怕难以完成这样的“历史使命”。
倒是有相反的例子，证明融资融券不仅不能稳定市场，反而会助涨助跌。1929年美国股市大挫，美国政府总结教训，认为股市的狂跌应部分归因于过度的融资融券，因此，有必要规范融资融券。1934年美国出台的《证券交易法》第七章专门对融资融券作出规定，美国联邦储备委员会作为融资融券的监管机构，有权制定实施细则，有权根据融资融券规模调整保证金比例以防止过度投机或股价过度波动。这是熊市中的去杠杆化过程。
我国政策制定者汲取总结了前人经验，考虑到这一投资工具存在杠杆化风险，虽然能活跃交投，也能够助涨助跌，因此对融券做空作出严格的限制，使得我国的融资融券制度成为仅能做多的“跛脚鸭”。
在融资融券首次联网测试前的10月17日，相关权威人士申明，“我国的‘融券交易’并不等于‘卖空交易’，即将推出的业务试点中的融券交易，要求投资者先借入股票再卖出，卖出的前提条件是投资者证券账户中要有真实股票，不得先卖空，再借入。”为避免融资融券交易过程中出现市场操纵行为，监管部门设定了比较严格的监管规则，包括融券做空的报价必须要高于前一交易日价格，交易所会对融券做空交易行为进行前端控制等。
融券做空功能由此受到严格限制：首先，做空者必须先买进股票，不能裸做空；第二，卖出的价格受到严格管制，做空者打的是明牌，暴露于做多者的枪口之下。因此，除非市场提供高风险溢价，一般做空者不敢轻易入场。
这说明，我国证券市场实际上没有卖空交易机制，投资者在有抵押、交纳一定数额保证金的基础上，按一定比例向证券公司借券卖出，更接近于抵押担保机制的下的准信贷行为。不过是借钱购券，充其量是个做空的雏形。
从融资融券的保证金率可以一窥融资融券的交易量“保险栓”性质。融资与融券的保证金和成本决定了风险大小和资金多少。目前出台的规则对于保证金要求较高，杠杆比例较低，并且有严格的强行平仓机制，如果按照市场传说的以7%～8%的资金融出利率，那么，融出资金的公司可以获得高过一年期贷款利率的无风险收益，目前一年期贷款利率5.58%，收益将在2%~3%左右，大约相当于以往的银行存贷差，这是资金借出方的无风险收益，在熊市中也算得是证券公司的“及时雨”。
融资融券具有高保险系数，目的是在一定限度活跃市场交易。这一措施以融资为主、融券为辅；以活跃交易为主、以解决定价机制为辅；以盘活券商证券与资金为主，以扩张场外流动性为辅。说什么融资融券可以解决定价机制扭曲的问题，就相当于庸医治“罗锅”，不治本，专治标，用两块木板把“罗锅”前后一夹，治好“罗锅”，夹死病人。
(一)融资融券交易业务的内涵
融资融券交易,又称证券信用交易,是指在证券交易所或者证券监督管理当局批准的其他证券交易场所进行的证券交易中,投资银行向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出,并由客户交存相应担保物的经营活动。
(二)融资融券交易业务的形式
1、融资与买空
融资是指客户委托买入证券时,投资银行以自有或融入的资金为客户垫支部分资金以完成交易,以后由客户归还本金并支付利息,投资者这种借入资金购买证券的行为,就是所谓的“买空”。投资者通过融资实现了财务杠杆,证券价格上涨,投资者将加大获利;证券价格下跌,投资者也将加重损失。
2、融券与卖空
融券是指客户卖出证券时,投资银行以自有、客户抵押或借入的证券为客户代垫部分或全部证券以完成交易,以后由客户买入归还所借证券且按与证券相当的价款计付利息。投资者这种卖出自己实际并不持有的证券的行为,就是所谓的“卖空”。如果投资者后来买入证券的价格低于卖出价格,投资者将获利。与买空一样,由于实施卖空操作,风险和收益对投资者来说都加大了。
二、融资融券交易的风险识别
由于融资融券业务交易对收益和风险具有放大作用,在经济出现过度发展时会加剧通货膨胀的发展速度,并对金融体系的安全和稳定造成破坏与损失的可能;也可能对投资者带来风险和损失的可能。所以我们应对融资融券业务交易的风险进行识别。
(一)体制风险
体制风险属于系统性风险,是指一国金融体系由于缺陷所存在的风险。由于证券信用交易的“助长杀跌”功能,体制风险所导致的危机变本加厉,危害更深。
(二)信用风险
信用风险属于非系统风险,是指交易对手违约给己方所造成损失的风险。从根源上分析,引发信用风险是由于交易双方拥有信息的不对称性,容易产生“逆向选择”和“道德风险”。信用风险是金融机构(或证券交易商、经纪人)在证券信用交易中必须解决的风险。
(三)市场风险
市场风险属于非系统风险,是指由于市场变动引起的风险。市场风险是投资银行和投资者面临的主要风险。市场风险可能导致投资银行倒闭,甚至引起连锁反应。20世纪90年代以来,市场风险可以通过量化、定价、交易进行转移,极大地提高了投资银行和投资者对市场风险的管理。
(四)业务规模风险,以及引发的资金流动性风险
业务规模风险属于非系统风险,是指投资银行对单个客户融资融券规模过大、期限过长。从而造成投资银行流动性不足、净资本规模和比例不符合监管要求的可能性。融资融券业务中,投资银行可以获得佣金收入。受利润动机的驱使,投资银行会盲目扩大规模,但是融资融券业务同样存在很大风险,如在融资业务中,客户到期不能偿还融资款项,而券商在自有资金有限又不能及时获得新的资金来源时,就会产生资金流动性风险。
(五)业务管理风险
业务管理风险属于非系统风险,是指投资银行在开展融资融券业务时,由于制度不健全、管理不善、控制不力、操作失误等原因导致其亏损可能性的发生。如开展融资融券业务时,如果券商缺乏相应的内控制度或制度不健全、必要的信息技术系统或其功能不健全等,就可能造成券商经营管理上的风险。而对技术系统的操作不当或发平仓错误等,还会产生业务操作风险。
(六)杠杆交易风险
融资融券实行杠杆交易:即无论投资者进行“买空”交易还是“卖空”交易,都需要向券商交纳一定的保证金,保证金可以是现金或可冲抵保证金的证券,这里的保证金并非通常我们所理解的“预付款”或者“定金”,而是表示交易者有能力承担市场价格波动风险的一种经济保证,是利用杠杆比率,扩大交易金额的方法。根据沪深交易所《融资融券交易试点实施细则》规定,投资者交付的保证金与“买空”、“卖空”交易的金额比例不能低于50%,若以50%为标准,当投资者有信用账户中100元保证金,便可以向券商最多借入200元资金购买股票做“买空”交易,也可以最多借入200元市值的股票卖出做“卖空”交易,50%的保证金水平对应的杠杆比率是2倍,即放大了本金2倍的收益与风险。如投资者以100万元以普通现货交易买入一只股票,该股票从10元/股下跌到8元/股或上涨到12元/股,投资者的亏损率与收益率都是20%;如果投资者以100万元作为保证金、以50%的保证金比例融资200万元买入同一只股票,该股票从10元/股下跌到8元/股或上涨到12元/股,投资者的亏损率与收益率都是40%。可以看到,保证金交易是一把“双刃剑”,放大了收益也放大了风险,放大的程度取决于杠杆比率。此外,由于融资融券交易需要支付券商利息与费用,因此,一旦融资融券交易,股票价格朝着不利的方向运动,投资者不仅要承担杠杆交易放大了损失的风险,还要支付高额的融资利息融券费用。因此,投资者要清醒认识融资融券杠杆交易的高收益高风险的特征。
(七)强制平仓风险
融资融券交易中,投资者与券商之间存在着委托买卖关系、债权债务关系以及由债权债务产生的担保关系,券商为保护自身债权、防范风险,对投资者信用账户的资产负债情况实时监控,在一定条件下可以对投资者担保资产执行强制平仓,投资者必须无条件接受。因此,投资者必须关注可能引起担保资产强制平仓的几种情形:
1、不能按照合同约定的期限清偿债务引起的强制平仓
融资融券交易的期限最长不得超过6个月,且不得展期,若投资者不能按照合同约定的期限清偿债务,券商有权按照合同约定执行强制平仓,由此可能会给投资者带来损失。
2、维持担保比例低于最低底限未及时追加担保物引起的强制平仓
根据《证券公司融资融券业务试点管理办法》,证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得全部价款,作为对该客户融资融券所生债权的担保物,证券公司应当逐日计算客户交存的担保物价值与其融资融券所欠债务的比例,这个比例即维持担保比例。在证券交易所的《融资融券交易试点实施细则》中有规定:投资者信用账户维持担保比例不得低于130%,当维持担保比例低于130%时,证券公司将以合同约定的通知与送达方式通知客户在一定的期限内补交差额,这一期限不得超过2个交易日,客户追加担保物后的维持担保比例不得低于150%,投资者未能按期交足担保物的,证券公司将对投资者信用账户内担保资产执行强制平仓。强制平仓的过程是不受投资者控制的,因此,投资者信用账户的维持担保比例低于130%时,将会面临强制平仓的风险。
3、标的股票被调整出融资融券标的证券范围引起的强制平仓
标的股票交易由于被实行特别处理、终止上市等原因被调整出融资融券标的证券范围的,证券公司与其客户可以根据双方约定提前了结相关融资融券关系,也就是说这时投资者将面临被券商提前了结融资融券交易,担保物被强制平仓的风险,由此也可能会给投资者造成不必要的损失。
三、融资融券交易风险管理
(一)投资银行对融资融券风险的管理
融资融券交易虽然具有很多优势,但这一制度的弊端也是不容忽视的。融资融券交易具有较大的风险性和投机性。如果融资融券过度,会形成股市上虚假繁荣,人为地促使股价巨大波动。因此,应加强融资融券交易风险的管理与控制。
1、加强对客户资质的审查力度
应制订融资融券交易客户选择的标准和开户审查力度,并建立客户信用评估制度,从而加强对客户信用风险的控制,投资者进行融资融券交易时,投资银行要对投资者的财产和收入情况、信用状况、过去的交易记录进行严格审查,筛选出可以进行融资融券交易业务的客户,建立一道有效的防火墙。与此同时,还应加强对客户授信额度的管理,根据客户的操作情况和资信变化因素,调整其授信额度,防止信用额度的过度膨胀,如规定最低保证金限制和单个额户融资融券的最高限额等指标来控制客户的信用风险。
2、建立单只证券的信用额度管理制度
市场风险可能会导致市场波动、交易异常等问题,一般证券交易所通过对单只证券的信用额度的管理,限制单个证券的信用交易量占公司所有流通证券的比例来控制市场风险。
3、对融资融券业务进行集中监控
投资银行要根据自身自有资金和证券状况,合理确定融资融券的总规模,规模一旦确定不得随意扩大,并且投资银行应通过技术手段进行集中控制和风险动态管理。通过集中监控及时查询各项风险控制指标、客户信用资金帐户的资金余额及变动情况、证券市值及变动情况,随时监控客户帐户的质押比例、警戒线和平仓线等。
4、制订完善的业务操作流程
融资融券业务基本操作流程包括评估融资融券额度、进行融资融券交易、实时风险控制、归还资金、补足担保品或平仓等环节。券商应严格按照监管部门的规定,制订融资融券业务每一个环节的详细业务操作制度和业务流程。同时加强内部控制。对重要的业务流程环节采用双人双岗。加强监督与制约。加强对相关业务部门人员进行管理制度和业务知识的培训教育,同时设立专门机构对融资融券管理部门的业务操作进行定期检查和不定期抽查。
(二)投资者对融资融券交易风险的管理
如何充分利用融资融券交易机制,实现投资者投资智慧的更高“溢价”,笔者认为,做好风险控制是第一要务,应对融资融券交易风险应从以下几方面入手。
在最新的窗口指导中,监管部门基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。
融资融券业务将保守面世
“因为中国股市的特殊性,考虑到投资者的承受力,相比较国外市场,国内即将启动的融资融券肯定将比较谨慎。”中国证监会一位官员对《小康•财智》记者说。
据上述官员介绍首批试点将在11家测试券商中选择六七家作为融资融券业务首批试点,计划于春节前完成评审,“两会”后融资融券业务将正式上线。
根据中国证监会的文件,券商最新2010年版融资融券方案需要调整的重点包括:投资者准入条件、融资融券保证金比例、担保品折算率、大小非参与融资融券业务以及投资者教育等,主要指标相较于2008年版本更加严格。
不难预测,被投资者寄予厚望的融资融券业务势必以较为保守的姿态面世。
证监会基本确立了对投资者尤其是个人投资者参与融资融券的标准。硬性指标方面,要求参加融资融券业务的个人投资者的开户资金在50万元以上,机构投资者开户资金在200万元以上;此外参与投资者开户时间不低于18个月。
显然,这一标准较原有试点办法有了明显提高。
早在融资融券工作试点启动之初,监管部门便要求证券公司对参与客户做开户时间限制。2006年6月,证监会公布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》称,对在证券公司从事证券交易不足半年、交易结算资金未纳入第三方存管、证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户,证券公司不得向其融资、融券。
不过,部分券商计划对融资融券客户资质做出更严格的要求。包括招商证券、东方证券在内的公司均要求客户开户时间在2年以上;部分券商还要求个人投资者资金达到100万元。券商人士介绍,个人投资者还需要接受包括风险评估、承受能力测试、个人征信调查等一系列考验。
与此同时证监会还要求各参与试点券商提高了融资融券的保证金比例。
根据2006年沪深交易所分别公布的《融资融券交易试点实施细则》(下简称《实施细则》),券商向客户融资、融券,应当向客户收取一定比例的保证金,保证金可以用有价证券充抵;而投资者融资融券时,保证金比例不得低于50%。
但上述官员透露,在融资融券业务试点阶段,监管部门建议融资业务保证金从原有的不低于50%调高至不低于80%,而融券业务保证金比例则要高于融资业务保证金比例。
个人参与融资融券手续繁杂
对于有望参与试点的券商来说,他们需要根据监管部门的要求对个人投资者进行风险评估、承受压力测试和个人征信调查等;对于证券投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者和券商股东、关联人,券商都不得向其融资和融券。
符合上述条件的个人投资者,在融资融券试点开始之后,需要选定一家试点券商签订融资融券合同,每个个人投资者在一个证券市场只能委托券商开设一个信用证券账户;同时,在与该券商有三方存管协议的商业银行开立信用资金账户。
上述完成之后,个人投资者需要接受投资者教育,具体了解融资融券业务。
如果该业务分为融资买入和融券卖出两种申报。其中,融资买入需要向开设信用证券账户的券商提供足额的保证金,按照监管部门的窗口指导为不低于80%,保证金可以用证券充抵。不过各券商的保证金比例可能还有略有差别;同时,投资者还需要注意各试点券商对于担保品的折算率也不尽相同。
同样,对于不同券商来说,根据其可供出售类金融资产的证券不同,作为个人投资者通过进行融券业务获得的标的物也会不同,不过作为监管部门的交易所会公布一个担保品的范围。
如果投资者进行融资交易,则先向券商提交融资买入报单,如果欲买入证券不在融资标的池,则被视为无效委托;如果证券属于标的股票,则由证券公司考察该投资者账户中保证金可用余额是否满足要求,如果满足,则融资买入成交。
投资者融资买入证券后,可通过卖券还款或直接还款的方式向券商偿还融入资金,如果投资者选择卖券还款,则通过其信用证券账户申报卖券,结算时卖出证券所得资金直接划转券商融资专用账户;投资者也可以选择在协议期内继续持有。
这一过程中,投资者需要关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需要在规定时间内追加至初始线,如果未能及时补款,将被券商强行平仓。
融券卖出的流程与融资买入类似,证券是否在融券标的池以及账户保证金充足仍为必需条件。需要指出的是,为了防范操纵风险,作为投资者在融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价,否则视为无效申报。
而对于融券卖出之后的个人投资者可以选择直接还券或者买券还券两种方式偿还融入证券。需要说明的是,在投资者尚未了结相关融券交易前,其融券卖出所得资金除了用于买券还券外不得另作他用。
值得一提的是,根据监管部门的规定,券商和个人投资约定的融资、融券期限最长不得超过6个月。
中小投资者慎入
从融资融券和股指期货对市场的影响看,融资融券对市场的总体波动相对有限,但是对个股的波动可能会加剧。
融资融券成倍放大了个股操作的收益,更成倍放大了风险,中小散户谨慎参与,最好不参与。然而即使不参与融资融券的炒作,但是由于市场的主力机构们都参与了,个股的涨跌更具突然性和复杂化,对于普通股民而言,市场风险将大大超过从前,这一点要在心理和手段上都做足准备。
银河证券衍生产品部总经理丁圣元认为,在股市上操作规模没有超过200万的投资者,最好不要做融资融券。人大金融与证券所所长吴晓求也表示,融资融券风险较大,不排除大的机构操纵市场的行为,不建议资金在50万元以下的投资者参与。
对此,建行资深理财师建议,如果投资者未完全掌握相关知识和规定的前提下,还是观望为主。投资者在进行融资交易买卖过程中,还需关注账户保证金状况,一旦保证金比例跌破维持线,券商将向投资者发出追加保证金通知,投资者需在规定时间内追加至初始线,如未能及时补款,将被券商强行平仓。
继转融资之后，转融券业务试点也于2013年2月28日推出，A股市场的做空交易进一步成熟和完善。转融券的推出，将有望扩大券源规模，并促进各大券商向“中介”角色的转型。然而很多投资者也担心，做空时代的真正来临，会给A股造成负面影响。但记者在采访中发现，转融券对资本市场的影响，更多是情绪上的，转融券细则的陆续出台，将有望长期利好资本市场。
转融券试点推出 迟来的“及时雨”
转融券业务是指中国证券金融公司（以下简称“证金公司”）将自有或者融入的证券出借给证券公司，供其办理融券业务的经营活动。转融券业务是证券公司融券业务的配套机制，当证券公司开展融券业务的自有证券不足时，可以通过证券金融公司向上市公司股东借入证券，以满足客户的融券需求。
早在2012年8月30日，中国证券金融公司推出转融通业务试点，采取先推出转融资业务、再推出转融券业务的方式。转融资业务经过三批扩容，目前参与该业务试点的证券公司已经达到52家，而转融券交易却迟迟没有推出。
监管部门先行推出转融资、再推出转融券的决定，实则是避免当时疲弱的市场环境下转融券机制对A股市场可能造成的做空冲击。对于这种部署的弊端，中银国际分析师尹劲桦表示：“由于没有转融券机制，使得可供做空的券源极为有限，这是制约融券余额增长的主要原因。”他表示，近期随着A股市场的走强，相应推出转融券机制也可以理解。
而中信证券研究部英国准精算师潘洪文则认为，转融券推出时间早于市场预期，但也在情理之中。在融券业务发展大大落后于融资业务的情况下，发展融券业务可以提升融券的规模。
和海外相比，我国融券规模占比较低。截至2013年2月21日，两市融资融券余额已达1343.55亿元，其中融资余额1314.84亿元，融券余额仅为28.71亿元，占比仅为2.14%。这远远低于海外市场的融券余额占比，其中日本融券余额占比在40%-60%之间。
潘洪文认为，我国融券规模占比过低的主要原因，在于证券公司自有证券的数量、种类有限。“通常做法是券商拿出一部分资金购买沪深300成分股，同时卖出沪深300股指期货进行对冲，很少将自营盘持有券用于融券借出。”
即便是进行对冲也面临很多难题。“随着融资融券标的证券的不断扩大，很多非沪深300成分股的证券也被纳入标的，事实上券商对冲非常困难。”中金公司分析师黄洁如是说。
与此同时，融券可能导致股价向下波动，使得券商对该业务缺乏热情，投资者的融券需求无法得到满足。如今在转融券业务推出之后，一些限制短板有望得到突破。
按照转融券业务试点初期的规定，转融券标的证券为90只股票，其总流通市值为9.3万亿元，占全部A股流通市值近50%。其中，上海市场选取50只，占沪市A股流通市值比重为57.9%，平均每只标的股票流通市值为1588.8亿元；深圳市场选取40只，占深市A股流通市值比重为26.3%，平均每只标的股票流通市值是341.3亿元。
首批将有11家证券公司参与转融券业务试点，包括中信证券、海通证券、光大证券、广发证券、华泰证券、招商证券、国泰君安证券、国信证券、申银万国证券、银河证券和中信建投证券。
而对于具体申报方式的选择，在试点期间暂不采用约定申报方式，而采用非约定申报方式。（证券公司申报方式分为约定申报和非约定申报，所谓约定申报是指证券公司已经找到愿意出借证券的对手方，只需通过证金公司的通道完成交易，类似于股票交易中的大宗交易；而非约定申报是指证券公司没有找到愿意借券的对手方，需要证金公司进行撮合，类似于股票交易中的竞价交易。）
长期利好 短期券源不会激增
虽然很多投资者担心转融券会给股市带来利空的影响，但记者采访的多位业内分析人士认为，转融券业务对市场有长期利好。这一业务推出后，融资融券制度将进一步得到完善，融资融券规模也将得到放大。
转融券推出之前，只有证券公司自有的资金和证券标的作为融资融券业务的资金和证券标的来源。尤其是融券交易，证券公司直接作为证券的出借方需要承担价格下跌的风险。这虽然可以通过股指期货对冲部分风险，但也增加了额外的资金成本。
对此，申银万国证券分析师杨国平对记者表示，转融通推出后，这一状况将逐步得到改善。“资金和证券的规模将放大，这一点可以从转融资业务推出前后的比较中得到验证。”据他分析，自转融资业务试点推出以来，证券公司对客户的融资余额同转融资业务试点推出前相比较，增加了660亿元。
与此同时，证券公司将从单一的证券供给角色向同时担任“中间人”的双重角色转变。证券公司既是转融券业务的借入人，所融证券成为其开展融券业务的证券来源；同时又作为人接受其客户的委托，将上市公司机构股持有的证券出借给证金公司。
杨国平认为，从全市场的角度看，资金和证券融通渠道的打通，有利于提高市场的流动性。
尽管转融券业务被长期看好，然而业内人士多认为，转融券短期难以出现明显效果，其扩容的象征意义大于实际意义。
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