时间：2023-02-12 13:39:59
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摘要金融市场的历史和现实经验表明资产价格泡沫的膨胀与过剩的流动性和正向的经济预期有密切的关系。本文通过设置四组不同流动性条件、分红条件的实验室资本市场,利用实验数据检验了流动性过剩和高分红预期对资产价格泡沫膨胀的影响。实验结果表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是推动资产价格泡沫膨胀的两大要素,但流动性因素对价格泡沫的影响更具有独立性和主导性:无论分红预期高还是低,流动性过剩都会带来显著的价格泡沫。此外,在流动性不足和低分红预期的条件下市场会出现负泡沫。结合行为金融理论,我们认为价格泡沫的膨胀来源于交易者固有的认知偏差,流动性过剩为认知偏差转化为市场定价偏差提供了条件,而高分红预期可能会进一步激发过度乐观这类认知偏差。
一、引言
从18世纪的南海公司泡沫,到2000年的网络泡沫,到2008年席卷全球的金融危机,资产价格泡沫的膨胀及其破灭一直是金融领域关注的主要问题。然而,资产价格泡沫通常是难以进行事前预测的,人们只有在泡沫破灭之后才认识到泡沫的存在。Kindle2berger(2000)曾对金融历史上的泡沫事件进行总结,他指出这种大众性的癫狂是不能预测的,但是两种因素会使泡沫形成的可能性增大,第一种因素是正的经济预期,第二种是放大的流动性。回顾2006年至2007年的中国股市,中国经济持续增长和上市公司股权分置改革给投资者带来的乐观预期成为股价上涨的动力,而经济系统的流动性过剩将股价的膨胀进一步放大。流动性过剩不仅出现在2007年的中国,研究者认为当时出现了全球性的流动性过剩,而且这样的流动性过剩很可能导致了美国、英国以及新兴市场国家资本市场的过热(Becker,2007;GieseandTuxen,2007)。2007年10月美国道琼斯指数创下历史最高收盘价———14164.93点;中国上证综合指数也一举突破了6000点大关。然而,在随后爆发的金融危机中,市场银根收紧、世界经济增长下滑的预期使投资者信心受到沉重打击,包括中国、美国股市在内的全球股市大幅回落。2009年,在宽松货币政策带来的流动性和经济复苏预期的影响下,我国股票市场又开始走出低迷的局面。金融市场的动荡再次证明了流动性条件、经济预期与资产价格密切相关。
流动性对资产价格影响通常是通过两个途径来实现的,第一是资产组合的途径,流动性的变化意味着市场资金供需结构的变化,也意味着市场利率的变化,而利率的变化会影响资产的相对价格,引发投资者对资产组合的调整,从而影响资产价格;第二,流动性的变化通过利率、通货膨胀率等宏观经济指标对实体经济的运行产生影响,资产价格是对实体经济运行情况的反应,当实体经济发生变化时,资产价格也相应地发生变化。从投资者心理来看,经济预期是对实体经济发展前景的判断,因此经济预期对资产价格也存在密切的影响。传统的金融学、货币学理论探究了流动性条件、经济预期与资产价格之间的传导机制,能够解释当流动性过剩、经济预期高涨时资产价格合理上涨的部分,却无法解释资产价格中的泡沫成分,也就是资产价格对实体经济决定的基础价值的非理性偏离。实验经济学和行为经济学的方法为我们认识资产价格泡沫提供了一个简单而有效的途径。
本文的研究旨在资产实验中引入“流动性”与“预期”两个因素,检验在高分红预期和低分红预期两种不同的情况下,流动性水平对资产价格泡沫的影响;以及在高流动性和低流动性两种不同的情况下,分红预期对资产价格泡沫的影响,实验设计的目的是使实验市场价格泡沫的膨胀条件与现实更具有一致性。研究的意义在于分析流动性和预期对市场泡沫形成的影响机理,由此对货币政策的制定提供依据。例如,如果实验表明在高经济预期的条件下,流动性是否过剩对资产泡沫没有影响,那么当经济预期高涨时,通过货币政策调节流动性是无法达到控制泡沫的目的的。
本文的结构包括六部分,第二部分是对文献的简单回顾,第三部分介绍理论假设和实验设计,第四部分是实验结果及其分析,第五部分是对实验结果的行为金融学解释,最后是结论和进一步的讨论。
二、文献回顾
对资产价格泡沫问题研究至少可以追溯到20世纪60年代,至今仍然方兴未艾。我们认为有关泡沫问题的理论研究大致是沿循着三个方向进行的①:第一是理性泡沫理论,理性泡沫的概念出现于20世纪70年代的理性预期理论之中,是在标准金融理论的框架内证明人的理也会产生泡沫。例如,Blanchard和Watson(1989),Diba和Grossman(1988)都是通过建立投资者最优投资行为模型,证明了局部均衡和一般均衡框架内理性泡沫存在的可能性。第二是非理性泡沫理论,非理性泡沫理论认为泡沫产生的原因是某些交易者的非理,例如,DeLong等(1990)建立的噪声交易模型中存在理性和噪声两种不同类型的交易者,解释了为什么交易者不能或者不愿意通过交易把价格回归到基础价值。近年来,非理性泡沫理论更多地从研究个体心理决策过程出发,用投资者学习过程、投资者情绪等因素来解释泡沫问题,构成了新兴的学科———行为金融学的主要内容之一。第三是泡沫产生的外部因素即市场环境理论,主要关注于市场结构、制度、文化、市场流动性、宏观经济预期等导致泡沫产生的因素。在这个领域的研究中,研究者普遍认为信息不对称的市场结构是导致价格泡沫的一个重要原因。Allen和Gorton(1993)通过构建模型指出在不允许卖空的条件下,交易者之间的信息不对称将会导致泡沫的出现。目前,更多的研究是将第二和第三方面的理论结合起来,讨论外部因素如何通过影响非理性投资者的行为从而导致市场的价格泡沫。例如,宾斯维杰(2003)指出在非理性决策的框架内,流动性或金融约束的放松对创造“可持续性泡沫经济”提供了必要条件。Shiller(2001)则以美国新经济为例,认为在“将来比过去更有前景”这样的经济预期下,非理性投资者的行为刺激了投机性泡沫的产生。
在资本市场泡沫理论不断发展的同时,如何对理论进行检验得到了持续的探索。从20世纪80年代起实验经济学方法成为检验市场泡沫理论的一种重要工具,研究者已经进行了无数次有关资产价格泡沫的实验。在这样的实验市场中实验参与人通过联网的计算机参加模拟的资产市场交易,参与人持有的资产在每个周期都可以得到分红,分红的大小是按照实验者事先给定的分布概率随机决定的,实验的目的在于检验泡沫会在什么情况下产生(例如:Sunder,1995;Sonnemansetal.,2004;Hommesetal.,2005)。在这些研究中,Caginalp等(1998,2001)对流动性与资产价格之间的关系进行了一系列的实验,实验结果表明现金充裕的市场证券价格显著地高于现金匮乏的市场。Caginalp和Ilieva(2008)继续采用类似的实验设计方法,研究了实验中的个体行为,他们把实验参与人分成基于动量的交易者和基于基础价值的交易者,实验结果表明动量交易者现金的增加是资产泡沫膨胀的原因。在国内的研究中,高鸿桢和林嘉永(2005)利用实验方法证明了信息不对称可能引起市场操纵行为,从而导致价格泡沫的形成。金雪军和杨晓兰(2006)进行了流动性与资产价格泡沫之间关系的实验检验,结论表明代表市场资金约束状况的流动性价值与证券价格泡沫存在显著的正向相关关系。关于经济预期与资产价格泡沫之间的关系,Ackert等(2002)设计了一组实验,包含了两种不同类型的证券,它们的分红预期期望值相同,但分红预期的方差存在差异,方差大的证券称为彩票式证券(有较小的概率获得较大的收益),方差小的称为标准式证券(有较大的概率获得较小的收益)。实验结果表明,即使这两种证券具有相同的基础价值,投资者愿意为彩票式证券支付更高的价格,彩票式证券的泡沫量和泡沫持续时间都超过标准证券。
真实资本市场历史数据表明,在其他条件不变的情况下,上市公司高的分红预期必然带来更高的资产价格,然而这种高分红预期会带来更大的定价偏差,导致市场更多的价格泡沫吗?在作者所了解的文献中,现有的实验研究尚没有将这种因素纳入对价格泡沫成因的考虑。有鉴于此,本文在经典的资本市场实验研究框架下,同时在市场中引入了流动性因素和分红预期因素,通过观察真实交易者的决策行为,检验这两种因素对交易者定价偏差的影响,分析价格泡沫形成的内在机理。
三、实验设计
根据标准金融理论,在信息完全对称和交易者完全理性的假设前提下,交易者能够形成一致的预期,某个资产的均衡价格即基本价值,是其未来收益流的贴现值。若rt和dt分别表示t时的实际利率和资产的收入现金流(一般是指资产的红利),那么t时基础价值的计算公式是:由于资产持有人在未来可以获得的分红往往是不确定的,因此这里的dt是指证券的期望收益。在标准金融理论的框架内,假设投资者是风险中性的,资产价格将收敛于期望红利决定的基础价值,市场流动性的高低不会影响人们对资产价格的评价。然而,在真实的市场中,资产价格会出现偏离基础价值的泡沫现象,资产价格的持续膨胀影响了资源配置的有效性,并可能影响金融市场运行的稳定性。基于Kindleberger(2000)对金融历史上的泡沫事件进行的考察和总结,本文关注于两类导致泡沫产生的因素:流动性与分红预期,将利用实验方法对这两种因素在资产价格泡沫形成中的作用进行检验。
本文的实验设计遵循经典的资产价格泡沫实验(参加Smith等,1988)。实验市场中,我们没有考虑利率市场和实体经济,流动性的变化不会影响资产的基本价值,仅会通过影响参与人的行为和心理来作用于资产价格。每次实验都是一个独立的市场,由5人组成,市场参与人全部来自浙江大学经济学院的研究生和本科生①。实验过程应用了浙江大学经济学院开发的实验经济学计算机模拟系统,实验参与人在信息完全对称的条件下通过联网的计算机发出买卖证券的报价指令,实验系统按照“双向拍卖”的原则自动撮合成交。实验开始时赋予每个参与人一定数量的初始现金和10个单位的资产,这些现金和资产都是虚拟的。每次实验持续10个交易周期,每个周期持续3分钟。每个周期结束时,资产可以获得分红。例如在实验中,我们事先告诉参与人每单位的资产在每个交易周期结束时有80%的概率获得50元虚拟货币(下文中我们直接用“元”来代表实验虚拟货币的单位)的分红,20%的概率获得10元分红,具体分红的数额由计算机按照该概率分布随机决定,并在交易周期结束时通过计算机告知每位参与人,同时将分红计入参与人的账户中。市场的贴现率为零,交易者在各期因持有资产而获得的分红累计计入最后的总资产。在第10个交易周期结束,资产获得分红之后,资产的赎回价值为零。参与人的收益来源于两方面,一是持有资产获得的分红,二是买卖资产的价差收益。实验结束后参与人在实验中获得的虚拟收益按照一定比率折算成真实的货币报酬。根据实验结果,最终平均每位参与人获得的实际货币收入是14.64元人民币,最高为38.94元人民币。大部分实验经济学家把每小时报酬的平均水平设定在超过校园每小时平均工资的50%—100%(Friedman,Sunder,1994)。浙江大学学生勤工俭学的每小时报酬是10元,学生参加一次本文的实验需要45分钟左右,本文设计的激励方案是基本有效的。
根据本文的研究目的,我们设计了四组实验设置(treatment),这四组实验的流动性水平和预期分红水平如表1所示,我们用HL和HE分别表示高流动性和高分红预期的实验条件,相应地,用LL和LE分别表示低流动性和低分红预期。为了提高实验数据的有效性,同样的环境下每组实验重复3次进行。
根据公式(1)我们可以计算出在不考虑贴现率且风险中性情况下每个交易周期资产的基础价值。在高分红预期条件下(实验1和实验2),第一周期可以获得未来10次分红,基础价值为420元((50×80%+10×20%)×10);第二周期可以获得未来的9次分红,基础价值为378元((50×80%+10×20%)×9),第十周期的基础价值为42元。同理,在低分红预期条件下(实验3和实验4),第一周期的基础价值是180元,第二周期为162元,第十周期为18元。可见,基础价值是一条随着交易周期逐步递减的折线。如果实验市场的成交结果高于按红利分布计算的基础价值,我们就认为市场中存在泡沫,而且这种泡沫不是理性泡沫,因为我们设计的是一个有期限、参与人数目有限的证券市场①。高分红预期组与低分红预期组的资产虽然拥有不同水平的红利期望值,但是红利的分布方差,也就是资产的风险程度是相同的,由此可以排除风险偏好差异对两组实验结果的影响。
在真实的经济体系中流动性过剩通常被定义为流通中的货币超过了经济交易所需要的货币,一些研究者用货币供应量的增长率与GDP增长率之间的差额作为衡量流动性过剩的指标。在我们的实验市场中,资产是唯一的交易对象,因而流动性被定义为参与人拥有的初始现金与市场中资产的价值之间的比较。在高流动性的实验组中,每位交易者拥有的初始现金是其拥有的初始资产价值的2倍。实验1中,每位交易者拥有初始现金8400元,其拥有的10个资产在第一周期的基础价值之和为4200元(420×10);实验3中,每位交易者拥有的初始现金为3600元,其拥有的所有资产在第一周期的基础价值为1800元(180×10),这两组实验都被定义为流动性过剩组。相应的,实验2每位交易者拥有现金2100元,实验4每位交易者拥有现金900元,这两组实验被定义为流动性不足组。
资产价格泡沫的形成受到多方面因素的综合影响,在文献回顾部分我们对此进行了讨论。我们设计的四组实验排除了理性泡沫的存在,检验在两个外部因素———流动性和分红预期的影响下,投资者是否会出现非理,从而导致市场价格泡沫的出现。根据本文的研究目的,我们将流动性和分红预期作为处理变量,检验由于这两个因素的变化对实验结果产生的影响。除此之外,把其他可能对市场价格泡沫产生影响的外部因素,如信息结构、交易机制等作为常数,也就是在实验过程中保持不变。由于其他市场环境是完全相同的,通过对实验数据的计量检验,我们可以将四组实验结果的差异归结为流动性和分红预期的差异。在错综复杂的真实市场中,我们往往难以将这两个因素和其他因素区别开,这就是实验研究在可控制性方面的优势。
四、实验结果
在考察结果之前,我们先引入衡量实验室资产价格泡沫程度的指标———每周期价格泡沫和累积价格泡沫。每周期价格泡沫计算方法为:
Pt指第t周期市场平均成交价格,P3t指第t周期的基础价值。
累积价格泡沫是对每周期价格泡沫的加总,衡量了市场平均价格偏离基础价值的总体规模,如果实验持续n个交易周期,那么累积价格泡沫的计算方法为:
(一)实验结果的总体描述
4组实验每组重复进行了3次,我们共获得了120个每周期价格泡沫数据和12次累积价格泡沫数据。12次实验在每个交易周期的平均价格泡沫我们用图1表示出来了,当泡沫为零时,表明成交价格等于理性预期的均衡价格,即资产的基础价值。从图中可以看到,在交易的前三个周期,资产的价格远远低于基础价值,出现了显著的负泡沫;从第四个交易周期起,资产价格泡沫开始膨胀,直至最后的交易周期,价格才收敛于理性预期的均衡价格水平。
表2列出了12个实验市场的价格泡沫情况。表2显示,虽然处于不同的流动性和分红预期条件下,每个实验市场都出现了正的价格泡沫现象,其中实验1.1和实验3.2在10个交易周期中有8个周期都出现了价格泡沫,而实验4.3仅出现了一次。由于本文关注的重点是流动性和分红预期对价格泡沫的影响,因此我们取实验中价格泡沫比较频繁的第4至第10个周期的数据作为研究的主要对象。表2显示第4至10周期累积价格泡沫的最大值出现在实验1.2,最小值出现在实验4.3。从平均水平看,流动性过剩且分红预期高的第一组实验的价格泡沫远远高于流动性不足且分红预期低的第四组实验。
图2显示了在不同的流动性水平(市场人均初始现金)和期望分红条件下(每周期单位股票分红的数学期望值)市场累积泡沫(第4至10周期)的大小,表明了高市场流动性和高期望分红对价格泡沫的正向影响。我们将通过进一步的计量检验来分析这种正向影响。
(二)市场价格泡沫比较的非参数检验
在本文的实验设计中,我们引入了流动性和预期两个因素,将其对实验市场价格泡沫的影响分别称为流动性效应和预期效应。在计量分析中,我们以每次实验4—10周期的价格泡沫作为研究对象,并且将流动性高低和分红预期高低作为分组标志,用非参数检验的方法比较不同实验条件对实验结果的影响。首先,我们将12次实验按流动性过剩和流动性不足分为两组,两组市场第4—10周期的累积价格泡沫平均值分别显示在图3。利用Mann－Whitney检验,对两组市场(共12个市场)第4至第10周期价格泡沫的序列进行检验,可以得到z=-2.841,p=0.005(N1=42,N2=42)。在1%的显著水平下,流动性过剩组的资产价格泡沫显著地高于流动性不足组。
然后,我们按照分红预期的高低,所有实验市场可以分成高分红预期和低分红预期两组,两组市场第4—10周期的累积价格泡沫平均值分别显示在图4。利用Mann2Whit2ney检验,对两组市场第4至第10周期各组价格泡沫的序列进行检验,可以得z=-2.979,p=0.003(N1=42,N2=42)。在1%的显著水平下,两组市场的资产价格泡沫有显著差异。
接下来我们将对四组实验数据进行两两比较,进一步考察流动性和分红预期对价格泡沫的影响。表3列出了对四组实验市场4—10各个周期价格泡沫进行两两比较,Mann－Whitney检验的结果。表3的分析结果进一步表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是资产价格泡沫膨胀的两大重要因素。当流动性过剩和高分红预期同时作用于市场时,市场的价格泡沫非常显著,而在流动性不足和低分红预期的情况下,市场价格有一定程度的低估。更为重要的是,当市场处于流动性不足的情况下,高分红预期比低分红预期能带来更多的市场泡沫;然而当市场处于流动性过剩时,无论分红预期高还是低,市场价格泡沫程度没有显著差异。这表明流动性过剩对价格泡沫的影响是独立于分红预期的,而且具有主导型作用,只要市场存在流动性过剩的情况,即使市场分红预期较低,仍然会出现价格泡沫膨胀的局面。
五、对实验结果的行为金融学解释
本文的实验结果表明,在其他条件不变的前提下,流动性过剩和高分红预期是推动资产价格泡沫膨胀的两大要素;此外,无论分红预期高还是低,流动性过剩都会带来显著的价格泡沫。在实验室资本市场中,资产的分红具有不确定性,实验参与人面临的是和真实市场类似的不确定性条件下的选择问题。按照标准金融理论,实验参与人具有完全的理性计算能力,市场价格将与资产的基础价值保持一致。然而,实验结果却显示在流动性过剩和高分红预期的刺激作用下,出现了市场价格持续偏离基础价值的泡沫现象。这表明实验参与人并不是完全理性的经济人,在决策过程中存在锚定、过度交易、羊群行为等认知偏差,从而导致对资产价格的定价偏差,而高流动性为这种定价偏差的实现提供了条件,并在正反馈机制的作用下,进一步推动市场价格偏离基础价值①。在这个过程中,高分红预期的资产市场激发了参与人更多的乐观情绪,相应地导致市场价格偏离基础价值。具体而言,我们将实验市场中的认知偏差总结为以下几个方面。
(一)锚定效应
所谓锚定效应(anchoringeffect),是指当事人过于依赖旧信息,对新信息反应不足,以至于确定一个特定的初始值进行估计和调整,并将其作为决策的依据。在真实的资产市场中,大多数泡沫具有的典型特征是在最后一个阶段到来前,价格和增值效应通常都会延续相当长时间,这使得投资者改变了预期,认为高价格是合理的。由资产定价偏差产生的锚定效应,反过来影响投资者对资产价值的判断,产生进一步的认知与行为偏差,形成一种反馈机制。在我们设计的实验市场中,由于对市场情况尚不熟悉,在交易周期的前几个阶段,市场价格显著低于基础价值。而在学习效应的作用下,参与人对资产的估值逐步收敛于基础价值,此时的市场价格成为后面几个交易周期的初始锚值,导致了价格泡沫的持续膨胀。以实验1.2为例,图5显示了每个交易周期平均成交价格的走势,市场价格在第3个交易周期已经非常接近基础价值,但是从第4个交易周期开始,市场价格并没有随基础价值的变化而充分调整,出现了持续的价格泡沫,直至最后的交易周期,价格从重新收敛到基础价值。对高成交价格的锚定成为实验室市场价格泡沫存在的一个不可忽视的因素。
(二)过度交易
过度交易是投资者非理的典型表现之一。在后悔厌恶的心理偏差下,投资者总是担心错过了赚钱的机会,他们希望永远持有仓位,随时都准备进场。只要有钱,就会尽量运用。在实验室资产市场中,资产是唯一可以进行交易的对象,充裕的初始现金激发了参与人更大的交易热情。如图6所示,我们统计了在四组不同的实验条件下,每次实验平均的成交量。流动性过剩的两组实验———实验1和实验3的成交量高于流动性不足的实验2和实验4。
(三)过度乐观
Kahneman和Tversky(1979)曾经通过心理学实验提出了前景理论,他们认为当人们面临不确定性问题的选择时,除了个人主观认定的事件发生的可能性之外,决策权重通常还会受到与事件相关的其他因素以及投资者情绪的影响。因此当投资者处于乐观情绪时,很可能忽视利好的客观概率,而是对利好进行高估,从而导致定价偏差。在高分红预期的实验市场中,每单位资产在每个交易周期获得50元分红的概率是80%,获得20元分红的概率是20%。这种高分红预期很容易引发交易者的乐观情绪,使其为分红50元赋予更高的决策权重,相应地,资产的价格会偏离由客观概率决定的基础价值。
结合实验结果和行为金融学原理,我们可以将实验市场中价格泡沫的形成路径简单地用图7表示出来。在这个过程中,认知偏差是参与人固有的,流动性过剩为认知偏差转化为定价偏差提供了条件,最终在正反馈机制的作用下引发了价格泡沫的持续膨胀。因此,无论分红预期高还是低,流动性过剩都容易引发价格泡沫。高分红预期很可能会激发过度乐观这样的认知偏差,若高分红预期与流动性过剩同时存在,市场价格泡沫的程度会更为显著。Kindleberger(2000)记载的人类历史上著名的金融泡沫事件大多来源于流动性过剩和正向经济预期的双重作用,实验室市场为此提供了证据。
六、结论
要弄清房地产业与泡沫经济的关系，首先要搞清泡沫经济的涵义。
什么叫泡沫经济？《辞海》（1999年版）中有一个较为准确的解释。该书写道：“泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，最后必定泡沫破灭，导致社会震荡，甚至经济崩溃。”
从这个定义中，我们可以得出以下几点结论：
(1)泡沫经济主要是指虚拟资本过度增长而言的。所谓虚拟资本，是指以有价证券的形式存在，并能给持有者带来一定收入的资本，如企业股票或国家发行的债券等。虚拟资本有相当大的经济泡沫，虚拟资本的过度增长和相关交易持续膨胀，与实际资本脱离越来越远，形成泡沫经济，最终股票价格暴跌，导致泡沫破灭，造成社会经济震荡。
(2)地价飞涨，也是泡沫经济的一种表现。如果地价飞涨，脱离土地实际价值越来越远，便会形成泡沫经济，一旦泡沫破灭，地价暴跌，给社会经济带来巨大危害。
(3)泡沫经济寓于金融投机。正常情况下，资金的运动应当反映实体资本和实业部门的运动状况。只要金融存在，金融投机就必然存在。但如果金融投机交易过度膨胀，同实体资本和实业部门的成长脱离越来越远，便会造成社会经济的虚假繁荣，形成泡沫经济。
(4)泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象。所谓经济泡沫是指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等，只要控制在适度的范围中，对活跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。
二、经济泡沫的利与弊
在现代市场经济中，经济泡沫之所以会长期存在，是有它的客观原因的，主要是由其作用的二重性所决定的。
一方面，经济泡沫的存在有利于资本集中，促进竞争，活跃市场，繁荣经济。
另一方面，也应清醒地看到，经济泡沫中的不实因素和投机因素，又存在着消极成分。
三、房地产业与泡沫经济的关系
在搞清了泡沫经济的涵义以及泡沫的利与弊之后，我们可以回过头来研究房地产业与泡沫经济的关系这个主题了。研究的结果是：
1、房地产业本质上是实体经济和实业部门，其本身决不是泡沫经济。
首先从房地产的属性来看，房地产是不动产，房地产商品兼有生活资料和生产资料双重属性，是以实物形态存在的实实在在的实体产品，同金融证券（包括股票、债券）仅仅是收益权利证书相比，根本不同，它本身并不是泡沫经济。
其次，房地产业部门是实业部门。它同金融证券等虚拟资本也是根本不同的，谈不上泡沫经济。
再次，房地产业在整个国民经济体系中属于先导性、基础性产业，处于主导产业地位，起到十分重要的作用。在发达国家内生产总值中，房地产增加值一般要占到10%左右。房地产业以其产业关联度强、带动系数大的特点，成为促进国民经济增长的支柱产业。事实已经证明，现阶段我国房地产业的兴旺发达，是我国经济繁荣的标志之一，并不像有些人所说的那样所谓虚假繁荣的“泡沫经济的第二次”。
2、房地产业也含有某些经济泡沫成分，如果任其膨胀，也存在着发展成为泡沫经济的危险性。
应当承认，房地产业成长过程中，确实存在着一些经济泡沫，主要表现在：
(1)地产价格泡沫。如前所述，土地价格由于其稀缺性和市场需求无限性的拉动作用，及其土地市场投机炒作，会出现虚涨，这种虚涨的部分就属于经济泡沫。如果土地价格成倍、甚至几十倍地飞涨，就会发展成泡沫经济。如日本的地产价格暴涨就是鲜明的例证。日本六大城市的地价指数，在上世纪80年代的10年间上涨了5倍，地价市值总额高达4000万亿日元，相当于美国地价总值的4倍，土地单价为美国的100倍。1991年以后地价暴跌，泡沫破灭，至今经济尚未恢复过来。地价虚涨是不能持久的，在一定阶段便会破灭。
(2)房屋空置泡沫。在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，超过部门的供给增长属于虚长，构成经济泡沫。按照通用的国际经验数据，商品房空置率达10%以内时，这种经济泡沫是正常的。如果超越过多，引起严重的供给过剩，形成泡沫经济，导致房价猛跌，开发商遭受巨大损失甚至破产倒闭，失业率上升，经济混乱，社会动荡。
(3)房地产投资泡沫。一般规律，房地产投资增长率应与房地产消费增长率相适应，力求平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段，百业待兴，房地产投资增长率略大于消费增长率，形成供略大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀，商品房严重滞销，造成还贷困难，连带引起金融危机时，才形成泡沫经济破灭。1997年东南亚金融危机中的泰国就是一例。
(4)房价虚涨泡沫。房价是与地价相联系的，房价泡沫与地价泡沫密切相关。此外，开发商对利润的期望值过高，人为抬高房价，也会形成经济泡沫。如果房价飞涨，开发商攫取暴利，购房者难以承受，由此也会形成房地产泡沫经济。
可见，房地产确有经济泡沫，存在着发展成为泡沫经济的可能性。但绝不能把房地产业等同于泡沫经济。
3、房地产经济泡沫的存在有利有弊，关键在于控制在适度的范围内，避免出现泡沫经济，导致大起大落的波动和震荡。适度的经济泡沫，例如土地价格微幅上扬、房价稳中有升、房地产开发投资高于社会固定资产投资增长率和商品房供给略大于市场需求等等，对活跃经济，促进竞争，推动房地产发展和国民经济增长是有利的。同整个国民经济一样，没有一点泡沫房地产业是不能繁荣的。而如果泡沫过多，过于膨胀，造成虚假繁荣则是不利的。关键在于要控制这些经济泡沫过度膨胀，不致形成为泡沫经济，带来严重危害。
四、辩证地看待当前上海的房地产市场形势
当前的房地产市场形势究竟处于什么状态，是否已达到泡沫经济程度？这不是凭印象可以判别的，而是必须按照实际数据科学地进行评价。
衡量房地产市场形势必须树立一些基本标准。笔者认为，首先要看房地产业的发展与宏观经济状况的适应度；其次要看商品房供给与需求的均衡态；再次，要看商品房价格的波动状况及其走势。只有抓住了这些基本标准，才能进行正确判别。
以上述基本标准来衡量，当前上海房地产市场，适应全市国民经济快速增长的要求，主流是处于持续发展的繁荣阶段。其主要标志是：
(1)房地产市场的供给和需求基本平衡，求略大于供，呈现出供求两旺的态势。据上海市房地产交易中心、上海市统计局的2002年1～6月房地产市场信息数据汇总资料，已登记的商品房预售面积1230.14万平方米，与上年同期相比增长49.9%，批准的预售面积（1138.86万平方米）与实际预售面积之比为1∶1.08，实际预售面积略大于批准预售面积。已登记的商品房销售面积为1195万平方米，同比增长19.5%，大大超过商品房竣工面积（468.51万平方米）。不少优质楼盘，出现少有的排队购房现象。前几年累积的空置房逐步消化，大幅减少。住宅市场旺盛的需求，拉动着上海房地产市场出现繁荣的局面。
(2)存量房交易大幅增长，向着房地产市场主体的方向发展。2002年1～6月，已登记的存量房买卖面积达到811.23万平方米，同上年同期相比增长31%。日渐接近增量房交易，部分区内存量房产交易量已超过增量房交易量。预示着上海的房地产市场逐步成熟。
(3)房地产开发投资更趋理性化，市场基础扎实。与20世纪90年代初那种不顾市场需求、盲目开发的情况不同，如今的房地产开发商普遍比较重视市场调研和目标市场定位，使房地产投资开发牢固地建立在市场需求的基础上，可以说属于市场需求拉动型投资扩张。2002年1～6月的上海房地产开发投资额达到355.36亿元，与上年同期相比，增长45.3%，预计全年将超过700亿元，这对拉动投资需求，平衡供求，抑制房价过快上涨是有益的。
(4)商品房价格稳中有升，基本合理。2001年上海的房价上升了8%左右，2002年上半年上涨了5.8%。从其成因来分析，主要有三个因素：一是楼盘品质提高、环境改善，成本推进型上升：二是居民收入提高，消费结构转换形成的需求收入弹性促进型上升；三是商品房阶段性、暂时性供不应求的需求拉动型上升。2001年上海居民的可支配收入增长9.9%，而房价的增幅仍低于收入增长幅度。从长期发展趋势看，房价稳中有升是符合市场经济和经济发展的客观规律的，也是合理的，它恰恰是房地产业景气的重要标志之一。
通常人们喜欢用“冷”和“热”来形容房地产市场状态，这种通俗的说法容易引起误解，是不科学的。正确的提法应当用繁荣还是衰退，即景气度来表示。当前的上海房地产市场处于正常发展的佳境状态，如果从房地产经济周期角度看，则是繁荣阶段的高峰期，笔者预测还会延续二三年时间。那种把房地产市场的繁荣扣上“泡沫经济”的帽子是站不住脚的。
当然，也应当看到当前的上海房地产市场存在一些值得注意的问题，出现了一些泡沫过多的现象。主要表现在：
(1)房地产开发投资增幅过猛，隐含着再次出现供给过剩的危险。从现在开始就应适当控制土地供应量和房地产开发投资规模。
(2)商品房开发结构过于向高档房倾斜，中低档住宅开发不足。要积极引导开发商多建中价位住宅，避免结构失调。
论文摘要：文章对房地产市场泡沫的产生与危害及其对策作简要分析。2010年我国政府对房地产市场进行了一系列的经济改革和政策调整，旨在抑制过快增长的房地产泡沫经济，保障房地产市场稳定健康的发展，维护广大人民的住房权利。
一、房地产市场泡沫
所谓泡沫经济，是指由于人们非理性的经济活动，导致某种交易物的价格剧烈增长，这个价格远远超过其本身的价值。这种突然形成的高价，不能长期维持，按照经济规律，经过一定的时间它必然会下降到符合其价值的水平上，这种现象就像泡沫的破裂一样，所以称作泡沫经济。当这种现象发生在房地产市场时，便形成了房地产市场泡沫经济。
房地产市场泡沫的大规模爆发最早产生于日本。从1985年开始，日本政府为了刺激经济发展采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地产市场，同时由于美元贬值，大量国际资本进入日本的房地产业，导致房价飞涨，使得国民纷纷投机房地产市场。
二、我国房地产泡沫的产生
近年来，由于房地产业所带来的巨大经济效益，各地政府对待房地产项目几乎是一路绿灯，在政策与经济上都给予其相当大的扶持力度，这使得房地产业的发展势头过于强劲，一跃成为国民经济的支柱产业。但这种非理性的发展，使得房地产业已经显露出超出国民经济承受范围的苗头，房价一路飙升，许多地区的房价已经远远超过了普通民众的购买能力，“地王”与“天价”楼盘不断地涌现，房地产业已经成为暴利行业的代名词，其产生的经济泡沫也在不断增长。主要有以下原因：
第一，居高不下的市场需求导致房价非理性上涨。需求是市场的根本推动力。我国是一个人口基数庞大的国家，国民对住房的需求量始终维持在一个较高的水平，加之近年来我国城市化速度的加快，住房需求一直居高不下，在这种长期供不应求的状态下，由于没有政策的限制，开发商掌握了市场的主动权，在利益的驱动下，房价的上涨逐渐进入了一种非理性的状态，并且开始了恶性循环，使得整个房地产市场一直维持在一种高房价、高需求的状态，而且房产的价格已经远远超过其本身的价值，从而促成房地产泡沫。
第二，我国土地的稀缺性导致房价随地价飙升。我国的土地供给尤其是城市建设用地的供给量十分有限，由于房地产市场的高利润性，众多的大型企业纷纷介入，大量的国内企业资本进入房地产市场，导致土地市场的竞争十分激烈，土地出让金动辄几十亿上下，地价的猛涨导致房地产开发成本的直线上升，开发商为了获得高利润回报，只有不断抬高房价，最终把负担全部转嫁到了购房民众身上。
第三，银行等金融行业支持过度。我国房地产开发项目中有超过50％的资金是来自于银行，银行为了追求利润，将资金大量注入房地产市场，间接地促进了地价的飙升；同时，银行本身盲目的扩张信贷规模，忽略了房地产市场的风险性，致使各种投机行为愈演愈烈，不断堆积金融风险，也为房地产泡沫的产生埋下了隐患。
第四，各地方政府对财政收入的追求。由于房地产行业的高利润性，其在很多地方都成为了当地的支柱产业，为地方的经济发展和政府的财政收入做出了重大贡献，所以，对于房地产行业，各地政府都给予了很大的支持，导致房地产的政策过于宽松，地方政府不能切实有效地发挥政府的监管作用，使得房地产市场的发展缺乏合理的规划与管理，这也是房地产泡沫形成的重要因素。
三、房地产泡沫的危害
第一，广大民众的住房权益无法得到保障。房地产泡沫破裂前最直接的危害就是房价过高，这使得人民大众无力购房，或者说一旦购房便背上了巨额的银行债务，成为所谓的“房奴”，一方面大量的资本投入房地产市场，另一方面人民的住房需求却始终得不到满足，这违背了广大人民群众的利益，不利于社会安定与发展。
第二，泡沫破裂会引发严重的金融危机。从日本的泡沫经济破裂可以看出，无论是银行、企业还是投机者，大量的国民资本投入了房地产行业，一旦泡沫经济破裂，将会引发剧烈的金融危机，企业倒闭，投机者破产，最终银行将会成为最大的买单者，由于银行关系到国民经济发展的命脉，银行的亏损对整个社会带来的经济灾难是难以估量的，不仅如此，这场经济灾难对国家今后的发展将会产生长久的负面影响。
四、房地产泡沫的对策
第一，银行实行严格的信贷审核机制。由于房地产业的主要资金来自银行，要严格的控制银行的信贷项目，杜绝信贷违规操作，严防不良贷款产生；同时，要严格控制房地产业银行资金的比重，防止控制投机行为，为房地产市场的稳定发展提供良好的金融条件。
第二，加强管理土地市场。土地交易价格是房价的风向标，因此要对土地市场进行严格规范，出台相应的政策来遏制囤积土地等各种土地投机行为，保证土地市场的规范健康发展。
参考文献：
论文关键词：房地产泡沫，需求因素法，房地产理论价格
引言：在2007年9月份爆发的次贷危机中，美国出现了房地产泡沫，并且一发不可收拾，进而由此引发金融危机造成了美国经济的衰退，房地产泡沫如何形成以及为了更好的发展我国经济，有必要对房地产市场的运行情况进行泡沫检测分析有助于政策制定者了解市场行情并提出相应的预防建议，我们这里以天津为例对其房地产市场进行预测分析。
1 房地产泡沫定义及天津发展近况
房地产泡沫本质上就是一种资产或者是一系列资产脱离了其自身的基本理论价值，而出现过度波动的经济现象。国外像著名经济学者金德尔伯格就认为“泡沫其实是一系列资产价格不断的上涨，并且这种上涨会造成人们认为其还会继续上涨的预期，形成一种“恶性”循环，最后有可能造成价格暴跌，或者被市场所容纳而趋于消退”[1]另一种泡沫的理解是：资产价格相对于实体经济内在价值相背离的不断膨胀的过程，日本学者普遍对这个观点持一致态度。
在国外学者研究的基础上，中国的诸多学者主要从泡沫资产价格偏离其内在经济基础理解泡沫的经济含义。王子明将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础因素决定的理论价格（一般均衡稳定状态价格）的非平稳性向上偏移的过程[2]而黄名坤博士把现有的实体运行经济与想象的虚拟经济相联系，认为资产的基本理论价值来源于现行的实体经济，并认为理论价格是实体经济体系达到最优动态均衡时的价格[3]。
天津市位于海河下游房地产理论价格，同时又是连接东北、西北及华北三地区的交通枢纽，并且拥有天津港——北方最大的人工港的天津，地理位置的优越性带给了天津很大的发展机遇。2009年天津市生产总值达到了7500亿元，比2008年增长了11.5%，保持了良好的经济增长势头，下图是天津近十年GDP的发展情况。
图1-1 天津市1998年—2009年GDP发展状况[4]
在上图中我们发现天津市全民生产总值总体上呈现稳健上升的趋势。但是从近十年来GDP增长率上我们发现，天津市在2005年以及2008年GDP的增长势头强势，尤其是2008年增长达到了近些年的顶峰，但是在2009年，虽然总体势头很好，但是GDP的增长趋势有所回落。
在居民生活水平上，2009年的消费价格及生产价格都有所回落，但是房屋的销售价格、二手房销售价格以及租赁价格处于一直上涨的趋势，其中新建房价格上涨的速度最快，同比去年上涨了3.5%。市固定资产投资表现出了强劲的增长趋势。全市的固定资产投资达到了5006亿元，在这个投资中城镇投资占据了大量的比例。其中，房地产开发投资同比去年增长12.5%，2009年的交易面积和交易金额都呈现了大幅度的增长，分别为去年水平的1.7倍和2倍。天津市不断的采用各种政策支出该行业的发展，天津市房地产市场的发展是否健康稳健，对此我们应用需求因素法对天津市的房地产发展情况作一个理论分析。
2天津泡沫测度分析
房地产价格可以由两部分组成，即理论价值和“收益价值”，理论价值又可以称之为本身固有的价值，即一项不动产的最原始的建造价值，而“收益价值”可以说是它的“投机价值”，这里的“投机”指的是房屋的价格过度上涨的价值。也正是这种“投机价值”可能造成市场房地产泡沫。
我们可以认为人均收入、贷款利率、某一大中城市的人口规模与房地产理论价格有关。做这样的假设之后我们建立回归模型对这些因素作显著性分析。一般说来与家庭人均收入及所在城市人口规模成正相关，与贷款利率负相关。当人均收入增加时，人们有更多的资金可以投资房地产，不管出于住房需求还是改善住房条件甚至是投资房产，更有甚者就是在房地产市场进行投机活动用于赚取差价，种种因素都会造成房地产价格的上升，并且这种情况在一线城市尤为显著，比如北京、上海、广州和上海站。但是如果贷款利率上升的话房地产理论价格，就会加大消费者购房成本，也就是说购房者的月供增加，那么潜在购房者会根据自己的情况可能进入观望阶段，等到利率下降再购置房屋，市场需求就会减少，这样一来，房价就会随之下降。在中国大步向城市化的发展过程中，城市人口会越来越多，外来的打工者，毕业的大学生等等都有购买房子的需求，一般认为城市人口越多，需求越大，房价越高，但是从另一方面来说，人口多并不等于有能力购置房屋。但是房产的价格会在这种因素的驱动下价格不断上升，这样两者之间的关系是正相关。
那么房产t期的基本理论价格可以由以下公式表示：
⑴
也可以表示为：
⑵
其中表示房产基本理论价格，人均收入是t期的家庭人均可支配收入，贷款利率为短期贷款利率（将房价与利率的关系描述成幂指数的关系进行研究）。
房地产t期的“收益价值”可以表示如下：
⑶
其中表示收益价值部分，表示t期预期收益。上述公式房地产收益价值的内在意义为房产的下一期收益在一定利率下折现的现值。这个是房地产价格预期价格变动将导致不动产收益的上下波动，所以说他是房产价格的投机部分。
这个预期的价格由于数据很难收集，并且收集来的数据又具有很大的不确定性，这里根据投资者对前一期看好房产价格上涨的预期心理，认为它与上一期的房产价格增长率有关，设这个增长率用表示那么上式可以表示如下：
⑷
整体来讲房地产的价格可以用以下公式表示：
⑸
即也可以为：
++ ⑹
其中表示随即误差项，以下是天津市基本数据：
表2-1 天津市有关参数
参数
年份
天津商品房平均销售价格P
（元/平方米）
房地产价格
实际增长率G
1999
2251
0.017275
2000
2328
0.004994
2001
2375
0.002947
2002
2487
0.007474
2003
2518
0.001975
2004
3115
0.036032
2005
4055
0.045861
2006
4774
0.025385
2007
5811
0.027392
2008
6015
0.004785
2009
6886
0.121856
（注：1999年的房地价格增长率是由1998年估算的天津商品房平均销售价格（2012.82元/平方米）为基础计算而来）
表2-2 天津市房地产泡沫测度有关参数
参数
年份
天津人均可支配收入Y（元）
住房贷款利率I
(%)
人口规模（万人）
1999
7649.83
5.85
910.17
2000
8140.55
5.85
912
2001
8958.7
5.85
913.98
2002
9337.54
5.31
919.05
2003
10312.91
5.31
926
2004
11467.16
5.58
932.55
2005
12638.55
5.58
939.31
2006
14283.09
5.99
948.89
2007
16357.35
6.93
959.1
2008
19422.53
6.34
968.87
2009
21402.01
5.31
979.84
将各期商品房平均销售价格，房地产价格实际增长率，天津人均可支配收入，住房贷款利率及人口规模利用模型⑹进行回归分析我们发现：
表2-3 回归结果数据分析
变量
回归系数
t统计值
伴随概率
C
-29523.21
-1.3692
0.2200
Y
0.1157
0.9271
0.3896
I
-23520.64
-4.044
0.0068
38.1936
1.5637
0.1689
G
7510.889
2.6277
0.0392
各个系数符号与我们预测相符但是显著性不明显，尤其是人口规模这个变量，我们将这一变量从中剔除再次做回归，有以下检验效果：
表2-4 回归结果二次分析
变量
回归系数
t统计值
伴随概率
C
4148.28
3.411
0.0113
Y
0.3082
13.4947
0.0000
I
-25502.52
-4.0907
0.0046
G
8249.799
2.6643
0.0323
其中=0.9856，模型拟合度很高。经过这次的回归我们发现各个变量的都通过显著性检验（以10%为显著检验临界点），那么房产的基本理论价格由人均可支配收入及贷款利率主要决定。城市人口规模增多可以是房价上涨的一个因素房地产理论价格，但是具有购房能力的年龄阶段一般在中老年这个年龄阶层，而在我国大中城市中人口增长的过程中都是青少年，中老年这个年龄阶段对这个数据的影响不大，所以它对最后房价的影响不是很显著。
将回归系数以及各期的人均可支配收入及各期利率代入模型剔除了变量人口规模的⑵可以得出房地产价格的基本理论价值。经过计算天津1999年到2009年房屋基本理论价格为：
表2-5 天津市近十年商品房理论价格（元/平方米）
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2075.65
2230.08
2487.55
2200.12
2507.07
3083.48
3645.60
4253.34
5439.09
6087.24
5941.65
我们将市场房屋销售价格与房屋的基本理论价格之比称作泡沫测度系数I。
I=市场房屋销售价格/基本理论价格，那么从1999—2009年的泡沫测度系数：
表2-6 天津市房地产泡沫测度系数
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1.05
1.01
0.93
1.12
1.00
1.01
1.10
1.12
1.05
0.98
1.16
从结果中我们可以发现2002年、2006年以及2009年，尤其是2009年房地产泡沫测度系数偏高。对于商品房的理论价格与实际价格之比，这个只能借鉴日本的研究结果。一般认为当两者之差（即实际价与理论价格之差）大于等于2时，就认为非常危险[5]。这么计算的话，取3作为严重危险的区域的临界关键值。表2-7 泡沫测度系数临界区间
<1
[1，2)
[2，3)
≥3
安全区间
警戒区
危险区
严重危险区
根据以上表2-7发现，天津市房地产市场近十年的运行情况总体上属于正常偏热的状态。针对天津市的房地产市场发展，建议主要改变现有的住房供给结构增加经济适用房和限价房，加大对土地和房屋投机力度以及金融监管力度，避免不良贷款的产生。
房地产行业的发展关联众多行业的发展，像金融业，建筑业等等。并且这些行业的健康稳健的发展有助于我国国民经济的持续稳健发展，关注房地产发展动态，及时制止不良势头，对促进我国经济增长及改善百姓住房环境提高生活质量至关重要。
参考文献
[1.]kindleberger.C.P.min.“Manias，Panics and Crashes:A histoy of FinancialCrisis.NewYork.Basic Books.1978
[2.]王子明.泡沫与泡沫经济非均衡分析[M].北京：北京大学出版社，2002.
[3.]黄名坤.泡沫经济理论与实证研究[R].南开大学博士论文，2002
[4.]天津统计局编.2010天津统计年鉴[M]. 北京：中国统计出版社，2010.8
【关键词】 房地产价格 土地供给 投资者投机 城市化
九十年代以来，房地产企业已经成为支撑中国经济发展的重要驱动。目前，中国的房地产行业企业林立，竞争异常激烈。然而，房地产价格的波动直接影响着房地产企业的收益预期，直接影响着每一个房地产企业的未来发展。房地产价格受到国家政策、土地供给、投资者投机、消费者需求以及城镇化率等诸多因素的影响，了解这些因素的影响程度，对于房地产企业制定合适的发展战略非常重要。
1 前人研究成果及本文研究的基本假设
1.1 前人的研究结果
学者们从不同角度研究了房地产价格的影响因素。孙继国、赵息[1]研究了北京市房地产市场中的投机泡沫与房地产价格的关系。市场中的一些投资者明知某些资产价格高于实际价值，但他们对未来资产价格的升值潜力充满希望，因此不断地购进此种资产。这种由于主观信念不同而导致的资产投机行为常导致资产价格出现总体偏差，并最终形成泡沫。他们的研究结果表明，1998-2009年北京市房地产发展中基本都存在一定的投机泡沫。其中2000年后泡沫化有所减轻，2005年后泡沫化又开始加重，2007后房地产价格上涨加速，泡沫化剧烈。
曹天阶[2]研究了消费者需求与房地产价格的关系。他认为消费结构升级拉动房地产业发展。我国实行房改后，取消了计划经济时代几十年的福利分房制度，住宅成了一种不可缺少的商品。改革开放后，各地都把软环境建设、提高人民群众的生活质量、改善群众的居住条件、改变市容市貌作为工作的重点进行大规模的旧城改造，造成了大量的住宅需求。改革开放中富裕起来的人们也为改善居住环境产生新的住宅需求。而这些需求必然影响房地产的供给情况，造成房地产的价格波动。
王文婷[3]分析了城镇化对我国房地产市场的需求影响。认为城镇化进程与房地产业发展之间是相互依存的。城镇化速度的加快不可避免地会带动房地产业的发展，反之房地产业的快速发展又为城镇化建设提供了物质基础和保障。房地产业是国民经济运行中的先导性、基础性产业，房地产商品则是社会必须的生产资料和生活资料，是各种社会经济运行的基础和物质载体。任何城市的发展都要依靠房地产开发先行，城市空间利用和资源开发都依赖于房地产业的运行。城镇化所伴随的城市人口聚集、城市规模扩大，以及城市结构的变化都会为房地产业的发展提供空间条件。长期以来，国内关于城镇化建设对房地产业发展的影响研究仅限于定性讨论，近年来已有不少学者开始采用数理分析对两者的关系进行实证研究。
朱嫒玲[4]（2005）研究了土地供给量对我国区域房地产价格的影响。采用1999年——2009年我国30个省市土地供给量、房地产价格等相关数据，建立Panel Data计量模型，研究了我国房地产价格区域差异，旨在土地供给量对我国区域房地产价格的影响程度。结果表明，土地供给量的确是影响我国区域房地产价格重要因素，土地供给量对我国各地区房地产价格的影响差异程度各不相同。土地供给量对东部地区房地产价格影响程度最为显著，中西部地区房地产价格对土地供给量的敏感程度相对较低。
1.2 本文的基本假设
基于上述学者的研究成果，本文从投资者投机、消费者需求、城镇化的发展和土地的稀缺度四个变量作为自变量来探讨这些因素对北京市房地产价格的影响。认为这四个因素与北京市房地产价格存在相关性，并探讨其相关程度。
2 研究方法与设计
本文通过问卷调查的方式针对这些因素的对房地产价格的影响开展实证研究。调查对象的指定总体就是所有北京房地产企业。
论文的抽样元素是房地产企业销售负责人与企业员工。调查研究对象都是在这些界定人群中随机抽取出来的。
本论文采用的是分层随机抽样的方法，可以比随机抽样的方法更具有普遍性。设计的抽样元素比例分配分别为：北京房地产企业负责人50%、企业员工50%。
本研究论文在所发放的调查研究问卷是240份，实际回收有效调查研究问卷数量是232份，所以本研究论文采用的抽样大小是232份，有效率达到96.7%。
本论文采用李克特等级测量量表来测量所涉及的四个变量，投机者的投机、消费者的需求、城镇化率的发展、土地的稀缺。里克特量表一般分为：“十分同意、同意、无所谓、不同意、十分不同意”等五类形式的回答。每个问题的每种可能的回答都被赋予一个的数值来反映应答者不同的同意态度，对应答者的态度进行测量就是通过对这些数值进行加总得出来的。
本论文通过为调查问卷中的每个问题的每种可能的答案都分配一个阿拉伯数字作为代码，用1-5来进行数据赋值。
本论文中使用Cronbach α系数来测试信度，所使用的系数指标为0.6，即只有大于或等于0.6时，才视为测量量表所得出的研究数据是符合信度设计要求的，是可以采用的。
由于自变量和因变量采用的研究数据都是定距型数据，所以本论文对变量进行相关分析。
用来测量定距型数据变量之间相互关系的系数一般是皮尔逊（积矩）相关系数，本论文就用皮尔逊相关系数来表示变量间假设关系的相关性。
3 数据分析与结果
关键词 房地产 宏观调控 现状
一、回顾房地产宏观调控政策
房地产宏观调控指国家运用经济、法律和行政等手段，从宏观上对房地产业进行指导、监督、调节和控制，促进房地产市场总供给与总需求、供给结构与需求结构的平衡与整体优化，实现房地产业与国民经济协调发展的管理活动。
在1993年、1998年、2003年、2005年、2008年、2010年我国对房地产进行了重要宏观调控。1993年～1996年我国房地产行业第一次出现过热的现象，主要体现在我国的沿海城市（海南等），为了抑制房地产行业的泡沫经济，国家出台了“国16条”。1998年～2002年在此期间爆发金融危机，我国的经济出现萎缩现象，房地产行业也进入了低靡。为此，国家出台了“23号”文件，文件指出必须刺激消费，拉动内需。2003年～2005年我国房地产行业再次出现过热现象，由于土地使用权必须实施相关的方式取得，导致房价大幅度攀升。为此国家出台了“121号”文件和“18号”文件。2005年～2007年房地产行业依旧保持上扬趋势，主要以我国沿海城市为主，价格不断攀升，为此国家出台“国八条”“国六条”等相关文件。2008年～2010年房地产行业开始走向泡沫，短短三年中，房地产行业从低靡走向高饱和状态，房价依旧继续攀升，为此国家出台“国十条”等相关政策。最新的调控政策无非是同志在十报告中表述，必须建立市场配置和政府保障相结合的住房制度，加强保障性住房建设和管理，满足困难家庭基本需求。
二、中国房地产行业政策现状
1、第二套房贷
第二套房贷的政策比第一套房贷在审查、放贷环节严格许多，目的在于限制一部分群体通过炒房影响房价的正常状态，与此同时，第二套房贷的政策也影响了居民的购房需求及成本等方面的控制。
2、存款准备金利率
存款准备金利率的调整是国家为了控制房地产行业泡沫经济的手段之一，我国从2006年以来，存款准备金利率的调整不下十次，光2011年上半年就调整了6次，目的在于控制相关金融体系，存款准备金利率的调整不仅影响是对房地产行业而言，认识对整个金融体系的收控。
3、保障房政策
保障房政策是国家在2008年年底正式出台，保障房政策主要是为了住房困难家庭解决住房问题，同时还开展了棚户区住房改造计划。保障房政策的出台影响了国家房地产行业，对房地产行业是一个不小的冲击，冲击来源于中小收入群体对购房的需求。
4、限购政策
限购政策是国家在2010年4月份出台，先后对51个城市做出相关政策要求，主要是对当地居民采取“限二禁三”，对非当地居民采取“限一禁二”。此政策一经出台对已经摇摇欲坠的房地产行业来说是一个不小的打击，不过对于国家出台的任何政策我们都分析有两面性，再次控制房地产行业的泡沫经济。
三、中国房地产业发展存在的问题
1、房地产市场还不够稳定
房地产市场还不够稳定主要体现在城市区域的划分（一级城市、二级城市、三级城市等），一级城市房地产市场活跃度相对稳定，同时，二手房交易也相对稳定，对于二级城市、三级城市来说房地产市场在结构制度上有所欠缺，与此相连的二手房交易体系也不够健全。
2、房地产市场客户量不稳定
目前，房地产市场客户量的不稳定体现在二级、三级城市。一级城市的房地产供应量已经达到饱和，房地产商纷纷涌入二级、三级城市，却造成了有房无客户的现状，有研究报告显示，只要拥有手机的人每天至少可以接3～4个房地产开发商发来的销售短信，或接到相关的销售电话，盲目开发却给开发商带来风险。与此同时，给开发商带来的风险也影响着相关连带市场。
3、房地产市场开发商的能力大小
据统计，我市具有房地产开发商资格的企业就有500家以上，虽然有500家以上但是实力却不等，与国家的开发商企业实力相比还是有很大的差距，从我市房地产开发商来看实力就有所不等，比如：香港豪德、中航、时间控股等都是我国有名的开发商。
4、房价过高
房价过高是影响居民购房的关键之一，与此同时，居民的购买力也决定房地产行业的兴衰。目前现状来看，我国居民的购房能力始终低于房地产发展的速度。
四、改善房地产行业现状的建议
房地产行业是我国经济迅速发展不可或缺的产业之一，房地产行业的兴衰直接影响我国经济的发展，房地产行业的发展能加快城市发展的进程。这里需要注意的是如何调控房地产行业的现行状况和如何控制泡沫地产。房地产行业经久不衰，但是需要国家的相关政策保障以及居民购买力的支持。
（作者单位：江西应用技术职业学院工商管理系）
参考文献：
[1]熊婕（导师：吴中宇） .我国低收入群体住房政策研究[D]. 华中科技大学硕士论文， 2006-10-01.
[2]张勇（导师：朱玲怡） .对构建武汉市城镇居民住房社会保障制度的探讨[D]. 华中科技大学硕士论文，2004-04-01.
[3]褚超孚（导师：贾生华）.城镇住房保障模式及其在浙江省的应用研究[D].浙江大学博士论文，2005-06-01.
[4]祝亚辉（导师：傅鸿源） .城市社会弱势群体居住问题研究[D].重庆大学硕士论文，2004-05-10.
[5]陈茁（导师：朱霞）.中外住房保障制度比较研究[D].华中科技大学硕士论文， 2008-06-01.
论文关键词：房地产泡沫，需求因素法，房地产理论价格
引言：在2007年9月份爆发的次贷危机中，美国出现了房地产泡沫，并且一发不可收拾，进而由此引发金融危机造成了美国经济的衰退，房地产泡沫如何形成以及为了更好的发展我国经济，有必要对房地产市场的运行情况进行泡沫检测分析有助于政策制定者了解市场行情并提出相应的预防建议，我们这里以天津为例对其房地产市场进行预测分析。
1 房地产泡沫定义及天津发展近况
房地产泡沫本质上就是一种资产或者是一系列资产脱离了其自身的基本理论价值，而出现过度波动的经济现象。国外像著名经济学者金德尔伯格就认为“泡沫其实是一系列资产价格不断的上涨，并且这种上涨会造成人们认为其还会继续上涨的预期，形成一种“恶性”循环，最后有可能造成价格暴跌，或者被市场所容纳而趋于消退”[1]另一种泡沫的理解是：资产价格相对于实体经济内在价值相背离的不断膨胀的过程，日本学者普遍对这个观点持一致态度。
在国外学者研究的基础上，中国的诸多学者主要从泡沫资产价格偏离其内在经济基础理解泡沫的经济含义。王子明将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础因素决定的理论价格（一般均衡稳定状态价格）的非平稳性向上偏移的过程[2]而黄名坤博士把现有的实体运行经济与想象的虚拟经济相联系，认为资产的基本理论价值来源于现行的实体经济，并认为理论价格是实体经济体系达到最优动态均衡时的价格[3]。
天津市位于海河下游房地产理论价格，同时又是连接东北、西北及华北三地区的交通枢纽，并且拥有天津港——北方最大的人工港的天津，地理位置的优越性带给了天津很大的发展机遇。2009年天津市生产总值达到了7500亿元，比2008年增长了11.5%，保持了良好的经济增长势头，下图是天津近十年GDP的发展情况。
图1-1 天津市1998年—2009年GDP发展状况[4]
在上图中我们发现天津市全民生产总值总体上呈现稳健上升的趋势。但是从近十年来GDP增长率上我们发现，天津市在2005年以及2008年GDP的增长势头强势，尤其是2008年增长达到了近些年的顶峰，但是在2009年，虽然总体势头很好，但是GDP的增长趋势有所回落。
在居民生活水平上，2009年的消费价格及生产价格都有所回落，但是房屋的销售价格、二手房销售价格以及租赁价格处于一直上涨的趋势，其中新建房价格上涨的速度最快，同比去年上涨了3.5%。市固定资产投资表现出了强劲的增长趋势。全市的固定资产投资达到了5006亿元，在这个投资中城镇投资占据了大量的比例。其中，房地产开发投资同比去年增长12.5%，2009年的交易面积和交易金额都呈现了大幅度的增长，分别为去年水平的1.7倍和2倍。天津市不断的采用各种政策支出该行业的发展，天津市房地产市场的发展是否健康稳健，对此我们应用需求因素法对天津市的房地产发展情况作一个理论分析。
2天津泡沫测度分析
房地产价格可以由两部分组成，即理论价值和“收益价值”，理论价值又可以称之为本身固有的价值，即一项不动产的最原始的建造价值，而“收益价值”可以说是它的“投机价值”，这里的“投机”指的是房屋的价格过度上涨的价值。也正是这种“投机价值”可能造成市场房地产泡沫。
我们可以认为人均收入、贷款利率、某一大中城市的人口规模与房地产理论价格有关。做这样的假设之后我们建立回归模型对这些因素作显著性分析。一般说来与家庭人均收入及所在城市人口规模成正相关，与贷款利率负相关。当人均收入增加时，人们有更多的资金可以投资房地产，不管出于住房需求还是改善住房条件甚至是投资房产，更有甚者就是在房地产市场进行投机活动用于赚取差价，种种因素都会造成房地产价格的上升，并且这种情况在一线城市尤为显著，比如北京、上海、广州和上海站。但是如果贷款利率上升的话房地产理论价格，就会加大消费者购房成本，也就是说购房者的月供增加，那么潜在购房者会根据自己的情况可能进入观望阶段，等到利率下降再购置房屋，市场需求就会减少，这样一来，房价就会随之下降。在中国大步向城市化的发展过程中，城市人口会越来越多，外来的打工者，毕业的大学生等等都有购买房子的需求，一般认为城市人口越多，需求越大，房价越高，但是从另一方面来说，人口多并不等于有能力购置房屋。但是房产的价格会在这种因素的驱动下价格不断上升，这样两者之间的关系是正相关。
那么房产t期的基本理论价格可以由以下公式表示：
⑴
也可以表示为：
⑵
其中表示房产基本理论价格，人均收入是t期的家庭人均可支配收入，贷款利率为短期贷款利率（将房价与利率的关系描述成幂指数的关系进行研究）。
房地产t期的“收益价值”可以表示如下：
⑶
其中表示收益价值部分，表示t期预期收益。上述公式房地产收益价值的内在意义为房产的下一期收益在一定利率下折现的现值。这个是房地产价格预期价格变动将导致不动产收益的上下波动，所以说他是房产价格的投机部分。
这个预期的价格由于数据很难收集，并且收集来的数据又具有很大的不确定性，这里根据投资者对前一期看好房产价格上涨的预期心理，认为它与上一期的房产价格增长率有关，设这个增长率用表示那么上式可以表示如下：
⑷
整体来讲房地产的价格可以用以下公式表示：
⑸
即也可以为：
++ ⑹
其中表示随即误差项，以下是天津市基本数据：
表2-1 天津市有关参数
参数
年份
天津商品房平均销售价格P
（元/平方米）
房地产价格
实际增长率G
1999
2251
0.017275
2000
2328
0.004994
2001
2375
0.002947
2002
2487
0.007474
2003
2518
0.001975
2004
3115
0.036032
2005
4055
0.045861
2006
4774
0.025385
2007
5811
0.027392
2008
6015
0.004785
2009
[关键词]奥运经济宏观经济商机
随着奥运会脚步的临近,国民经济发展的脉搏跳动得更加有力。“奥运经济”一词也成为大众耳熟能详的词汇。毋庸置疑，四年一度的现代奥林匹克运动会，蕴藏着巨大的商机；奥运经济已成为现代经济发展的重要形式之一。扩大品牌效应、实现结构优化升级，在更大范围、更高层次上实现创新发展，已成为每个企业、每个行业、每个城市在奥运中追求的目标；正如奥林匹克精神所言：“更高、更快、更强”。
历史上曾经有过类似于“奥运经济”的词，叫“奥运景气”，韩国和日本因为举行过奥运会，曾经出现了奥运景气。与此对应的一个词叫“奥运泡沫”，指在景气过后对有些国家的经济产生的负面影响，它在举办过奥运会的国家出现过。“奥运经济”、“奥运景气”和“奥运泡沫”都是值得讨论的问题，北京申奥成功之后，更应该对这些问题进行深入讨论，不仅从微观商机的角度，而且从宏观经济管理的角度来思考这些问题，才可能更全面、更平衡。
一、奥运经济和宏观经济的关系
奥运会本身会带动一批产业的发展，其积极作用是显而易见的，它对于中国经济的发展和宏观经济的增长有3方面的积极作用：
1.奥运会能够增加内需
现在全球经济处于下滑阶段，生产过剩而需求不足，通货紧缩压力大，投资机会不足，IT泡沫的破灭和“9·11”事件加剧了这种态势，估计全球经济在近一两年内不会明显复苏，美国经济也可能长期低迷。在中国进行经济结构调整和全球经济下滑的情况下，增加了一部分新的需求，对宏观经济的增长是一个重大的事情。当然，这部分需求对中国经济的作用也不可高估，因为它在中国经济中所占的比例太小，对中国经济的拉动作用不会太大。日本举办奥运会的时候，东京的基础设施、场馆建设在整个经济中占很大的比重；韩国更是这样，因为汉城占韩国经济比重很大。由于北京占中国经济的比例不是太大，所以奥运会产生的直接和间接需求不会造成很大的景气。
2.信心的增强对经济增长非常重要
对于经济的增长来讲，最重要的是信心的增强。申奥成功以后，很多媒体的分析报道中有一个大的因素没有提到，即中国人自己和外国投资者对投资的信心的增长，这种信心是整个经济景气的重要因素，因此申奥成功有利于中国经济的长期增长，有利于投资者看好中国市场的前景。
3.促进中国与国际接轨
一套规则实际上是一套法律制度，与加入WTO一样，举办奥运会要与国际规则接轨，不仅仅是体育竞技，商业也要按照国际规则来进行。规则和体制的建立，不仅能克服短期需求不足的问题，而且对中国经济也有长远的影响。从这个角度讲，现在研讨奥运经济时应该把它的规则作为重要的研究内容。
二、奥运带来的商机
1.加大广告开发力度
体育要想成为一个经济产业，就必须成为成为盈利的事业。目前来讲，体育经济的资金来源主要还是赞助。从商业角度看，赞助是广告效应。论奥运经济是流星通过网络搜集，并由本站工作人员整理而的，论奥运经济是篇高质量的论文，本文来源于网络，版权归原作者所有，希望此文章能对您论文写作，提供一定的帮助。论奥运经济为免费毕业论文提供，不可用于其他商业用途。
因为人们对体育有很大的关注，所以做广告业是能盈利的，商家可以得到很大的广告收益。从这个意义上讲，广告收入确实是体育产业收入的一个渠道，还需要加大开发力度。
2.让体育成为由参与者付费的事业
人们在吃饱喝足以后的健身、娱乐已成为生活和消费的一个组成部分，体育能满足人们的这种需求，因此人们愿意为它付费。这笔付费包括间接的付费（广告付费）和直接的付费，应该是体育产业盈利的来源。
三、值得注意的问题
1.提高奥运会后场馆的利用率
由于大型体育竞技活动的频率比较低，这就涉及一个场馆利用率的问题。有的城市历史上只举办过一次大型的运动会，很多场馆在相当长的时期里只有很少的几次利用，如何使它有收入流是一个问题，这是体育经济里面要研究的非常重要的问题。
2.提高奥运经济建设的透明度
从制度建设的角度来讲，存在一个怎么使这次奥运经济办得更加透明、公正、减少腐败的问题。由于奥运会是一个很大的商业投资机会，涉及大量的公共工程，在和国际接轨的过程中，如何使投资体制更加完善、使公共投资体系更加完善是一个问题。
3.防止奥运泡沫经济
奥运经济在中国不像日本、韩国包括澳大利亚那样占很大的成分，但也要注意避免“奥运泡沫”。因此要现在开始做计划，把一些奥运所需要的投资在时间上拉得开一点，不要等到2007年和2008年集中投资，这样整个奥运期间经济都会比较平稳，特别是目前全球经济不景气这一两年，可以多做点事情，进行有关场馆和道路、基础设施建设。
4.正确处理奥运经济和其他经济的关系
关于公共基础设施、体育设施和旅游设施，存在一个如何应付大型活动和日常经营的关系问题。北京作为特大城市，本身有一些设施，到举办奥运会的时候有大量的一次性需求。开始规划时，应该把中国长期的经济增长和旅游事业考虑进去，把北京市作为一个新兴的大都市和旅游中心的特殊地位考虑进去，避免盲目投资，互相参照，做出长期、合理的商业投资的决策。
参考文献：
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