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1.融瓷融券即将拉开序幕
2006年1月。中国证监会出台了《证券公司风险控制指标管理办法》,该办法将于2006年11月1日施行。在该办法中。提出了证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务的有关规定。首次以官方文件的形式明确符合条件的券商Ⅱ丁以进行融资融券业务,并提出券商提供融资融券服务的风险控制指标。据悉,证监会机构部也在拟定《证券交易融资融券业务管理办法》。该办法将争取在今年上半年。
2006年2月22日中国证券业协会在京召开了融资融券业务专题研讨会,中国证券业协会副会&黄湘平表示。目前积极推动融资融券业务已具备有利条件。融资融券业务相关规则正在制订中,并建议先IPO融资,再推股票质押融资,融资对象首选上证50指标股。而近期上交所也在不同场合印证融资融券业务将成为近期工作重点,由此可以确定融资融券业务的展开已经进入实质性准备阶段。
融资融券业务的展开对证券市场长期稳定的发展有重要作用,国际成熟资本市场都将此作为重要的交易辅助手段,对活跃市场,开拓新的资金来源,强化价值投资理念,发展衍生产品市场等有着十分重要的作用。而对处于转型中的国内证券市场,其重要的作用在于促进证券业务转型,增加市场资金供给,消化扩容压力以及提供更多的交易创新手段等。融资融券业务的展开意味着未来国内证券市场股指期货、备兑权证、券商新型理财产品、银行中间产品等金融衍生产品具备推出的基础,有助于构建成熟资本市场,对市场构成的长期利好
2.融资融券交易简介
融资融券存在于大部分国家和地区的证券市场,是成熟证券市场的基本功能。简单地说,融资就是由券商或者其他专门的信用机构为投资者购买证券提供融资。而融券就是做空机制,客户可以从证券公司或者其他专门的信用机构借来证券卖出,在未来的某一时间再到市场上买回证券归还。
3.融资融券交易的特点
(1)融资融券交易具有财务杠杆效应。投资者通过向证券公司融资融券。扩大交易筹码,可以利用较少资本来获取较大的利润,这就是信用交易的财务杠杆效应。
(2)证券融资融券交易中存在双重信用关系。第一层次的信用关系存在于投资者与券商之间;第二层次的信用关系存在于券商与证券金融公司或金融市场中资金、证券的拥有者之间。
(3)证券融资融券交易以现货交易为原则。证券融资融券交易从交割方式角度来讲,其交易方式与现货交易基本一致。融资交易成交后,买卖双方都必须及时结清交割,在交割时买卖双方都以现款或现货进行交割。
4.融资鼬券交易的运作模式
融资融券在世界范围主要有两种模式:一是以欧美、中国香港为代表的分散信用模式。由券商等金融机构独立向客户提供;二是日本、韩国、中国台湾的集中信用模式,成立专门的证券融资公司,向客户提供融资融券,或通过券商或直接向客户提供。
对于我国融资融券可能采用的模式有两种观点:一种认为,应采用集中授信的专业融资公司模式。在我国券商多数信用等级较低的情况下,应考虑成立专门金融机构,对券商进行统一的净资本管理和集中授信。这一方面能有效控制融资融券风险;另一方面也能突破证券公司自有资金限额,扩大融资量,将社会合规资金顺利引入股市。
第二种观点则认为,应采用市场化的证券公司直接授信模式。理由是,在目前分业管理条件下,靠一个专业融资公司推动信用证券交易难度大;证券公司实施交易结算资金第三方存管和集中交易,能控制融资风险。此外,该模式还能引入竞争机制,有利于提高融资敬率,增强证券公司的盈利能力。
根据对监管层此前文件的解读,国内融资融券参考美国模式的可能性很大。这是一种一步到位的做法,同时也遵循国际上融资融券的主流。
5.证券业面临业务转型机遇
融资融券业务展开对证券业提供了重要的业务转型机遇。国内证券公司长期以来以传统经营模式经营。佣金、自营投资等为主要的收入来源,融资融券业务的展开为证券公司提供新的业务平台。
融资融券业务有利于增加股票市场的流通性。据研究。美国和日本的信用交易规模占证券交易金额的比重为l6%一20%,在台湾,这一比例甚至高达40%。即使我们按照较低的15%推算。以05年上证日均大约75亿的成交金额为基数,该制度推出后。上证日均成交金额
将提高到88亿元。
我们对美国证券行业1980一2003年收入结构进行分析后发现,美国信用交易的保证金贷款收入占手续费收入的38%左右。业内人士认为。考虑到国内券商融资成本、融资渠道、风险控制能力及投资者结构等因素与国外的差距,预计融资融券业务为国内券商带来的净收人大致可达到手续费收入的20%。以去年两市31099亿元的A股总成交金额计,并考虑融资融券业务带来的增量交易金额4665亿元,预计融资融券业务可为券商带来息差收益28.6l亿元。因此,仅佣金和息差两项每年就可为券商带来近50亿元的收入。
此外,融资融券业务除了可以为券商带来数量不菲的佣金收入和息差收益外,在各类金融产品创新日益活跃的同时,交易方式和产品创新机会大大加强,券商的业务种类逐步增加,将会有着越来越多的收入来源。而《证券法》的修改为创新类券商相应的拓展业务打开了大门。依托融资融券业务能有效整合券商经纪业务、自营业务(做市商)以及理财业务,有利于拓宽券商的盈利模式,通过将融资融券业务合法化、规范化,可以有效降低金融风险,对证券市场的稳定有积极的作用。
6.融资融券业务展开对市场构成长期利好
融资融券在当前情况下,其更重要的意义在于给证券市场开拓新的资金来源,增强证券市场的活力。如何活跃直接融资市场,平衡直间接融资结构,化解金融系统风险是政府部门一直想解决而没有解决的问题,而股票市场的活跃是扩大直接融资不可或缺的重要一环!
国内证券市场主要的资金供应来源为国内居民储蓄转证券投资、社保、保险、基金、QFII以及部分民间资本投资,作为政府主要资金的银行业基本未参与到证券市场资金供给方面。融资融券业务的展开一个重要的信号是银行业将通过该项业务间接提供资金进入到证券市场,银证混业经营将成为现实,而最重要的是该项业务的展开是打通货币市场联结资本市场的有效工具,银行业和证券业将形成双赢的局面。
由于经济发展的阶段和水平的不同,以及社会经济制度和历史过程的差异,各国(地区)形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类,市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中,证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资,融资融券交易均表现为典型的市场行为,欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中,证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金,亚洲的一些国家和地区,如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。
(一)美国的融资融券制度
在美国现行体制中,对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的,此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外,证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为,作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则,以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面:一是在对客户进行融资时,严格遵守联储和交易所的有关规定,要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例,常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时,必须严格按照联储和交易所的有关规定,不得随意挪用冻结的证券。另外,为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险,证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同,对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。
美国的市场化信用交易模式,是建立在发达的金融市场,以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下,基本上呈现出以下几个方面的特点:1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中,监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发,制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内,融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上,几乎没有特别的限定,只要是资金的富裕者,就可以参与融资,只要是证券的拥有者,就可以参与融券。而证券公司之间,同样可以相互融资融券;证券公司与交易客户之间,只要建立在“合意”的基础上,实际上也可以进行融资融券的活动,比如出借证券、使用客户保证金等等;银行的参与方式则以资金转融通为主,同时也向证券公司提供借券,而其他金融机构(养老金、保险公司等)则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性,源于美国金融市场的发达。
2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系
在美国的信用交易中,不仅融资融券主体之间有着直接的联系,同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的,各个机构都能够在货币市场上进行交易,获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中,使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用,源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言,抵押贷款和融券也是广为采用的方法。
(二)日本的融资融券制度
日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中,证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开,由证券金融公司充当中介,证券金融公司居于排它的垄断地位,严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。
为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢?应该说,金融体系和信用环境的完善程度,往往与信用交易模式的专业化(或者市场化)程度密切相关,大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱,对专业化机构监控的依赖性就越大,这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征:
1.证券金融公司的垄断专营地位
从负债结构来看,日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金,来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小,为2.5%。如此小的自有资本规模,只有在政府支持和垄断专营的基础上,才能够维持业务的正常运行。实际上,由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券,其它金融机构如果需要借出证券,一般是要将其转借给证券金融公司,再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面,由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款,证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些,是一种“准垄断”的状态。
2.信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中,客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券,而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外,也不能够直接从银行、保险公司等机构那里,获得信用交易所需要的证券或资金。这样,证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司,就可以调控进出证券市场的资金和证券流量,控制信用交易的放大倍数。
3.日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降
导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流,证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反,证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高,导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
像日本这种职能分工明确的结构形式,确实便于监管,也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
(三)台湾的融资融券制度
台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式,但是有一个重要的差异,就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。
在台湾所有的证券公司中,只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构,其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务,然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通,同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
在“双轨制”的结构中,有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资,因此,证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道,而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看,基本上体现了以下几个方面的特点:
1.证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中,一方面根据台湾金融市场的欠发达现状,采取了专业化集中信用的形式,另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司,但并不象日本那样,一家几乎完全垄断市场,而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外,从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争,证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
2.客户信用交易并非必然集中于证券公司,证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格,可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持,而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托,转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择,是从证券公司直接获得融资和融券,还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以,证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下,更多地转向直接为个人投资者提供资券融通,成了一个市场化的融资公司。
3.证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩
台湾的证券公司,尤其是有信用交易资格的证券公司,在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具,而逐渐减少对证券金融公司的依赖,这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。
二、我国证券公司融资融券现状分析
(一)我国证券公司融资融券的现状
证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此,国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制,因此目前国内券商尚无法进行融券交易。
证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅,券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%,所有者权益仅为5%,这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来,公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司,其中不少还在多个交易所同时上市。此外,国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
相比之下,国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外,我国券商融资的主要方式有:
一是同业拆借。1999年8月20日,中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》,为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家,目前已经达到495家。2000年,信用拆借全年成交6728.07亿元,较上年增长104%。
二是国债回购。目前,我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成,大部分证券公司只能在交易所市场交易,而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起,我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃,但由于发行量小,债券供不应求,导致回购利率高企,特别是在新股发行时尤为明显,券商融资成本较高。2000年,我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%,现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。
三是股票质押贷款。2000年2月13日,央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》,允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款,从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益,但券商提高了收益的同时负债也相对上升,风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定,目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。
总体而言,我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展,债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一,是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定:证券交易以现货进行交易,证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动;证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券,不得为客户融券交易;证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付,不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定:禁止银行资金违规流入股市,证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说,在我国当前的法律框架下,强调现货交易,既限制券商通过融资融券进行自营业务,也限制其向客户提供融资融券服务。
(二)拓展融资融券渠道的必要性分析
在证券市场的起步阶段,券商自身的风险内控机制尚未健全,各种配套的监管措施尚未完善,因此从微观层次上看,严格的分业经营势所难免,但从宏观层次上看,银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合,这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育,以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争,拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要
证券业是一个资金密集型产业,资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比,其一大劣势是自有资本金不足,总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元(含客户保证金),净资产总额为236.4亿元,平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动,但截止2001年底,券商总资本金才刚刚突破800亿元,平均每家不到7亿元。相比之下,美国1998年底券商总资本金达1045亿美元,总资产达19739亿美元(不含客户保证金)。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币,而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元,前者仅为后者的0.77%。现在我国已经加入WTO,国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争,这样小的资产规模,如果没有一条通畅的融资融券渠道的话,如何能与国际大投行竞争。
2、现有融资渠道的有效程度不足
从美国、台湾的融资融券制度看,券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中,回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道,逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后,交易工具的种类少,交易规模小,参与机构也少,而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主,可以用来作回购交易的债券数量有限,因此,回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押,融资风险比较高,银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制,因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外,同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险,尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控,加之我国股票市场实际运行过程的不规范性,因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制,使其至今仍处在起步阶段,市场规模很小。因此,我国现有的几种券商融资渠道,都由于其本身的缺陷性或政府管制行为,而不能很好地满足券商对资金的需求。因此,我们有必要寻找一种新的券商融资方式,或者改进现有的融资手段,使其能更好地为券商融资服务。
3、有利于活跃交易市场
与证券交易相关的融资融券属于信用交易,而信用交易可利用保证金比率这一杠杆,有效地放大参与市场交易的资金量,从而活跃交易市场。总体上说,我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例,纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%,台湾证券交易所的换手率为314%,而我国1998年为515%(上海A股,下同),1999年为428%,2000年为498%,远远高于美国和日本,也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易,主要得益于三个方面:一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持;二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道;三是我国股市正处于起步阶段,市场运行尚不规范,散户比例大,做庄盛行,投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放,以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化,同时一些新的市场变数已开始显现:一是市场监管力度加强,大量违规资金将撤离股市;二是市场扩容速度加快,对资金的需求增加;三是我国即将推行国有股流通方案,虽然方案还没有最终确定,但大量国有股的流通,无疑需要巨额承接资金。因此,未来我国股市的资金面并不宽裕,市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能,维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说,拓展券商的融资融券渠道,进而活跃股市交易,是应时之需。
4、建立完善的融资融券制度,能起到价格稳定器的作用
我国股票市场属于典型的单边市,只能做多,不能做空。也就是说,投资者要想博取价差收益,只有先买进股票然后再高价卖出,由此导致市场一味地追高,市盈率高企,股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时,往往又出现连续的“跳水”,股价下跌失去控制。据统计,从1996年到2001年,我国股票市场的年平均波动幅度达40%(按上海综合指数计算)。而在完善的融资融券制度下,市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是:当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时,投资者可通过融券,沽出这一股票,从而引致股价回落;相反,当某一股票被市场过度低估时,投资者可通过融资买进该股票,从而促使股价上涨。值得注意的是,只有在完善的融资融券制度下,价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下,融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用,反而会制造市场虚假信息,破坏市场供需平衡。因此,我国在建立融资融券制度时,应注意两者的协调发展。
5、从长期来看,通过融资融券沟通资本市场与货币市场,有利于释放金融市场风险。
资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统,供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累,如果风险长期得不到分散和消弭,将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前,我国的金融风险已经不可忽视。一方面,银行存款大量增加,目前已超过7万亿元,且每年的增量在8000亿元以上,存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比,导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面,证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决,于是违规事件时有发生且屡禁不止,如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动,人为的割裂非但不能解决这种矛盾,反而会引发更大的风险和危机。因此,当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制,使银行资金能合法、受控制地进入证券市场,从而缓解和释放整个金融系统的风险。
三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
(一)主导思想:建立过渡性专业化证券金融公司
从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出,一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展,并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的,因而其制度从一开始就有别于美国,具备中央控制的性质。
我国证券市场的发展还处于初级阶段,市场运行机制尚不健全,法律法规体系尚不完善,市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低,因此难以直接采用市场化的融资融券模式,而应吸取日本和台湾的经验和教训,建立过渡性专业化的证券金融公司模式,等时机成熟后再转为市场化模式。同时,应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实,证券市场中仍有许多地方有别于他国,如国有股问题,A、B股问题,银行、券商、上市公司以国有控股为主等等,因此在建立自己的模式时,应充分考虑到我国的特殊国情,制定有中国特色的证券金融公司制度。
建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看,证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用,但是随着证券市场的逐步成熟,这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降,另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能,在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此,我国在建立融资融券制度时,从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择,建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中,应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上,宜控制在3家左右;在功能上,应尽可能采取市场化的运行方式,减少政府过度干涉,防止权力和责任过于集中。
(二)建立证券金融公司的意义
1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制
我国证券市场是建立在公有经济基础之上的,国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控,这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中,风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易,中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解,也难以对交易活动实行有效的监督;证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督,但很难对交易过程实行监控,也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司,作为融资融券市场的唯一窗口,可以随时掌握整个市场的融资融券情况,并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则,降低风险和防范不规范行为的发生。
2、有利于融资融券活动的顺利进行
在证券金融公司模式下,各个银行将资金或证券贷给证券金融公司,再由后者转融给各个证券公司,这使融资融券活动的传递链单一化,在机制上比较容易理顺。相反,如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司,由于参与主体繁多,可能导致融资融券市场的无序化,不利于市场监管,尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外,银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统,在协调上存在一定的难度和障碍,这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。
3、有利于降低融资融券的系统性风险
融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下,银行出于对贷款安全性的考虑,对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司,凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性,可大大消除银行的顾虑,增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心,从而有力地扩大券商的融资融券通道。
(三)证券金融公司的制度框架和运作机制探讨
1、自有资本的筹集
从股东结构上看,日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构,包括商业银行和交易所,这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性,值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司,可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。
证券金融公司资本充足率的设定,直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍,相当于最低资本金充足率8%;相比之下,日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%,其资本金比率很低,且债务中几乎全部为短期债务,要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则,我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
2、明确不同部门的职能权限
融资融券的交易过程比较复杂,牵涉面也较广,因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低,市场参与者自律性较差,因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范,明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手:中国人民银行作为商业银行的主管机构,制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法;中国证监会作为中央证券监管机构,制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法,并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后,再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程,这样就形成了一个较为完整的制度氛围。
3、业务职能的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券,而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通;台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”,并对证券公司进行分类,只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可,其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时,可同时借鉴日本、台湾的经验,并根据我国实际情况,考虑制定以下分阶段的实施步骤:
(1)对券商的融资融券资格设限,只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。
(2)在证券金融公司建立之初,规定其只能向证券公司进行融资,而不得向后者进行融券,也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资,但不得融券。
(3)在运行一段时间后(如1年后),放开证券金融公司直接向投资者进行融资,但仍不得向券商或投资者从事融券业务。
(4)在我国的做空机制建立起来后,放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务,同时券商也可以向投资者融券。
当融资融券制度最终建立起来后,其运作机制如下图所示:
4、建立信用管理机制
融资融券交易有较强的倍乘效应,能在短时内大规模增加交易额度,从而增加市场风险。因此,为防止交易信用的过度膨胀,应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低,与早期的台湾证券市场相仿,因此在设计证券公司融资融券制度时,可较多地参照台湾的管理办法,注重对各个级别的信用额度的控制,强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险,以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时,对美国、日本的成功之处,也要有选择地学习参照。具体措施包括:
(1)可用作融资融券交易的证券的资格认定
不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平,因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易,而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段,可考虑规定流通股本在3000万股以上,股东人数在2000人以上,具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高,可规定流通股本在4000万股以上,股东人数在3000人以上。当然,在运行过程中,交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。
(2)对市场整体信用额度的管理
包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率,借鉴台湾的经验,现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说,券商在融入资金购买证券时,必须交纳60%的保证金,并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时,证券金融公司将停止向该券商继续融资,当保证金比率低于30%时,证券金融公司将通知券商补交保证金,否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金,也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时,还应设定另外两个指标:一是现金比率,即券商的保证金不能全部是证券,而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%;二是担保证券的折扣率,即用作保证金的证券不能按其市值来计算,而应扣除一定的折扣率,以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关,政府债券可按10%计,上市股票可按30%计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率,可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。
(3)对证券机构信用额度的管理
包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验,对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现:一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%;二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍;三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施:一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率,台湾规定为250%,考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾,因此可考虑将这一倍率定200%;二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。
(4)对个别股票的信用额度管理
对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定:当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时,交易所将停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%以下时再恢复交易;当融券额已超过融资额时,也应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、建立严格的抵押证券存管制度
证券存管是融资融券的一个关键环节,直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中,美国的存管制度是最完善的,相反,台湾的制度过于僵死。因此,在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括:
融资融券业务旨在完善证券市场的交易机制,属于信用交易,由获得批准的证券公司向符合门槛条件的投资者借出资金或是证券,方便投资者买入或是卖出证券,前者叫融资,后者称融券。融资融券业务主要涉及到的当事人有证券公司、投资者和商业银行。证券公司是资金或证券的借出人,投资者是借入人,商业银行作为交易中资金的存管者,同时也帮助进行必要的清算业务。与其他证券交易不同的是,融资融券业务充分利用了信用机制,将期货交易中出现的杠杆效应带入证券业。普通证券交易要求投资者自身拥有足够的资金或证券买入或卖出,而融资融券交易则是通过向证券公司借入资金或证券的方式进行,投资者与证券公司间不仅仅是委托买卖关系,更存在借贷关系。由于融资融券交易中投资者在自行承担风险的同时也会给证券公司带来风险,因此一般而言此类交易都有合约期限,不像普通证券交易可长期持有。
二、拓展融资融券业务对证券市场的影响
(一)对证券市场内各主体的影响
1.对证券公司的影响。拓展融资融券业务对证券公司的影响很直接也很明显,带来的结果有利有弊。融资融券业务给证券公司带来的好处主要有以下几点:首先,证券公司出借的资金或证券不可能是无偿提供,投资者需要缴纳合同期内使用资金或证券的利息,这些利息就成为证券公司新的收入来源。其次,融资融券业务仍然属于证券公司提供给投资者的一种服务,需要投资者为此服务支付佣金,这又给证券公司带来收益。最后,能够被批准进行融资融券的证券公司都需要有雄厚的实力,受到认可的证券公司在证券市场上的地位也会提高,许多证券公司努力拓展本公司的融资融券业务也是为了扩大影响力,以期占据更多市场份额。至于融资融券业务的负面影响,不外乎是风险承担方面,普通证券交易投资者用的是自己的资金,盈亏自负,而融资融券交易用的是借入的证券公司的资金或证券,证券公司流动资金减少会带来风险,客户如果不能偿还借款则风险更甚。
2.对投资者的影响。融资融券业务发展后,投资者利用借入的资金或证券进行交易,可能获得更大的盈利也可能造成更多的亏损。投资者自身拥有的资金或证券是有限的,而且限额小,能获得的收益少,会造成的损失也少,一旦借入外部资金或证券,能进行的交易额就会扩大很多,产生的收益或亏损也会放大很多倍,风险增加是必然的。同时与证券公司相对的,借入资金或证券需要投资者支付相应的佣金和利息,会使得投资者的交易成本有所提高。此外,由于存在杠杆效应,投资者所负担的风险会比在普通证券交易中要更大。
3.对商业银行的影响。毫无疑问拓展融资融券业务给商业银行带来了额外的收益。商业银行虽然自身并未直接参与到融资融券交易中,但由于证券公司需要在商业银行开立与融资融券业务相关的专门账户,给银行带来了存款和各项交易的手续费用及佣金,同时也在一定程度上促进了银行客户圈的扩大和理财产品的销售。至于风险在正常时期是较小的,一旦证券市场出现大波动则银行会成为风险聚集地。
(二)对整个证券市场的影响
融资融券业务对证券市场最主要的影响就是填补了证券交易只能“做多”不能“做空”的漏洞。拓展融资融券业务会给整个证券市场注入新的活力,同时带来新的风险。融资融券业务将期货交易的一套理论运用到了证券交易中,投资者不仅可以像普通交易那样在市场上买入证券,也可以跟证券公司借入证券后在市场上卖出,这种“做空”机制使得证券市场的交易变得更加灵活多样,增加了整个市场的活跃度,也提高了投资者和证券公司的积极性,从而促进资金和证券在市场上的流动。同时将本来不能很好地在证券市场上流动的资金变成流动性较强的资金,增加了交易金额。拓展融资融券业务在较为完善的证券市场上能起到的积极作用会比在不完善的证券市场上大很多,因其存在价格发现功能,如果市场内各项机制完善了,融资融券交易就能起到发现价格、稳定价格的作用,使得市场价格趋于合理化,但是在不完善的证券市场内,融资融券反而可能造成过度投机,进而使得价格剧烈波动或大幅度地偏离正常合理的价格。当然信用风险也是融资融券交易中很重要的一类风险,由于投资者可以通过借入资金的方式购买证券或借入证券卖出,一旦出现价格剧烈波动,投资者遭受损失,则可能无法偿还借款,整个市场也会受到很大的负面影响,资金可能出现断链现象。
三、总结
[关键词]证券公司;融资;融券
融资融券交易是境外证券市场普遍实施的一种成熟的交易制度,是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易机制具有提高市场流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格的积极作用,是完善证券市场机制,优化金融市场资源配置的重要手段和途径。我国融资融券业务的逐步开展,对推动我国资本市场向更高层次的发展、提高投资者参与市场的积极性并促成券商经营模式的转变、增强证券公司盈利能力具有显著意义。
一、融资融券的含义及特征
根据《证券公司监督管理条例》中的定义,融资融券业务,是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中,证券公司向客户出借资金供其买人证券或者出借证券供其卖出,并由客户交存相应担保物的经营活动。根据上海和深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则中的规定,融资融券交易,是指投资者向具有上海或深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物,借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。融资融券交易的特征有:双向交易、保证金与杠杆。融资融券结束了我国A股市场只能进行单边交易的格局,为投资者提供了卖空渠道,改变现有盈利模式和市场结构。同时保证金模式为投资带来杠杆效应,当然也带来相应的风险暴露。
二、发达国家或地区融资融券市场发展状况
(一)美国融资融券市场发展状况。20世纪60年代,在美国证券卖空交易开始发展成为大量日间交易的、由专业机构服务的市场。华尔街上许多龙头公司不仅获得了跨越式的利润增长,而且激起了1929年崩盘及以后一系列的萧条之后大量极佳的投资机会。飞速发展的经济燃起了华尔街上的证券投资热情,大量的个人投资者和退休基金冲进了市场,许多公司利用股价的上涨而发行混合型证券,如可转换债券,有的公司利用上涨的股价作为资金而参与市场并购浪潮,也带动了套利交易的发展和AmericanDepositaryReceipts(ADRs)的流行。
20世纪70年代早期,由于期权交易的繁荣和B-S期权定价公式在资本市场上的广泛运用,以及基于期权的股票借贷行为管理,使得卖空交易得以进一步发展。另外,在供给面上,70年代美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务,很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期,美国大部分的机构投资者都使用卖空交易,证券卖空也已经完全制度化。1980~2007年纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元,年均复合增长率12.5%。美国采用的是分散化的信用交易模式,也是典型的市场化融资融券模式。由于美国有发达的金融市场、货币市场和回购市场,因此美国对信用交易主要依靠市场因素,对券商的借贷关系并不积极主动地干预,采取了市场化的授信模式。美国《1933年证券交易法》规定了市场化的授信模式,券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。纵观美国融资融券的悠久历史,融资融券制度为完善美国金融市场、长期稳定市场波动起到重要的作用;在市场化的分散信用交易制度下,金融机构间的合作优势也得到了很好的体现;从证券公司的角度来看,融资融券业务的稳定发展给证券公司提供重要的利润来源;但是关于卖空交易,仍然存在着很多的问题待于完善。
(二)日本融资融券市场发展状况。日本于1951年推出保证金交易制度,保证金率及相关的管理由大藏省进行。1954年日本通过了《证券交易法》,在规范了之前的买空交易的同时,又推出融券卖空制度。很快又成立了日本证券金融公司,专门负责提供信用交易的资金。这标志着日本的卖空机制正式确立。1960年,日本规定允许证券金融公司向客户提供债券交易融资,这成为证券金融公司发展的一个新的里程碑。70年代中期以后,随着债券市场的发展,债券交易融资规模一直不断上升,使原本占主导地位的股票融资交易发展呈下降趋势,80年代末跌至最低。90年代后融资融券交易占市场总交易额的比例一直在20%左右。在1997年、1998年和2001年,日本又分别对信用交易规则进行了大量的修改,虽然日本股市一直低迷,但是融资融券的比重一直比较稳定,而且个人投资者占信用交易的比重呈不断上升之势。
日本是典型的集中授信模式,由于日本金融体系上的主银行制度,为防止银行资金在证券市场中可能的渗透性,日本实行了以证券金融公司为主的专业化授信模式,日本《证券交易法》专门规定了集中的授信模式,日本现在主要有三家证券金融公司,即日本证券金融公司、大阪证券金融公司和中部证券金融公司,这三家公司在日本信用交易市场中处于完全垄断的地位,他们提供股票抵押贷款、股票融资和债券融资等方面的融资融券服务,而券商在信用交易中的主要功能是作为中介客户融资融券,并且可以从证券金融公司得到融券资金或借款。日本融资融券发展历史也较为悠久,由于采取了政府专门监管下的专业证券金融公司经营,从而避免日本主银行体制可能带来的过分渗透。另外,债券的融资融券交易是日本的一个特色。
(三)香港融资融券市场发展状况。1994年1月,香港的融资融券机制正式出台,联交所推出受监管的股票卖空试验计划,选择了17家总市值不少于100亿港元及流通量不少于50亿港元的股票进行卖空,采取类似美国的报升规则,规定其只能以不低于当前最优价的价格卖空。1996年3月,联交所推出一项修订计划,增加可卖空股票的数目至113只,并取消卖空的报升规则限制。1998年9月,限制卖空规则又被恢复,同时规定豁免此规则限制的情况。香港证券市场的成熟度较高,其融资融券的主要模式是分散的信用模式,具有信用交易办理的券商可以利用自有资金或银行抵押贷款为客户提供借贷资金。香港的授信中介是中央结算公司,它提供自动对盘系统对卖空交易进行撮合成交。中央结算公司建立了股票借贷机制,首先选择可供借贷的证券,建立借贷组合,然后提供给信用交易办理券商,再由券商提供给投资者融券服务。中央结算公司在融资融券交易中具有较强的中介和管理作用,但并不直接向投资者服务,而是由券商向投资者提供服务,所以,香港市场是一种分散化的市场授信模式。
三、融资融券业务的推出对证券公司的影响
(一)融资融券业务推出的积极影响。一是信用交易的推开将增加证券公司的利息收入。在融资融券业务推出的初始阶段,证券公司利用自有的资金及证券,通过为客户提供融资融券服务直接从中收取利息;而在此后,随着证券金融公司的介入和“分散信用”模式的推进,证券公司可以从更大规模的交易中赚取利差。因而,融资融券业务的信用交易为证券公司增加了新的盈利渠道。据相关资料显示,美国融资融券业务所带来的利息收入约占证券公司全部营收的15%左右,日本、台湾等国或地区的融资融券业务所带来的利息收入也占到全部营收的10%左右。从我国内地开展试点以来的情况看,若以8%作为融资融券的统一利率水平,日交易额为1000万元,每年250个交易日,则融资融券业务每年可带来2亿元的利润,若以6家试点证券公司及另外5家参与试点联网的证券公司净资本的20%为融资融券年交易规模计,则每年可带来约30亿元的利息收入。
二是融资融券业务促进了证券交易活跃,将增加证券公司经纪业务佣金收入。在融资融券业务推出之前,我国证券市场一直都是“单边市场”,缺乏有效的做空机制。当行情出现持续下跌时,投资者则纷纷远离市场,证券公司佣金收入也随之大减。融资融券业务的推出,在为市场提供做空机制的同时,还可与股指期货相配合,为投资者提供更为完备的套期保值渠道,能够降低投资者参与市场的风险,提升投资者参与市场的积极性,极大地吸引了场外资金进入市场交易。因此,证券公司经纪业务的佣金收入也必然增加。特别地,在行情看跌时,若没有融资融券这一做空机制,交易活跃程度将受到较大冲击,但利用融资融券工具,投资者可以将融入的证券先卖出,在价格下跌后再买人证券用于偿还以实现盈利。因此,交易的活跃程度将不会受到显著影响,从而证券公司的佣金收入也将得到较大保障。
三是融资融券业务推动投资者专业性程度的上升,将增加证券公司的中间业务收入。由于融资融券业务要求投资者对市场行情能有较为准确、全面的把握。因此,投资者在作出并执行融资或融券决策前必然会寻求相关专业建议,这将给证券公司为投资者提供更专业、优质的咨询服务创造新的契机。同时,证券公司在融资融券业务中还可提供专业的财务顾问服务、资产管理服务等,这些中间业务的提供也将在一定程度上增加证券公司的中间业务收入。
(二)融资融券业务推出的潜在风险。融资融券业务对证券公司带来的潜在风险主要有三个方面:一是融资融券业务的操作风险。主要指证券公司在动用自有资金或者证券为投资者融资融券过程中由于市场行情判断措施所引起的风险,例如股票上涨误判为下跌时,错误融出资金。这种风险主要是由于证券公司对此业务的研究不够深入以及相关人员对市场行情判断出现较大偏差产生的,是一种或有损失。理论上讲,如果证券公司的融资融券业务量充足,则其资金的融入融出和股票的融入融出可以实现动态平衡,因此在整个业务的发展过程中实现股票风险和资金风险的自我对冲。但在我国开展融资融券业务的试点期间,由于只允许证券公司利用其自有资金和证券从事融资融券业务,因此,证券公司很难具有充足的资金和股票规模,同时其研发能力和研发素质较发达国家相关机构相差甚远,因此潜在的操作风险较大。
二是证券公司的流动性风险。融资融券的信用交易特征具有放大证券交易量的效应,证券公司开展融资融券业务所需资金主要是自有资金和依法筹集的资金,当资金向客户融出时,在一定时期内就被客户所占用,在现阶段,由于证券公司从外部获取的资金规模有限,且期限有严格限定,因此随着融资融券业务规模的不断扩大,如果到期资金被客户大量占用,而证券公司无法扩展其他有效的筹资渠道,将会造成资金流动性风险。
三是客户的信用风险。信用风险的发生主要是由于客户在其账面损失超过缴纳的保证金后由于实施违约行为而产生的风险。在融资交易中,证券公司以自有或筹措的资金提供给客户使用,希望获得相关的利息和手续费收入,客户则希望通过融入的资金获取股票市场中的收益,证券公司和客户是在承担巨大风险的前提下获得这种利益的。如果证券市场出现大规模的下跌或投资者操作出现失误,通过信用融入资金的投资者将会遭受超过保证金数额的亏损而不履行还款协议,因此证券公司将存在可能无法追回巨额款项的可能。
除此之外,融资融券交易对证券公司的内部风险管理是一次考验。作为一项新业务,其推出必然会对证券公司内部风险管理体系形成冲击。若证券公司不能对内部风险管理体系进行及时有效的完善,则可能对证券业的健康发展造成不利影响。
四、完善证券公司融资融券业务的对策建议
一是战略上要充分重视融资融券业务。由于融资融券业务无论是对整个资本市场,还是对证券公司的经营模式、经纪业务竞争格局和投资业务、营业收入等都有相当的正面影响,因而,证券公司必须在准确把握其风险的基础上,从战略高度对此业务予以重视。
二是证券公司应努力提升核心竞争力并积极寻求外源性融资扩大自身规模。对于非试点证券公司,由于营业网点相对较少、经纪业务规模小等原因,应形成具有自身特色并以此提升核心竞争力的规划;与此同时,积极实施股份制改造,寻求外部融资并选择合适的时机实现首发上市,同时大力拓展经纪业务的规模和质量,搞好综合投融资业务,并据此转变自身的经营模式,为融资融券业务的大规模展开创造坚实基础。
【论文摘要】本文首先介绍了专业化证券融资的组织结构和风险管理机制特点,并分析了这种模式的市场效应;最后,文章结合我国现实,提出了相关借鉴意义。
【论文关键词】证券公司;专业融资模式;借鉴
1专业化融资模式特点
专业化证券融资模式,是日本、台湾等地区早期社会信用薄弱、分业经营等背景下形成的。这种模式主要特点在于证券金融公司存在,证券金融公司是一种为有价证券发行、流通和信用交易结算提供资金和证券借贷的专业机构,主要目的是疏通分业经营下货币市场和资本市场资金流动,同时通过垄断融资融券业务控制信用交易规模,防止金融风险。
1.1专业化融资机构特点
证券金融公司一般采用股份制形式,股东大多是商业银行、交易所等各类金融机构,还包括部分上市公司和企业;除自有注册资本外,债务资金来源主要从货币市场融取,包括发行商业票据,吸收特定存款,同业拆借和债券回购,向银行贷款等。公司主要业务是开展信用交易转融资融券。在机制设计上,日本实行单轨制,即投资者通过证券公司进行融资融券,然后证券公司向证券金融公司转融资融券,投资者不能直接从证券金融公司融资;证券商可以部分参与货币市场融资,但不能直接从银行、保险公司等机构融券;这些金融机构如需借出证券,需要先转借给证券金融公司。单轨制特点是融资融券活动传递链单一化,机制上比较容易理顺,但垄断性较高。台湾采用对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”,在“双轨制”结构中,部分获得许可的证券公司可以直接对客户提供融资融券服务,然后通过证券抵押的方式从证券金融公司转融资,也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资。而没有许可的证券公司,只能接受客户的委托,代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上既为证券公司办理资券转融通,又直接为一般投资者提供融资服务。这种模式有利于业务朝多元化发展,但机制较烦琐。除信用交易业务外,证券金融公司还为证券公司证券承销、新股发行等业务提供短期周转资金,及为证券公司并购、项目融资等业务提供过桥贷款等。
1.2风险管理模式
在风险管理上,专业化模式主要通过政府主导和宏观调控进行管理。日本大藏省负责批准和审核证券金融公司成立条件和资格,并制定初始保证金等具体规则;证券交易所主要制定相关规章,对融资融券保证金比率进行动态监控。此外,监管机构对市场参与主体进行严格规定,如证券商不得在保证金规定比率之下对客户融资,不得将投资人保证金挪为己用;证券金融公司根据市场和公司财务信用状况对各证券公司分配不同信用业务额度等。相比之下,台湾证券公司更注重市场运作与风险控制,如日本证券金融公司资本金充足率为2.5%左右;而台湾要求最低资本金充足率达到8%,并规定证券金融公司对投资者融资融券总额与其资本净值最高倍率为250%,规定公司从银行的融资不得超过其资本净值6倍,对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的l5%等。
2专业融资模式市场效应和借鉴
专业化融资模式产生,使证券公司与银行在资金借贷上分隔开,贯彻了银行与证券分业管理原则;同时证券金融公司可从货币市场吸取资金进入资本市场,使资金得到更高层次结合,从而进一步提高资金流动性和效率,促进证券市场交易价格合理形成;同时政府可以根据市场行情协调和控制信用交易乘数效应,如在市场偏软时,可以增加资券供给,以活跃市场;当市场泡沫过多时,可以减少资券供给,以稳定市场。
公司大量临时资金需求,支持证券公司新投资银行业务拓展。当然垄断交易也会损害效率,随着市场逐步成熟,证券融资模式职能也逐渐转变。目前日本证券金融公司主要在转融券业务中占主导地位;台湾证券金融公司更多转向直接为个人投资者提供资券融通,逐步变成了市场化融资公司。
初始计量的变化主要是同一控制下的企业合并形成的长期股权投资初始投资成本的确定。《企业会计准则第2号——长期股权投资》〔2014〕规定,同一控制下的企业合并,合并方以支付现金、转让非现金资产或承担债务方式作为合并对价的,应当在合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。长期股权投资初始投资成本与支付的现金、转让的非现金资产以及所承担债务账面价值之间的差额,应当调整资本公积;资本公积不足冲减的,调整留存收益。合并方以发行权益性证券作为合并对价的,应当在合并日按照被合并方所有者权益在最终控制方合并财务报表中的账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。按照发行股份的面值总额作为股本,长期股权投资初始投资成本与所发行股份面值总额之间的差额,应当调整资本公积;资本公积不足冲减的,调整留存收益。企业会计准则解释第6号规定:同一控制下的企业合并,是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或相同的多方最终控制,且该控制不是暂时性的。从最终控制方的角度看,其在合并前后实际控制的经济资源并没有发生变化,因此有关交易事项不应视为购买。合并方编制财务报表时,在被合并方是最终控制方以前年度从第三方收购来的情况下,应视同合并后形成的报告主体自最终控制方开始实施控制时起,一直是一体化存续下来的,应以被合并方的资产、负债(包括最终控制方收购被合并方而形成的商誉)在最终控制方财务报表中的账面价值为基础,进行相关会计处理。对于同一控制下的企业合并,《企业会计准则解释第6号》和《企业会计准则第2号——长期股权投资》〔2014〕都强调了从最终控制方的角度,核算企业合并形成的长期股权投资的初始投资成本,不再按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》〔2006〕规定的,以取得被合并方所有者权益账面价值的份额作为长期股权投资的初始投资成本。
二、后续计量的变化
修订后的长期股权投资后续计量的变化主要是由于长期股权投资核算范围的变化引起的。根据修订后的长期股权投资准则的规定,原持有的对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响,且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资,不再属于“长期股权投资”,而应该按照《企业会计准则第22号——金融工具的确认和计量》的规定进行处理,应归并到“可供出售金融资产”科目中进行核算。这种核算范围的变化导致长期股权投资后续计量,当持股比例发生变化时,核算方法的转换变得更复杂了,主要涉及到如下核算方法的转换:一是成本法转为权益法;二是权益法转为成本法;三是金融资产转为按权益法核算;四是金融资产转为按成本法核算;五是权益法转为按金融资产核算;六是成本法转为按金融资产核算。其中后四种涉及到长期股权投资和金融资产之间的转换,与以前相比会计处理有了很大的变化,具体分析如下:
1、金融资产转为按权益法核算
根据修订后的长期股权投资准则第十四条的规定,投资方因追加投资等原因能够对被投资单位施加重大影响或实施共同控制但不构成控制的,应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》确定的原持有的股权投资的公允价值加上新增投资成本之和,作为改按权益法核算的初始投资成本。原持有的股权投资分类为可供出售金融资产的,其公允价值与账面价值之间的差额,以及原计入其他综合收益的累计公允价值变动应当转入改按权益法核算的当期损益。例题1:2014年1月1日,W公司以银行存款200万元购入乙上市公司10%的表决权股份,W公司将其划分为可供出售金融资产。2014年12月31日,该股票公允价值为220万元。2015年5月20日,W公司又以300万元的价格从乙公司其他股东取得该公司15%的股权,取得该部分股权后,W公司能够派人参与乙公司的生产经营决策,W公司对该项股权投资由可供出售金融资产转为采用权益法核算的长期股权投资。当日原持有的股权投资的公允价值为280万元。2015年5月20日乙公司可辨认净资产公允价值总额为2400万元。不考虑所得税影响。在此只分析W公司追加投资时的会计处理,在此之前的会计处理略:(1)2015年5月20日W公司追加投资时:借:长期股权投资——成本300贷:银行存款300(2)根据修订后的长期股权投资准则的规定,原持有的股权投资分类为可供出售金融资产的,其公允价值与账面价值之间的差额,以及原计入其他综合收益的累计公允价值变动应当转入改按权益法核算的当期损益。(3)2015年5月20日W公司追加投资时,初始投资成本(580万元)小于投资时应享有被投资单位可辨认净资产公允价值(2400万元)的份额(580-2400×25%=-20),应调整初始投资成本。
2、金融资产转为按成本法核算
根据修订后长期股权投资准则第十四条的规定,投资方因追加投资等原因能够对非同一控制下的被投资单位实施控制的,在编制个别财务报表时,应当按照原持有的股权投资账面价值加上新增投资成本之和,作为改按成本法核算的初始投资成本。购买日之前持有的股权投资按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的有关规定进行会计处理的,原计入其他综合收益的累计公允价值变动应当在改按成本法核算时转入当期损益。
3、权益法转为按金融资产核算
根据修订后长期股权投资准则第十五条的规定,投资方因处置部分股权投资等原因丧失了对被投资单位的共同控制或重大影响的,处置后的剩余股权应当改按《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》核算,其在丧失共同控制或重大影响之日的公允价值与账面价值之间的差额计入当期损益。原股权投资因采用权益法核算而确认的其他综合收益,应当在终止采用权益法核算时采用与被投资单位直接处置相关资产或负债相同的基础进行会计处理。例题2:2014年1月1日,W公司以银行存款1000万元购入丙公司30%的股权,W公司对丙公司具有重大影响,丙公司可辨认净资产公允价值为3000万元。2015年5月20日,W公司出售其持有的丙公司15%的股权,出售股权后W公司持有丙公司15%的股权,对丙公司不再具有重大影响,改按可供出售金融资产进行会计核算。出售取得价款为650万元,假如出售时长期股权投资的账面价值构成为:投资成本1000元、损益调整100万元、其他权益变动50万元。剩余15%的股权公允价值为550万元。(2)根据修订后的长期股权投资准则第十五条的规定,处置后的剩余股权应当改按《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》核算,在丧失共同控制或重大影响之日的公允价值与账面价值之间的差额计入当期损益。(3)根据修订后的长期股权投资准则第十五条的规定,原股权投资因采用权益法核算而确认的其他综合收益,应当在终止采用权益法核算时采用与被投资单位直接处置相关资产或负债相同的基础进行会计处理,即W公司在处置时应将其他资本公积转入投资收益,会计处理为:借:资本公积——其他资本公积50贷:投资收益50要注意的是,这里视为将全部长期股权投资终止确认了,结转的其他资本公积是50万元,而不是25万元。
4、成本法转为按金融资产的核算
论文摘要:本文针对我国上市公司的股权分置改革,在全流通的前提下从法律层面、银行政策层面、证券政策层面和企业层面分析了企业股权质押融资的可行性,提出了解决企业融资担保的新设想。
现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一,是要有良好的社会诚信体系,如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断,则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前,在我国,由于社会诚信体系建设还不够完善,商业银行在开展信贷业务的时候,很少发放纯信用的贷款,一般均需要企业提供一定的融资保证,如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系,探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始,我国证券市场开始了股权分置改革,上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实,这次改革的影响是深远而广泛的,不仅在证券市场上,而且在银行融资层面也将产生巨大的影响,这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能,股权质押将成为企业到银行融资的新途径。
一、当前银行信贷保证体系的缺陷
当前,我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成,由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后,我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下,银行系统为了提高资产质量,减少损失,对企业的信贷门槛不断增高,其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后,目前,我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅,信用融资对于大部分企业来讲,仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看,这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷:
1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少,这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少,流动资产较多;高科技企业往往是无形资产较多,固定资产则专业性很强,抵押率很低;许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家,几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲,往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持,这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷(低投入多产出)是不相符的。就无锡市来讲,至2006年末,无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元,按对折计算,在正态分布的情况下,理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性,最终可用于抵押的560亿也不到,这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲,依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。
2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下,担保是解决银行信贷融资的无奈之举,由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务,因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下,企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选,这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全,这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保,对降低信贷风险的作用并不大。因此,银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》,明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资,同时,银监会对于非上市公司也作出了类似的规定,并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。
3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时,还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后,集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看,外部担保的风险比内部关联担保要小一些,但从金融稳定的角度看,一旦某个企业出现财务危机,如果仅仅是内部关联担保,那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保,通过担保链的传导,象多米诺骨牌一样,财务危机会迅速扩大,由点到面,影响更多的企业,对于整个银行系统来讲,受到的损失往往还大于内部关联担保,对于地方经济而言,更是不言而喻。2005年以来,江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。
4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下,通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径,如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约,实际效果并不理想,其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到,所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质,银行的选择面并不多;仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等,不仅选择面不多,而且企业成本增加;而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移,担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上,担保公司更多地看重风险的产生,而非企业的潜在生命力,这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。
由此,现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的,开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望,而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。
二、股权质押的定义及作用表现
股权从经济意义上讲是一个统称,既包括有限责任公司的股权,也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押,简单而言,是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种,从法律上讲,因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权,为股权质押。
股权质押最早出现在西方国家,于上世纪七八十年代开始流行的MBO(管理层收购)或者反收购时得到了充分运用,企业管理者为了获得企业的控股地位,通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权,这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国,股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域,但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司,国内银行参与的比例非常低。受政策限制,这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数,按一定比例给予融资额度,其发挥的作用有限。
在香港,股权质押曾经创造了许多经典的经营案例,如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等,这些收购过程中,收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持,但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同,这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的,其融资额远远大于前者。
三、可流通法人股权质押的可行性分析
我国推出的股权分置改革,对于广大上市公司的股东企业来讲,是一个全新的机会,但在全流通条件下这些股权是否可以质押,法律和政策层面是否存在障碍,银行是否接受需要进一步的分析论证。
1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定,如法国的《商事公司法》,德国的《有限责任公司法》,日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前,我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确,但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押,第78条规定“以依法可以转让的股票出质的,出质人与质权人应当订立书面合同,并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后,不得转让,但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的,适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出,《担保法》没有明确股份或股票出质的主体,但结合我国其他相关法律的习惯表述,我们可以确认,只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以,虽然严格意义上讲,我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定,但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此,从法律上讲,上市公司的股权质押并不存在法律障碍。
2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务,相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权,应当自取得之日起二年内予以处分”,以此可以确认,《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款,但在42条对股权质押进行了认可。
而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款,系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”,由此,结合《担保法》可以确定,商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定,但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款,由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定,并不需要经过行政许可。
3.证券管理部门的政策规定。目前,我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务,专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》,具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确,目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海(深圳)证券交易所股票上市规则》等规定,但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项,需要对外披露。
由此可以认定,对于上市公司的股权被质押,证券管理层面持认可态度。
由此可以确认,虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定,但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认,持有上市公司股权的企业,以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为,在法律或者业务管理上并不存在障碍。
四、可流通法人股权质押的优缺点
对于拥有上市公司的母公司而言,股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前,虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押,但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度,也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通,转让也很困难,银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现,因此,银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后,上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制,这一最大的障碍解除后,银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现,因此,全流通为企业融资保证创造出了全新的途径,其优点是很明显的:
对银行来讲,该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保,可流通的法人股权质押一旦需要,企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流,虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露,但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲,这种方式要容易很多。
对企业来讲,该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式,按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度,按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算,假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%,按股价计算时融资额为股价的30%-50%,融资额也能放大为原来的2.5倍—4倍,如与固定资产抵押的融资额度相比,则将放大7-15倍,按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算,股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例,仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票,按其市值计算达600多亿,如果被用来作为股权质押,即便按30%计算,200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资,其作用将相当明显。
对金融稳定来讲,该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链,有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机,避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且,在证券市场的外部市场监督下,公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控,能进一步增强企业的责任心,即便出了问题,单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。
当然,股权质押也存在一个明显的缺点,作为质押物,上市公司的股票价格并不是固定的,而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%—50%计算,一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且,股市的价格并不完全取决于企业自身的经营,各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动,届时,企业要么增加更多的抵质押物,要么降低融资额度,而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步,很容易陷入一个恶性循环。因此,如果要推行股票质押,无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲,都将是一个全新的挑战。
五、股权质押融资实现的基本条件
对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程,目前各方面均没有明确的规定,综合成熟市场经济国家的做法,至少应当包括以下几个部分:股东向股东大会提出申请——股东大会批准——股东向银行提出股权质押申请——银行通过审批——引入证券公司作为第三方监管——在证券交易所登记——对外股权质押公告。当然在上述流程框架内,银行在许多地方还可以进行创新,例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等,整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。
对于非上市公司而言,由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通,很难实现股权质押,但在成熟的市场经济条件下,并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系,能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估,其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构,一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下,银行根据企业股权的净资产情况,接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下,非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业,以此来获得对方的融资担保,但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力,并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此,加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的,也是大势所趋。
全流通条件下的股权(股票)质押,在西方市场经济国家是一种常规的融资方式,而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式,它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题,无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决,不可能一帆风顺,但只要各方共同努力,这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。
(一)国外教育债券融资的情况
发行债券为教育筹资在发达国家已屡见不鲜,其中又以美国最早以及大规模地利用债券为教育融资。《教育大词典》解释“:学校债券,加拿大和美国的某些地区的学校向学生的父母和其他人士筹集贷款来资助学校基本建设费用的债券。在美国此项债券由校务委员会或地方选举人核准发行。”(孟钟剑,2008),主要有:
(1)地方政府发行的市政债券通常涵盖教育项目,其一般责任债券(GeneralObligationBonds,GOs)可为其管辖的学区筹资。
(2)地方政府收入债券为政府拥有的公用事业和准公用事业如专科学校与大学等融资,其收益通常包括宿舍费、学费等,有时也包含了大学院校里一般性资产的筹措,此类债券通常被称为大学债券(CollegeandUniversityRevenueBonds)。
(3)如加州教育设施管理局这样的机构为当地的高校发行债券(PooledCollege,UniversityBonds),此类债券评级视乎资产业务的收入有高有低(Webster,Keeley,2014)。
(4)高等学校或高校系统自行发行债券,如NevadaUniversityandCommunityCollegeSystemleaserevenuesbonds,此类债券有资产抵押,保险保障,租赁收入来自于联邦政府在高校内设立研究机构而租用校内建筑与设施,通常信用评级较高(BusinessWire,2013)。美国的教育债券有普通债券与免税债券之分,高等教育债券资金主要用于资金周转、偿还当前的其他债务或用于学校大型项目的建设,债券期限通常较长,有20~30年的中长期债券与长期债券,甚至有至今被人津津乐道的耶鲁大学于1996年发行的为期100年的跨世纪债券(石钧,2009)。发达而完善的金融市场是美国的教育机构得以利用债券融资的基础,其债券评级机构如FitchRating已有多年的国内及国际公共财政金融的服务经验,能够对政府、教育机构乃至于非营利性机构发行免税债券进行有效的信用评级以及跟踪评级。英国高校也有举债融资的举措,兰卡斯特大学曾在1995年为建设体育中心发行了债券,而著名的公立大学剑桥大学在2012年才开始发行债券,发行了价值3.5亿英镑的40年期债券,为新成立的干细胞研究实验室和研究生宿舍提供资金,剑桥债券一发行立刻获得了市场的高度认可,国际评级公司穆迪也给出了3A评级。
(二)我国教育债券融资的理论与实践
长期以来,我国教育发展主要依靠财政经费,在进行分税制改革后,西部地区地方政府的教育经费尤其是基础建设投资不足,在中央财政与地方财政的承受范围之内发行专项教育债券可以缓解经费不足之难题(谢胜强,2003)。在公共财政框架下,教育被视为具有外溢性的公共产品或准公共产品,是社会的人力资本投资,有代际效应,发行教育债券更符合公共财政下谁受益谁负担的原则与公共产品时期收益原则。教育债券在市场中也符合投资者的社会价值趋向。省级政府应为教育债券的发行主体,在发行的结构、规模、期限等方面,应顾及地方教育的结构与“教育成功”的周期,各地政府应根据本地的具体情况,优化教育债券资金在义务教育、职业教育、高等教育中所占的比例,其中用于九年义务教育阶段和初中等职业教育阶段的教育债券应设为长期债券,还款年限应为10~20年。而用于高等教育及高等职业教育的教育债券,期限则可以稍短一些,一般在10年内为宜(程立军,2011)。随着高校经费来源结构的变化与资本市场的发展,高等教育债券被许多学者认为是高校融资的新选择。高校经费的主要来源———财政性高等教育经费总体而言不足,不同地区不同类型的高校的拨款差别巨大,某种程度上制约了部分地方高校的发展,而其他的经费来源如银行贷款、学费收入在促进了我国高等教育发展的同时也出现一些弊端(刘新荣,罗毅,2010)。高校利用债券融资的尝试主要在政府债券,由中央政府发行国债再进行分配,分配过程中产生的显性与隐性的交易成本较高,若高校可以直接发行债券,此两类债券的产品差异性及对投资的要求都有区别:由有实力的高校或高校联盟自主发债的主要节点被认为是如何对高校进行信用评级,以及债券市场对高校的信息披露与相关税收优惠政策等要求,这会促使高校与政府、市场的关系进行调整,对高校的治理能力尤其是专业理财能力是较大的挑战,进而自主发行债券的利率、期限结构、资金用途等方面的制度构建才可以与高校的发展需求相符。通过债券融资必须考量风险及其控制,杨继瑞,孟显芮认为发行高等教育债券所面临的风险是债券发行、流通、及偿还等一系列过程中,因为诸多不确定性因素而产生的债券实际收益率降低或债权无法偿还等方面的问题,主要有系统风险如政策风险、购买力风险、利率风险和汇率风险,以及非系统风险如信用风险、流动性风险和财务风险,通过构建风险控制模型,其结果显示在系统性风险中,利率风险、政策风险的重要度最高,而在非系统性风险中,信用风险、财务风险的重要度最高。另外,国家开发银行已涉足国家助学贷款并以支持创业、就业等方式保障助学贷款业务,尚未在政策性金融债券融资上开展与发展教育基础建设的相关项目。综上所述,由于教育产品的混合属性,不同层次的教育与政府、市场的关系有所区别,通过政府债券融资的理论与实践都较为完善,而在高等教育(目前包括了高等职业教育与专业硕士的培养)阶段,利用债券融资有了更多的可能性也存在许多问题,在职业教育进行调整与改革的过程中就需要考虑与市场接轨,无论是人力资源市场还是资本(债券)市场。
二、利用债券为职业教育融资的思考
职业教育经费来源多元,政府、学校、企业、行业、个人通过财政拨款、自筹经费、校企合作、捐赠与缴纳学费等方式投入职业教育。职业教育的发展面临着开放合作、因地制宜以及国际化的机遇与挑战,从资金需求来看,主要是基础设施建设、学生资助以及培养培训经费,着力于职业教育服务产业转型与升级、教育公平以及人力资本投资和人力资源开发。职业教育混合产品的属性,其不同的举办与承办主体如政府、学校、职业教育集团等资金需求方在进入债券市场筹资时,部分可以享受政策优惠如财政贴息、补贴或担保乃至于利率优惠、税收减免,可在发行主体的信用基础之上对投资者增加一定的吸引力。
(一)提高政府债券融资对职业教育发展的支持力度
职业教育有作为地方性公共产品,促进当地的社会发展的作用,通过地方政府债券融资为职业教育的发展提供资金支持符合地方政府的支出公平与效率原则,债券市场也能够及时暴露和释放地方政府债务风险,直接或间接对职业教育的良性发展也形成一定的约束力。因此,根据地方的实际,在当地职业教育发展的不同阶段,适度提高政府债券融资对职业教育发展的支持力度,以政府投入带动职业教育形成良性发展的状态。
(二)扩大职业教育从政策性银行发行金融债券中的受益面
如前文所述,我国国家开发银行已经开展国家助学贷款业务,可视为高等职业教育的学生已经部分从政策性银行通过发行金融债券融资中收益。政策性银行一般服务于那些对国民经济发展、社会稳定具有重要意义,且投资规模大、周期长、经济效益低、资金回收慢的项目领域,如农业开发、重要基础设施建设、进出口贸易、中小企业、经济技术开发等领域。在发展农村职业教育与职业教育的国际化过程中,若产生符合国家政策又在政策性银行项目领域之内的项目,政策性银行丰富的金融债券发行经验以及项目贷款管理经验能让职业教育扩大在金融债券的受益范围。政策性银行具有依托国家信用的优势,项目贷款管理有较强的约束力,也便于接受政策性的财政贴息、补贴、担保等,有利用职业教育在发展过程中保持与政府和市场的合理的关系。
(三)发挥公司(企业)债券———中小企业私募债券为职业院校及职业教育集团融资的作用