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绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇终极控制权，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！
中图分类号:F270 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)11-0045-03
一、引言
自Berle and Means(1932)的开创性研究以来,早期公司治理理论研究的重点主要集中于传统的问题上。这一问题的产生主要是由于自现代公司产生以来,企业的所有权与经营权产生了分离,两权分离的状况使具有不同效用函数的股东和经理人之间的委托――关系存在着一种风险:人可能以损害股东利益为代价而追求自身收益的最大化,亦即人的机会主义行为使委托人(股东)收益最大化目标无法实现。然而,自上世纪80年代以来许多的研究表明,企业的股权结构在世界范围内是集中的而不是分散的。集中的所有权结构可以较好地解决传统的问题,大股东由于在投资企业存在重大经济利益,因此,他们有强烈的愿望密切地监视管理者,以确保管理者没有从事有损于股东财富的活动。但大量的实证研究也同时指出,大股东在加强对企业管理层的管理和监督、降低股东和经理人的传统问题从而提高企业价值的同时,也带来了新的问题,即控股股东对中小股东利益的掠夺。这种被控股股东掠夺了的中小股东的利益就是控制权私有收益,是被控制性股东独自占有,而其它中小股东无法享有的利益。伴随着这一问题的出现,控制权私有收益影响因素的研究也成为当前公司治理研究中的核心热点问题。而在诸多研究中有较多学者认为,大股东与中小股东目标函数的不同是控制权私有收益产生的主观原因,而控制权与现金流权的分离则是其根本原因。
二、文献回顾
La Porta等针对全世界27个富有经济体进行研究,并首次沿着所有权的链条追寻出谁拥有最大的投票权,结果发现许多国家的上市公司都存在有惟一的终极控制股东,而且其控制形态大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在东亚也发现了类似的情况,控股股东加强对公司控制的典型模式是金字塔所有权结构和公司间交叉持股,并借此拥有超过现金流权的控制权,进而实现追求其私人收益的目的。
我国对控股股东与中小股东之间利益冲突的研究正处于起步阶段。唐宗明等(2003)众多国内学者认为,大股东主要通过金字塔式控股结构和交叉持股两种途径来实现控制权与现金流权的分离,从而达到以较少的现金流权获取更多的控制权私有收益的目的。控制权与现金流权的分离造成了大股东的掠夺行为,分离程度越高,大股东实施掠夺行为的动力就越强。
三、研究假设和变量定义
1、研究假设
基于前人已有的对于终极控制权、现金流权以及两权分离度的研究成果,本文提出3个研究假设:终极控制权比例越高,控制权私有收益也越高;现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高,控制权私有收益也越高。
2、控制权私有收益变量模型及变量定义
本文采用大宗股权溢价法对控制权私有收益的规模进行测度。唐宗明和蒋位(2002)等国内学者虽然针对国内存在严重的股权分置现象的国情,以每股净资产来替代股权的市场价值,但并没有考虑到股东由于持有股票而可以获得预期的现金流(如股利、资本利得等)。考虑到以上情况,本文将控制权私有收益的公式改进为:PBC=(PA-PB) / PB-E,其中,PBC表示控股股东的控制权私有收益; PA表示非流通股转让时的每股价格; PB表示转让的非流通股每股净资产的账面价值; E表示股份持有者根据所持股比例获得的预期的正常现金流,其值是股权出让公司前3年净资产收益率的加权平均值。
各变量的定义如下:变更股权比例(CS),被转让股份占公司总股本的比例;转让时流通股比例(LT),流通股股数与公司总股数之比;净资产收益率(ROE),企业税后净利比上股东权益;公司规模(GM)总资产的自然对数;固定资产比重(BZ),固定资产与总资产的比值;现金流权(CF),每条控制链所有链间控股比例乘积的加和;终极控制权(KZ),每条控制链中最小的控股比例之和;两权分离度(FL),终极控制权与现金流权之差。
四、实证分析
1、样本选择
本文的相关数据来自于国泰安中国上市公司治理结构研究数据库及中国上市公司并购重组研究数据库,并从中选取了2003～2008年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件124起作为样本,来估计中国上市公司的控制权私有收益。样本的选择满足以下条件:(1)股权转让后第一大股东发生变更,受让方成为第一大股东。(2)公告披露显示为非关联交易并公布转让价格。(3)样本中国有股的转让已得到有关政府管理部门的批准和确认(交易成功)。(4) 交易双方以自愿方式进行股权转让协商,不包括国家股在国有单位之间的无偿划拨、抵债或被法院公告拍卖。(5)由于其他原因而使某一方被动成为控制方的予以剔除。如由于其他股东的股权变动而使某一股东被动地成为控制方的上市公司不作为样本。
2、描述性统计分析
本文对样本公司进行了描述性统计分析。从表1可以看出样本公司的流通股比例、 净资产收益率、公司规模、固定资产比重的均值比所有上市公司总体的均值要低,其中,样本公司净资产收益率的均值是上市公司总体均值的1/3还要低。由此我们可以简单推测,流通股比例和固定资产比重越低、公司规模越小及财务状况不佳的上市公司越容易获取控制权私有收益,也更容易成为控制权转移的对象。此外,样本公司的终极控制权和现金流权的均值分别为31.39%和23.48%,两权分离度的均值为7.91%,控制权私有收益的规模为18.22%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39个国家的14%的平均溢价水平,较之美国等国家的溢价水平更是高出很多。
3、多元回归分析
为了检验两权分离度等因素对控制权私有收益获取的影响,本文构建了如下控制权收益影响因素模型:
PBC=C+β1×CS+β2×LT+β3×ROE+β4×GM+β5×BZ+β6×CF+β×KZ+β×FL+ε
按照上述回归模型,我们进行了回归分析,结果如表2所示。
从表2中我们可以看出,股权转让比例系数为正且在1%的显著性水平下显著, 这主要是由于购买者以超出每股净资产的价格和以协议转让而不是在公开市场购买的方式获得企业控制权,其目的很有可能是为了获取控制权私有收益,股权转让比例越大,则获取其控制权的可能性也越大,因此,股权转让比例与控制权私有收益呈正相关的关系。流通股比例的系数同样为正,且在5%的显著性水平下显著。这是因为,流通股比例反映的是上市公司在证券市场的资本化比率,规模大,说明融资数较多,可供侵害的空间较大,这也同时说明了股权的潜在购买者更在意的是获取控制权私有收益的空间。研究还得出每股净资产收益率的系数为负,且在1%的水平下显著,这与在描述性统计分析中,所有上市公司的每股净资产收益率的平均值几乎是样本公司的每股净资产收益率平均值的4倍的结果不谋而合,企业的财务状况不佳,控股股东利用财务不佳做掩饰来获取私人收益就更方便,从这点看,溢价水平与财务状况成负相关关系说明了财务状况不佳的上市公司的控制权更易成为潜在购买者的目标。上市公司企业规模和私有收益之间为负相关关系,且在1%水平显著,这表明大股东利用控制权获取的私利随着企业规模的扩大而减少,原因在于规模大的企业受到的监督比较多,信息相对透明,大股东对公司和少数股东进行侵害的成本较高。固定资产比重与私有收益之间为负相关关系,且在10%的显著性水平下显著,这主要是因为固定资产与其它资产相比,目标较为明显易于受到监督,控制性股东很难在不被发现的情况下将其转移。现金流权与私有收益呈负相关关系且在10%的显著性水平下显著,这一结果验证了现金流权与控制权私有收益成负相关关系的研究假设,控制股东所持有的控股比例越高,其掠夺的控制权私有收益的边际收益将越低,从而在一定程度上抑制了终极控制股东的侵害动机。终极控制权回归系数的符号与我们假设预期相同,但是并没有通过统计检验,这只能在一个侧面验证了我们提出的假设但在统计上并不支持。两权分离度回归系数的符号与我们假设预期相同,且在10%的显著性水平下显著,这在一定程度上支持了两权分离度越高控制权私有收益也越高的假设,这是因为现金流权与终极控制权的分离将出现偏离“一股一权”的不合理现象。控制股东可以利用很少的资源获取企业的控制权,从而降低了侵害中小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用,因此两权分离度越大,大股东对中小股东利益的侵害动机越强烈,侵害程度也越严重。
五、研究结论
通过以上的研究,本文得出以下几点结论:
(1)我国的控制权私有收益水平约为18%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39个国家的14%的平均溢价水平,较之美国等国家的溢价水平更是高出很多。
(2)在进一步对控制权私有收益的影响因素进行回归分析中得出,股权转让比例与流通股比例越大,控制权私有收益越高,上市公司每股净资产收益率和固定资产比重越低,公司规模越小,控制权私有收益越高,控制权也越容易成为转让的对象。
(3)在一定程度上现金流权与控制权私有收益成负相关关系;两权分离度越高控制权私有收益也越高,终极控制权对私有收益的影响并不显著。
随着对控制权私有收益问题研究的深入,控制性股东对中小股东侵害方式和程度被大众所熟知,但是终极控股股东这个隐藏于控制性股东之后的“看不见的手”对中小股东的侵害却不易被察觉,虽然目前其程度并不十分显著,但是随着改革开放的深入,控制权市场的不断活跃,终极控股股东对中小股东的侵害必将更加隐蔽,其程度也必将更为严重。因此,从股权结构上完善我国上市公司的公司治理,充分发挥监管当局的监管职能,从制度上保护中小投资者的利益也变得越来越迫切。只有股东通过倡导理性的价值理念,上市公司通过不断优化资本结构,完善公司治理,社会制度不断得到完善,才能形成良性互动的局面,共同推动中国证券市场的规范、稳健、高效和有序发展。
参考文献:
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【关键词】 终极控制权; 配置要素; 治理
中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）36-0031-05
在世界范围内，多数公司的控制权集中于控股股东，并最终由巨富家族或国家控制（La Porta et al.，1999），这些终极控制人往往通过现金流权与控制权的分离实现以较少的资本控制更多资本。这种控制权配置模式，不仅导致控制性股东对中小股东利益的剥夺，而且会影响一个国家的资本市场效率，进而影响一个国家的创新速度和经济增长（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，终极控制权的配置已成为公司治理研究的重点。已有研究揭示终极控制权配置具有多维特征，为了全面认识终极控制权配置的特征以及终极控制权各项特征之间的关系，进而实现对终极控制权的治理，就需要对现有文献进行综合分析。
一、终极控制权配置的理论要素
终极控制权是一种股东控制权，是企业内配置资源的重要机制，主要包括剩余索取权和剩余控制权，二者的对应是控制权配置的关键，如果公司的剩余索取权与剩余控制权不对应，那么剩余控制权就是一种“廉价的投票权”。剩余索取权是终极控制人依据股权比例对所控制企业净利润的要求权，也称“现金流权”，而剩余控制权是终极控制人依据股权投资在其所控制企业中形成的“投票权”，是对公司所有可供支配和利用资源的“控制权”，因此剩余索取权与剩余控制权的对应也表现为现金流权与投票权或控制权的对应。控制权超出现金流权是终极控制权的一个重要特征。因此，终极控制权配置的理论要素首先表现为现金流权和控制权及其二者的分离程度。
终极控制权中的两权分离是通过“控制权的强化机制”实现的，超权股、金字塔结构和交叉持股是最为常见的强化机制。此外，剩余控制权因信息分布问题需要向企业经营者分权，因此委派内部人在所控制企业出任高管也是保证终极控制权不会因为委托而弱化的一种控制权强化机制。所以，控制权的强化机制是终极控制权配置的第二个理论要素。
终极控制人是配置现金流权和控制权并通过控制权的强化机制实现两权分离的主体，不同产权性质的终极控制人在控制动机、控制权的强化机制选择运用和委托等问题上均有不同。所以，终极控制人性质不同会导致终极控制权配置出现差异。这构成终极控制权配置的第三个理论要素。
终极控制权配置在国家之间和一国之内都表现出较大的差异性，解释差异的一个理论基础是控制权配置具有状态依存性（Aghion & Bolton，1992）。终极控制权配置会依据所控制企业的业绩和风险等特征作出不同安排，并与法律制度、市场竞争环境和信誉机制密切相关。因此，终极控制权的状态依存性是终极控制权配置的第四个理论要素。下面围绕这些基本理论要素回顾和评述近期国内外研究文献。
二、国内外研究综述
（一）现金流权、控制权及其分离程度
La Porta et al.（1999）对终极控制人的现金流权、控制权及其分离度作了开创性研究，依据股权控制链并向上追溯，以10%的控制权阈值界定了终极控制人，确立了以股权比例计算终极控制人现金流权和控制权及两权分离程度的基本方法。在他们随后的研究中又分析了终极控制人的现金流权及两权分离度对所控制公司的影响，认为终极控制人的现金流权越高，越能提升其所控制公司的价值，而现金流权与控制权的分离度越大，终极控制人的利益侵占效应越明显，其所控制公司的价值越低。这一理论分析结论被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究证实。为此，两权分离度成为终极控制人利益侵占程度的替代变量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我国学者刘星等（2010）和冯旭南等（2011）研究了终极控制权的两权分离度对我国上市公司价值的影响，结论同上面基本一致。
（二）控制权的强化机制
终极控制的目标是通过两权分离实现控制权私人收益最大化，而两权分离通过控制权强化机制实现。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范围内使用的广泛程度分析，金字塔结构是最主要的控制权强化机制，交叉持股、超权股和委派家族成员出任下层企业高管是控制权强化的次要机制。随后文献在以下方面有所拓展。
1.对金字塔内部层级和控制链条数的分析
金字塔结构是终极控制人通过多层级股权安排控制众多公司而无须等额出资的控制权放大机制。早期研究侧重于分析终级控制人是否采用金字塔结构及其对两权分离的影响，随后的研究开始深入分析金字塔的内部结构。Fan et al.（2012）认为金字塔层级与终极控制人分权倾向有关，他们通过对中国国有上市公司IPO的数据研究，发现政府分权倾向越高则金字塔层级越长。陈红和杨凌霄（2012）则认为金字塔控制链层级和数量越多，终极控制人利益侵占行为越隐秘，通过对2008―2010年我国发生大宗股权转让事件的上市公司研究，发现金字塔层级和金字塔控制链条数量对控制权私利均有正向影响，而控制链条数量的影响更显著。
2.非股权安排方式的控制权强化机制纳入研究视野
终极控制人倾向于利用一国法律制度所允许的各种机制强化其控制权，除了金字塔结构、超权股和交叉持股等股权安排机制之外还包括股东协议和董事会席位超额控制等非股权安排机制。Belot（2010）认为股东协议代表大股东间实际的合谋行为，既是控制权的强化机制，也能成为一种有效的合作协调机制。Yeh & Woidtke（2005）以台湾家族控制上市公司为样本，发现在两权分离程度越高的上市公司中，第一大股东集团控制的董事会席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同时分析了股东协议和董事会席位超额控制在美国家族控制公司中的应用情况，发现董事会席位超额控制是美国家族控制公司中最主要的控制权强化机制。我国学者高闯和关鑫（2008）指出，仅研究股权安排方式的控制权强化机制属于“股权控制链”分析范式，低估了终极股东对上市公司的实际控制程度，还应该采用“社会资本链”分析范式研究终极控制人利用社会资本在股东层、董事层和经理层强化控制权的行为。
3.不同控制权强化机制的经济后果不同
超权股和董事会席位超额控制作为纯粹的控制权强化机制对所控制公司的价值具有明确的负面影响（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔结构在增强终极控制人控制权的同时还具有组建内部资本市场的作用，因而对所控制公司价值的影响具有二重性，Masulis et al.（2011）通过对欧洲大量家族控制企业集团研究后发现，金字塔结构具有融资优势，有助于提升金字塔底层公司的价值。我国学者的研究也表明金字塔结构在我国具有正面作用，李增泉等（2008）发现金字塔结构对于债务融资约束较大的民营企业有缓解融资约束的作用;程仲鸣等（2008）发现，在国有上市公司中金字塔结构作为法律保护的替代机制，可以保护公司行为免受政府干预。
（三）终极控制人性质
终极控制人的产权性质在终极控制权配置中处于主导地位，不同产权性质的终极控制人的控制动机和控制行为存在差异。家族和国家是世界范围内两类典型的终极控制人。
1.家族控制
Morck et al.（2005）指出，巨富家族作为终极控制人在世界范围内较为普遍，他们不仅在微观上表现出较强的控制权私利攫取动机，而且在宏观上通过其放大的财富影响力妨害资本市场资源配置和经济增长，进行经济设防。后续研究发现，家族性质终极控制人现金流权与控制权的分离度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），创始人及其家族控制与非创始人家族控制的经济后果存在差异。Villalonga & Amit（2010）研究发现，创始人及其家族控制能够增加公司的竞争优势而有利于全体股东，但非创始人家族攫取控制权私利动机更强，因而会降低所控制公司的价值，这说明对家族终极控制人需要细分。
2.国家控制
另一类典型的终极控制人是国家，这在转轨经济国家更为普遍。国家作为终极控制人不会像私人家族那样有明确的转移资源而攫取控制权私利的动机，但是他们在经济目标之外还具有众多的社会和政治目标，如就业率和社会公平等。由于国有性质的终极控制人在控制动机方面的特殊性，在转轨经济国家对投资者保护较弱的环境下，国家拥有部分终极控制权可能更加有效，因为国家股东会限制私人股东获取过多的控制权私利，而私人股东又会抑制国家股东摄取过多的政治与社会利益（Chernykh，2008）。
国有性质终极控制人控制国内多数大中型公司是我国的制度特色，我国学者研究发现，国有终极控制人攫取控制权私利的动机和强度较弱（Jiang et al.，2010;邓德强，2011）。郑国坚和魏明海（2006）进一步指出，地方政府的目标函数相对于中央政府可能更复杂，因为当地国有企业或集团公司的上市构成地方政府利益函数的重要组成部分，地方领导的个人晋升和寻租机会都可能通过该途径得以实现。这说明对国有性质终极控制人需要细分。对我国国有企业的研究还为国有终极控制人采用金字塔结构的动因提出新的解释。家族控制采用金字塔结构的动因主要有控制权私利、融资约束与制度替代，而Fan et al.（2012）从政府分权的视角分析了国有终极控制人选择金字塔结构的动机，研究发现当国有资产管理部门有意愿对国有上市公司放权让利时，会增加控制的金字塔层级，而且随着金字塔层级的增加，国有上市公司的管理层职业化水平和公司业绩都会有所提高。钟海燕等（2012）也认为政府放松对国企的管制是国有企业选择金字塔结构的根源，政府放权程度越大，国有企业金字塔层级也就越长;而地方政府财政赤字与就业压力增大时，会缩短金字塔层级以加强控制。
（四）终极控制权配置的状态依存性
终极控制权配置的具体特征在不同国家具有差异，并随着制度环境变革进行动态调整，终极控制权配置具有状态依存性。
1.终极控制权配置状态依存于所控制公司的特征
终极控制权配置会影响所控制公司的价值，但是一些研究也指出终极控制权配置状态也会依存于所控制公司的特征。首先，终极控制人选择金字塔结构还是直接持股？Almeida et al.（2011）以韩国财团为样本研究企业集团控制权结构的选择性安排时发现，当控制家族建立盈利能力低且资本需求大的新公司时，会采用金字塔结构;而建立盈利能力强且资本需求低的新公司时会采用水平结构。Bena & Ortiz-Molina（2013）以欧洲19个国家众多新成立的非上市新工业企业为样本，发现如果新企业投资需求大并且可承兑现金流低就更可能通过金字塔结构创建，以利用内部资金弥补外部筹资不足。其次，终极控制人又如何确定公司在金字塔结构中的层级？Attig et
al.（2004）研究发现，规模大、风险高、自由现金流量充足和有其他控制权强化机制的公司更易被终极控制人置于金字塔底层。Masulis et al.（2011）通过对比45个国家众多家族企业集团终极控制权配置特征后发现，成立年限短、风险大和资本密集型公司通常被置于金字塔底层。
2.终极控制权的配置与外部法律环境、市场竞争程度和制度变革密切相关
Riyanto & Toolsema（2008）通过理论模型推导和多国数据比较后发现，金字塔结构普遍存在的程度与法律保护投资者利益的程度之间呈倒U型关系，若法律保护非常完善，金字塔结构低成本转移资金的优势也不存在，金字塔结构普遍性不高;若法律保护薄弱，终极控制人有过度利益侵占动机，中小投资者因理性预期而不愿投资，所以金字塔结构也不会普遍存在;只有在法律保护适度情况下金字塔股权控制结构才会普遍产生。Masulis et al.（2011）在对比45个国家的家族企业集团后发现，金字塔结构在金融系统提供资金较多的国家就不那么广泛，反之亦然。Hughes（2009）横向对比了欧洲12国的公司数据后发现，在法律对投资者保护更弱的国家，控制人有意调低两权分离度，以抵消由此导致的公司价值减损。而在时间序列动态分析的证据上，Carney & Child（2013）对比2008年和1996年东亚大公司的终极控制权配置后发现，终极控制权配置在发生政治变革的国家表现出较大变化，如印尼和泰国的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地区回归后大公司中国家终极控制的比例则明显上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的长期数据检验了制度变革对控制权结构的影响，发现随着投资者权益保护的增强，公司对控制权强化机制的使用有所下降，两权分离度变低。Intrisano（2012）研究了1999―2007年意大利投资者保护制度变迁对控制权强化机制运用的不同影响，发现制度变迁导致超权股的应用下降、股东协议的应用稳中有升、金字塔结构应用出现层级缩短和链条数减少的简化趋势。Byun et al.（2012）同样以韩国企业集团为例，研究发现产品市场竞争程度提高了终极控制家族在其下层公司的直接持股比例，降低了两权分离度。
我国学者对此问题的研究主要集中在两个方面，一是结合我国经济发展区域的不平衡特点研究不同市场环境对终极控制权配置的影响（李增泉等，2008）和不同政府管制水平对终极控制权配置的影响（钟海燕等，2012），发现地区融资约束越强则当地企业集团的金字塔结构层级越多，而地方政府干预较少也会增大其控制公司的金字塔层级;二是股权分置改革后终极控制权的动态调整，如李伟和于洋（2012）对比2010年和2004年数据后发现我国私人终极控制人在上市公司的控制权有所增强而两权分离度显著下降，国家终极控制人则表现出放松对上市公司控制的趋势。
三、研究结论与未来研究展望
（一）研究结论
终极控制权配置具有多维特征，控制权与现金流权的分离程度、控制权强化机制、终极控制人性质和状态依存性构成了终极控制权的配置要素。按照这些要素本文总结了近期国内外研究文献，得到结论如下。
1.终极控制权配置的核心特征是终极控制人在所控制公司的现金流权和控制权及其分离程度
较高的现金流权可以协调终极控制人和中小股东的利益，对所控制公司的价值具有正向促进作用，而较高的现金流权和控制权的分离度会加剧终极控制人利益侵占而有损于所控制公司的价值。
2.终极控制人可以通过多种控制权强化机制实现两权分离，控制权的强化机制包括股权控制方式和社会资本控制方式
股权控制方式包括金字塔结构、持有超权股和交叉持股等;社会资本控制方式包括股东协议、董事会席位控制和委派内部人出任高管等。不同的控制权强化机制在被控制公司产生的经济后果不尽相同。
3.终极控制人的性质是导致终极控制权配置差异的重要因素
国外的研究以家族控制为主，巨富家族通过控制权的强化机制不仅在微观层面攫取控制权私利，而且在宏观层面也影响资本市场效率和经济增长，创始性家族与非创始性家族终极控制人终极控制权配置的经济后果不同。此外，学者研究发现国有性质终极控制人攫取控制权私利的动机不强，但是会追求经济目标之外的社会和政治目标，增加所控制企业的政治成本;同时，还发现金字塔控制是国有性质的终极控制人向国有企业放权让利的方式。
4.终极控制权配置状态依存于公司特征和投资者保护制度
从横截面的对比分析和时间序列的动态分析，均表明终极控制人会依据所控制公司的业绩和风险等特征选择控制权结构和控制层级。而随着外部投资者保护制度的不断完善，终极控制人会降低两权分离度，减少使用负面影响较为强烈的控制权强化机制。
（二）研究展望
在股权集中的环境中，终极控制权配置事关公司大股东行为治理和资本市场效率。众多研究取得了丰硕的成果，同时也为未来研究奠定了基础，以下方面还需要深入研究。
1.不同控制权强化机制下的两权分离度计量研究
终极控制人可以采取不同控制权强化机制实现两权分离，但目前关于控制权强化机制的研究主要集中于金字塔结构及金字塔结构下的两权分离度计量，对于同时运用多种控制权强化机制下的两权分离度的计量还需深入探讨。同时，我国学者创造性提出的社会资本控制链分析还停留在理论层面，具体的量化方法和实证分析还需要研究。
2.终极控制权配置状态依存与动态调整研究
现有研究多是基于某一时点的终极控制权配置状态的“快照”式静态分析，只有少数文献涉及终极控制权配置的动态调整，而终极控制权配置的动态调整更能说明控制权的状态依存性，能够更好地发现终极控制权配置的影响要素，因而对保护投资者利益和加强公司治理更为重要。我国的股权分置改革和投资者保护相关法律制度的逐渐完善为此提供了研究契机。
3.终极控制权配置的经济后果研究
已有研究更多关注于终极控制权配置对底层被控制公司财务行为和绩效的影响，尤其是对上市公司的影响。但终极控制权配置对整个企业集团、资本市场乃至宏观经济的影响还有待深入研究。同时，现有研究发现同一种控制权强化机制对被控制公司会产生正负两方面影响，终极控制人在不同环境下如何权衡选择以产生正向的影响是优化和引导终极控制权配置的重要问题，也需要深入研究。
4.国有终极控制权配置特色理论研究
国外的研究更多关注家族终极控制，而我国独特的国情，可以在同一制度环境下比较研究家族控制与国有终极控制权配置的差异，国有性质终极控制人还运用除金字塔结构之外哪些控制权强化机制及不同层级的国有性质终极控制的配置对地方经济的发展影响都需要进一步研究。
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【关键词】 终极控制权； 机构持股； 盈余管理
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0048-07
一、引言
金字塔股权结构在我国上市公司中比较普遍（刘芍佳等，2003；谷祺等，2006），在这样的股权结构中，控制权和现金流权更容易发生分离，意味着控股股东控制的资本可能大于他们的资金投入，从而引发第二类问题。相比较于第一类问题，高风险的营销战略（唐跃军等，2012）、抑制公司的创新投资（左晶晶等，2013）等第二类问题更为严重，这些经营行为间接损害了其他投资者的利益。伴随投资者保护机制的不断完善，终极控股股东对中小股东利益的侵害行为受到越来越多的监督，为了达到利益侵占的目的，终极股东更可能与经理人实现合谋，通过降低公司会计信息质量掩盖自己的侵占事实。在诸多公司治理机制中，机构投资者的作用受到越来越多学者的重视（Li et al.，2008；Chen et al.，2007）。大部分研究认为，一方面机构投资者更具有专业性，可以更好地解读企业的财务会计信息；另一方面机构投资者能够通过“用脚投票”的方式直接影响企业的行为。机构投资者的这些属性使得他们成为大股东对中小股东利益侵占行为的有效制约。
鉴于上述分析，本文关注了终极控制权对企业会计信息的负向影响和机构投资者对这种负向影响的抑制作用。以2003―2012年上市公司为样本，研究发现，终极控股股东的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极股东控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步还发现机构持股对终极股东的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中，说明机构投资者可以作为外部治理机制缺失的一种替代，同时机构投资者更加关注企业正向盈余管理。
二、文献与假设
（一）终极控制权与盈余管理
国内大多数学者的研究围绕所有权和控制权的分离程度对公司治理或者管理者决策的影响，直接对终极控制权和盈余管理关系的研究比较少。高燕（2008）发现关于企业所有权结构经历了以下三种转变：（1）分散股权结构：在这种结构下，控制权是分散的，没有集中在少数人手里；（2）一般控股结构：在这种情况下，股权虽然集中在少数人手里，但是其所有权和控制权是统一的；（3）少数所有权控制结构：在这种结构下，控股股东拥有较大的控制权，但是现金流权低于控制权，即两权分离。Bedchuk（1999）、Almeida and Wolfenzon（2006）都发现在第三种控制结构下存在控股股东为了获取自身利益而对中小股东实施掠夺行为，这种情况在中国这类新兴资本市场比较常见。
李维安和钱先航（2010）发现了在政府干预较多的公司中，控制权比例越高，公司的治理效果越差，而在民营企业中没有出现这种情况。高燕（2008）对控制权比例进行了标准化（控制权比例与控制权比例均值的差除以标准差），终极控制权越大，盈余管理程度越高，在10%的水平上显著。王鹏和周黎安（2006）发现控制权的“侵占效应”大于现金流权的“激励效应”。本文认为，在同样的“掏空”动机下（即同样的两权分离度），终极控股股东影响管理层决策的能力是至关重要的，因为终极控制人的存在使得公司的资源转移出去成为了可能（白重恩，2005）。举一个特殊的例子：A公司对B公司的控制权是60%，而现金流权是40%，两权分离度为20%；C公司凭借40%的控制权控制了D公司，现金流权为15%，两权分离度为25%。那是不是C终极控制人的两权分离程度（25%）比A终极控制人（20%）大，所以C的掏空行为更严重呢？杨淑娥和苏坤（2009）认为终极控股股东“堑壕效应”的发生同时取决于其拥有终极控制权比例的“能力”和两权分离程度产生的“动机”。本文认为，尽管两权分离度越大会导致终极控制人对公司的攫取“动机”越强，但是终极控制权所体现的“能力”是至关重要的因素，当终极控制权比例较小时，这种动机也只能成为空谈。虽然早期有研究认为控股股东的掏空行为会表现得裸（李增泉等，2005），但是随着资本市场不断完善，终极控制人侵占公司资产的现象已经受到了监管部门的关注，对终极控制人的声誉会产生严重不利影响，不计后果的攫取行为显然是不明智的，终极控制人也需要凭借其较高的控制“能力”更好地控制管理层，以期通过对公司进行盈余管理这种方式来起到保护作用。综上，提出假设1。
假设1：公司控制权越高，企业盈余管理程度越大。
（二）机构持股和盈余管理
随着政府的政策支持和社会舆论的监督作用越来越大，机构投资者对资本市场的发展起到越来越重要的作用。从投资者的角度来说，机构投资者的目标就是获利，那么当企业通过不真实的会计信息来侵占其他中小投资者的利益时就会影响机构投资者的利益，就会发挥其制衡能力，使得上市公司盈余质量提高（王化成等，2006）。高雷和张杰（2008）、王琨和肖星（2005）都证实了这一点。但是盈余管理的动机是多种多样的。早在1995年，Laoughran and Ritter就发现了公司在股票发行期间会有目的性地增加净利润，而股票发行后经营业绩又会出现下滑，他们称该种现象为“新股发行之谜”，之后Teoh et al.（1998）、林舒和魏明海（2000）、洪剑峭和陈朝晖（2002）都对此作了验证。此外，还有盈余管理的契约动机和监管动机等（Watts and Zimmerman，1986；陆剑桥，1999；蒋义宏，2002）。以往对于机构投资者和盈余管理关系的研究大多使用了“常态”下的盈余管理动机（即并不特指哪类动机，而是多种动机共同导致的盈余管理行为），而本文的视角是终极控制权对盈余管理的影响，那么这种盈余管理的动机实际是终极控制人希望通过应计项目的操控来掩盖他们攫取其他股东利益的行为。机构投资者会从自身利益角度考虑，积极参与公司治理的监督，抑制上市公司“常态下”的盈余管理行为。进一步的，存在终极控制人对中小股东的利益侵占现象时，机构投资者是否可以发现这种行为并在一定程度上抑制终极控制人的盈余管理行为来保护其他投资者的利益，这是一个非常值得研究的问题。Balsam et al.（2002）的研究表明，相对于个人投资者，机构投资者能更快地解读报告盈余中的可操纵部分，从而及时确认经理人的盈余管理行为。和个人投资者相比，机构投资者有更多的社会关系网和更加专业的人才和财务评估分析体系，因此机构投资者有能力发现这种比较隐蔽的盈余管理现象，从而对终极控制人对机构投资者和其他小股东的侵占行为起到调节作用。因此，本文提出假设2。
假设2：机构投资者能降低盈余管理的幅度，并能在一定程度上调节终极控制权对盈余管理的促进作用。
（三）市场化进程、盈余管理方向分组
公司所处的治理环境有助于改善和减轻终极控制人对企业价值的影响，环境治理是影响公司治理的基本因素（夏立军等，2005）。机构投资者只是外部治理因素的一种，而企业管理层的行为受到多种外部治理环境因素的共同影响。Land（2002）、Ball（2008）都发现，一个国家的外部治理环境会从根本上影响公司报告的盈余，不完善的外部治理环境一定程度上为盈余管理提供了便利。但是我国在经济发展过程中，不同地区的发展速度和经济实力不平衡。李延喜和陈克兢等（2012）通过政府监管部门和企业管理当局的博弈模型分析了博弈模型的均衡解，发现了只有当外部治理环境达到一定程度后监管部门才有对企业进行监管的意愿，并且监管部门的监督效率也随着外部环境的变化而变化。张泽南和马永强（2014）的研究表明，市场化程度不同的地区，高管薪酬差异显著，诱发了高管实施盈余管理。傅仙慧和吴联生（2009）发现了国有企业盈余管理水平显著高于非国有企业，机构投资者持股比例与负向的盈余管理和非国有企业正向的盈余管理无显著关系，而与非国有企业负向的盈余管理有关。这些研究都说明了外部整体的治理环境对管理层的盈余管理活动起到了较好的抑制作用。机构投资者的最终目的是通过投资获利，监督上市公司的经营管理不是机构投资者的义务，而是当他们察觉到管理层实施某些不利于增加公司价值的活动时，为了达到预期的投资报酬率而采取的一种手段。那么当外部治理环境整体较好时，比如政府有义务对上市公司的治理情况进行监督来保护投资者的利益，资本市场也更加有效时，资源有效率的分配都会对管理层或者终极控制人的盈余管理行为造成压力。在这种情况下，外部环境其他因素已经对上市公司盈余管理起到了影响作用，机构投资者会投入更多的资源和精力到他们的投资活动中，从而对上市公司管理层的监督动机就不会这么强。而在外部治理环境较差时，机构投资者对上市公司的财务信息质量会持更加谨慎的态度，所以他们会积极参与监督，抑制管理层的盈余管理行为，也在一定程度上缓解了外部市场化不足带来的第二类问题。
另外，对于应计项目的盈余管理，一般来说不同的动机会表现为不同方向的盈余管理。通常，企业为了获取IPO资格、配股资格，避免亏损或者避免被特殊处理时会采用正向的盈余操纵。另外，为了未来期间业绩的提升或者避税等动机，管理层会采用负向盈余管理。章卫东（2010）研究了定向增发和盈余管理的关系，当上市公司向机构投资者定向增发新股筹资时，会进行正的盈余管理。如果机构投资者积极参与了上市公司的监管，作为筹资对象，就会对正向的盈余管理更为敏感。傅仙慧和吴联生（2009）发现了机构持股比例只与非国有企业的负向盈余管理相关。终极控制人由于两权分离带来的高收益低成本，对上市公司实行“掏空”行为时，势必会导致公司会计盈余较正常水平下降，为了使得自己的侵占行为更加隐蔽，终极控制人有两种选择行为：（1）在当年企业盈余信息质量比较好时进行负向的盈余管理，为以后的“掏空”行为做好准备；（2）在掏空当年实施正向的盈余管理，掩盖当期业绩下滑造成的异常盈余波动。对于第一种行为，由于向下的盈余管理可能是为了以后业绩的提升，这对于持股比例较大的机构投资者来说是利好消息，而且由于终极控制人没有在当年采取利益侵占的行为，这也很难把这种盈余的操控与终极控制人联系起来。而对于第二种行为，机构投资者凭借其专业的分析观察能迅速察觉到。通过以上分析，本文提出以下假设。
假设3a：机构投资者在外部治理环境比较差时更能发挥其对终极控制权的调节效应，而在外部治理环境较好时不会发挥显著的调节作用。
假设3b：对于正向的盈余管理，机构投资者能够对终极控制权起到较为显著的调节作用，而对负向的盈余管理不能起到显著调节作用。
三、研究设计
（一）样本和数据来源
本文选择2003―2012年沪深两市A股上市公司作为研究样本，并进行了如下筛选：剔除B股上市公司，剔除金融保险行业的样本，剔除了被特殊处理和上市不满一年的公司样本，还剔除因资产、权益等财务异常而无法计算相关变量的观测值，最后确定了12 148个公司年度观测值，具体筛选过程见表1。
数据主要来源于CSMAR、CCER和WIND数据库，变量数据具体来源详见表2。
（二）变量定义
根据夏立军（2003）对国外主要盈余管理计量方法及其调整模型在中国股票市场的检验结果，本文使用Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型计算盈余管理的程度，以盈余管理程度（ABSDA）作为被解释变量。以终极控股股东的控制权比例（VR）和机构持股比例（INSTSHR）作为解释变量，其中以实际控制人拥有上市公司的控制权比例衡量控制权，以机构投资者持股数占样本公司总股数的比例来计算机构持股比例。借鉴前人研究，本文还选取了其他控制变量，所有变量的定义见表2。
（三）研究模型
1.终极控制权、机构投资者持股与盈余管理
本文构建以下模型来考察终极控制权与上市公司盈余管理程度的关系，根据前文分析，β1显著为正，CONTROL表示控制变量矩阵。
ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+βC×
CONTROL+ε （1）
2.机构投资者持股的调节效应
模型（2）在模型（1）的基础上加入了机构持股和终极控制权的交乘项（VR×INSTSHR），用以检验机构投资者对终极控制权和盈余管理关系的调节作用。
ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+β3×VR×
INSTSHRi，t+βC×CONTROL+ε （2）
四、实证结果
（一）描述性统计（见表3）
根据表3，盈余管理程度（ABSDA）的平均值为0.0734，标准差为0.0819，说明我国上市公司普遍存在盈余管理行为，并且各公司的盈余管理程度不同，差距较大。终极控制权（VR）的均值和中位数分别为0.3969和0.3879，说明了总体上我国上市公司终极控制人的控制权比较高，能在很大程度上影响管理层的行为。机构持股比例（INSTSHR）的均值为0.2838，说明机构投资者有能力对被投资公司的治理情况进行监督，从而发现并抑制上市公司的盈余管理行为。样本公司中两权分离度（WEDGE）中位数为0，说明了控制权和所有权分离的公司没有超过半数，75%分位数和最大值都比较高，说明在存在两权分离的公司中，两权分离程度比较高。董事会独立性（INDR）均值为0.3595，中位数为0.3333，说明大部分中国上市公司独立董事的规模刚好满足“独立董事占全部董事三分之一”的规定。两职合一（DUAL）的75%分位数是0，说明我国大部分公司不存在董事长总经理两职合一。实际控制人性质（SOE）的均值为0.6017，说明我国大多数上市公司都为国家所控制。
（二）回归分析结果
表4报告了终极控制权、机构持股对盈余管理的关系的实证结果。
根据表4，两个模型的调整R2达到了13%以上，F值在1%的水平上显著，说明模型的拟合程度和对变量的解释能力较好。模型（1）中终极控制权（VR）的系数为0.0234，显著为正，说明随着终极控制人控制权比例的升高，上市公司盈余管理程度越大，假设1得到了验证，即随着终极控制人的持股权升高，终极控制人更有“能力”来影响管理层，为他们攫取公司的资产提供保护。
模型（1）中机构持股比例（INSTSHR）的系数为-0.0078，在10%的水平上显著，说明了机构持股比例越高，盈余管理程度越低。在模型（2）中控制权的系数显著为正，同时机构持股比例与终极控制权的交互项（VR×INSTSHR）系数显著为负，说明了机构持股可以识别出这种终极控制人特殊目的下的异常盈余操控，同时积极参与了公司的治理监督，抑制了终极控制人对盈余管理的促进作用，机构投资者的参与对终极控制权起到了调节作用，假设2得到验证。
机构持股调节了终极控制权对盈余管理行为的影响，为了进一步验证和分析这种调节作用，本文以市场化进程指数的年度中位数为基准对样本进行了分组。另外，还对样本按盈余管理的方向进行了分组，用以检验这两种情况下终极控制权、机构持股与盈余管理的关系。回归结果如表5所示。
在市场化程度较低的样本组中终极控制权（VR）的系数为正并且在1%的程度上显著，而终极控制权和机构持股比例的交互项（VR×INSTSHR）系数在1%的水平上显著为负，说明在外部治理环境较差的情况下，当控制权越大时，终极控制人会倾向实施更多的盈余管理，而机构投资者的介入调节了这种关系。在市场化程度较高组中，终极控制权与机构持股比例的交互项（VR×INSTSHR）系数不显著，说明外部治理环境能在一定程度上对终极控制人的攫取行为进行抑制，而机构投资者不会花费太多精力对这种盈余管理行为给予很多关注，所以调节作用不明显，符合假设3a的预期。
在正向盈余管理组中，终极控制权的系数显著为正，说明终极控制人的控制权越高，正向盈余管理程度越大，但是终极控制权和机构持股比例的交互项系数在10%的水平上显著为负，说明机构投资者对终极控制人主导下的正向盈余管理比较敏感，并能减弱盈余管理的程度。在向下盈余管理组中，终极控制权的系数显著为正，但是交互项系数不显著。一方面，机构投资者很难把这种盈余管理行为与终极控制人的预先准备相联系；另一方面，对于长期持股的机构投资者来说，由于负向的盈余操控可能会导致未来期间业绩的上升，对此，他们不太会持否定意见，因此不如正向的盈余管理那样敏感，假设3b得到验证。
（三）稳健性检验
为了保证结论的可靠性，进行了两项稳健性检验：
首先，夏立军（2003）指出修正Jones模型并不比基本Jones模型更适合中国市场，因此采用基本Jones模型重新估计企业盈余管理水平对文中假设进行了检验。
其次，为了减轻内生性问题的影响，本文使用解释变量的滞后期值进行了重新回归。
总体而言，本文结论未发生实质性改变，这意味着本文的结论是比较稳健的。
五、结论与建议
本文通过理论分析和实证检验得出以下结论：终极控制人的控制权越高，企业的盈余管理水平越高，这可能是企业管理层配合大股东侵占行为的结果。机构投资者持股能够抑制企业的盈余管理行为，同时能够负向调节控制权对盈余管理的促进作用，这意味着机构投资者能够监督终极控制人控制权的滥用，从而保护中小股东的利益。进一步发现机构持股对终极控制权的调节作用仅体现在市场化程度较低和进行了正向盈余管理的公司中。
本文的研究结论说明终极控制人较高的控制权会降低企业的会计信息质量，而机构投资者会减轻这种影响。本文的研究再次肯定了机构投资者的作用，他们积极参与了公司治理，抑制了终极控制人操控的盈余管理，能间接抑制终极控制人侵占公司资产的行为，保护其他中小股东的利益，政府部门应该继续鼓励发展机构投资者并为其创造良好的环境。
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关键词：地方政府控股上市公司；终极控制权；特征
中图分类号：F27文献标识码：A
一、引言
Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股权分散的假设，即经营权与所有权是分离的，是人们研究公司治理问题的逻辑起点。Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名学者赞同和进一步发展了Berle和Means的观点。20世纪九十年代末，以LLSV为代表的学者们发现所有权和控制权集中才是目前全球企业的主导形式，现在公司治理研究主要基于LLSV范式。
La Porta等（1999）开创了对公司终极控制权的研究，研究了27个发达国家和地区，发现许多上市公司都存在唯一的终极控制人，且其控制权最终集中在家族或政府手中。学者们的研究显示，西欧、北美和东亚国家（日本除外），终极控制人为家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）发现，东亚公司中有超过半数的公司，其股权结构为家族控制形态；Faccio& Lang （2002）发现，欧洲的奥地利、法国、德国、意大利以及瑞士等国家的上市公司终极控制人为家族的比例大多为50%，英国、爱尔兰则为公众持有上市公司。Lang & Young（2005）发现，有59.74%的美国公司存在终极控制人。Gadhoum & Hentati（2006）通过比较发现在欧洲、加拿大和东亚国家所有权结构高度集中的大部分公司都至少由一个终极控制人所控制。发展中国家也存在大股东控制，并且国家仍然是最重要的终极控制人（Chernykh，2005）。
刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）是最早对我国终极控制权进行研究，他们发现中国84%的上市公司目前仍然由政府直接或间接地最终控制着。叶勇等（2005）发现中国72.06%的上市公司最终是由政府控制的，但呈明显的下降趋势；非政府控制的上市公司达到20.64%，有明显的上升趋势。赖建清（2005）把上市公司的实际控制人分成两大类――国有控制人和非国有控制人，国有股东仍然直接或间接控制了约77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中华（2002）发现我国台湾地区上市公司存在有明显的家族控制形态；而香港由于资本主义背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。
二、政府控制上市公司行为分析
我国资本市场发展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要国家控制的主干领域，这些公司一般规模较大，在整个资本市场中占据重要力量，研究政府控股上市公司终极控制权特征对中国公司治理制度的完善具有更重要的意义。
政府控股公司是国家调节经济的一种重要手段，其运行过程和经营目标不可能是单一的经济过程和利润指标，要掺杂更多的社会性因素，因此对于政府在国有控股公司中控制机制的分析就显得很有必要。研究我国公司的治理问题必须从研究政府的角色及其影响开始，政府性质的控制主体对企业的干预程度存在较大差别，会显著影响终极控制人的行为。在同样的市场化进程、政府对企业的干预程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干预会多于非地方政府控股上市公司。可以预期地方政府控股上市公司终极控制人的市场经济行为更容易受到上市公司所处地区的市场化进程、政府对企业的干预程度以及法制化水平的影响。政府作为终极控制人，首要目标是为了实现社会和经济稳定，政府在现在的框架下同时具有社会经济管理职能和国有资产管理职能，为维护其主要的社会经济管理职能，政府有将国有资产管理作为有效社会经济管理手段的冲动。
三、统计分析与结论
（一）数据来源和变量定义。按照一般对地方政府控股上市公司的理解和界定，并参考了刘勺佳（2003）、杨淑娥（2009）等的判定标准，以在深圳和上海证券交易所上市的2005～2008年终极控制人为地方政府的上市公司为初始样本，并按条件进行筛选：（1）剔除金融保险类公司；（2）剔除终极控制人控制权比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除资产负债率小于0或大于1的公司；（5）剔除资料模糊的公司。在此基础上得到4年共923个地方政府控股上市公司样本。本文的原始数据指标主要是根据北京色诺芬信息服务数据库2004～2009年数据中指标、上述上市公司2004～2008年年度报告以及中国证券报等。
控制权和现金流权的定义及计算公式综合在表1中。（表1）
（二）描述性统计分析。对样本数据的统计分析采用的是SPSS11.5软件，处理1，285个样本，下面将一些指标数据的描述性统计指标列示，如表2所示。（表2）根据样本的统计数据来看，地方政府控股上市公司的终极控制人倾向于采取金字塔结构和交叉持股等导致控制权与现金流权偏离的方式控制上市公司，其中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，高于国内全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，这低于全部公司的平均水平。其中，控制权与现金流权偏离的最大比例仅为36.75%（不考虑剔除的一些特殊公司），均值为3.91%，两权偏离程度不高。反映地方政府控股上市公司终极控制人控制权与现金流权是否偏离的虚拟变量平均值为0.3131，说明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在着不同程度的控制权与所有权偏离，两权偏离现象一般，不是太普遍。
我国地方政府控股上市公司的现金流权比例平均为34.82%，控制权比例平均为38.74%，终极控制人平均用34.82%的所有权掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票权。两权的偏离率平均为3.91%，总体上高于西欧国家或地区的两权偏离程度（3.84%），这与地方政府控股上市公司的政府背景有关，相关分析已在理论分析中体现。
（三）研究结论。本文采用2005～2008年923个地方政府控股上市公司的样本数据，对地方政府控股上市公司终极控制权特征进行分析，通过描述性分析进行验证。研究发现：地方政府控股上市公司中拥有终极控制人的公司比例为76.5%，但控制权与现金流权偏离的比例并不多，只有31.3%，说明我国地方政府控股上市公司最终控股股东的行为特征与民营和家族上市公司有很大区别，主要原因在于地方政府的政策性导向，致使我国地方政府控股上市公司的终极控制人采用金字塔形控制结构等运用终极控制的方式来管理上市公司，同时选择控制权与现金流权偏离不大的方式治理上市公司，以得到最好的经济效益和社会效益。
（作者单位：1.冀中能源邢矿集团；2.邯郸银监分局）
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[2]刘勺佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003.4.
关键词：控制权防守；利益侵占；终极股东；资本结构
中图分类号：F275.4文献标识码：A文章编号：1001-8409（2013）09-0038-05
一、引言
资本结构决策一直是公司财务领域研究的主要问题之一。Llsv[1]提出的终极所有权概念为研究资本结构决策问题提供了新视角。一些学者对终极股东控制下的公司资本结构决策进行了研究，但得到的结果却存在较大差异。其中，Du和Dai、孙健以及Bany-Ariffin等研究发现终极股东控制权和现金流权偏离度与资本结构正相关[2～4]；而肖作平的研究却发现终极股东的现金流权和控制权分离度与债务水平显著负相关[5]。不仅如此，虽然Du和Dai、孙健以及Bany-Ariffin等得到基本一致的研究结果，但他们给出的分析也不尽相同，Du和Dai[2]、Bany-Ariffin等[4]主要从终极股东维系控制地位的角度出发解释公司的高负债率，Filatotchev和Mickiewicz、Faccio，Lang和Young以及孙健主要从利益侵占角度进行解释[5，6，3]。由此可见，关于终极股东的资本结构决策研究尚缺少系统深入的研究。
本文把终极股东资本结构决策动机分为控制权防守和利益侵占两种，并分别根据两种动机提出研究假设，特别是本文考虑了控制权防守和利益侵占两种动机交互作用对终极股东资本结构决策的影响。本文的贡献是将控制权防守和利益侵占动机结合起来分析终极股东的资本结构决策，揭示出控制权防守和利益侵占两种动机对终极股东资本结构决策的交互影响。
二、文献回顾与假设提出
1.控制权防守动机对终极股东资本结构决策的影响
Du和Dai（2005）对东亚9个国家和地区的上市公司终极股东控制与资本结构关系进行了研究，发现终极股东现金流权与控制权偏离程度与上市公司负债比率正相关，他们认为终极股东对上市公司资本结构的选择主要是考虑债务融资不会稀释控制地位，从而选择有利于维护自身控制权的资本结构[2]；Bany-Ariffin等以2001～2004年马来西亚上市公司样本进行实证研究，发现终极股东控制下的上市公司具有高负债的特征，认为产生高负债的主要原因是终极股东为了保持对上市公司的有效控制[4]。以上研究体现了终极股东在进行资本结构决策时的控制权防守动机。为此，从终极股东控制权防守动机出发提出假设1：终极股东控制权与资本结构负相关。
2.利益侵占动机对终极股东资本结构决策的影响
Filatotchev和Mickiewicz发现大股东控制下的公司，债务融资规模往往会大于实际需要量，他们认为产生这一结果的原因是控制性大股东试图通过扩大债务融资获得更高的控制权私有收益[5]；Faccio、Lang和Young发现在资本市场制度相对较差的亚洲一些国家和地区，如菲律宾、马来西亚等，被终极股东控制的公司具有较高的负债率，负债作为一种治理机制在这些国家和地区并没有发挥应有的作用，相反，这种高负债有助于终极股东对负债资源进行利益侵占[6]；孙健也认为终极股东选择债务融资的目的主要是想通过各种途径掏空上市公司获得的债务资源[3]。因此，从利益侵占动机分析，提出假设2：终极股东控制权和现金流权偏离程度与资本结构正相关。
三、研究设计
1.模型及变量界定
为检验以上假设，构建如下计量模型：
式（1）中，根据假设1和假设2，预测β1的符号为负，β2的符号为正。模型所涉及变量的具体界定见表1。表1变量界定
变量分组变量名称代码变量解释被解释变量资本结构LevM有息负债总额/（负债账面价值+权益市场价值）LevB有息负债总额/（负债账面价值+权益账面价值）解释变量终极股东控制权Vote采用终极股东投票权衡量，投票权用终极股东控制链中最低持股比例表示，如有多条控制链，则将各条控制链最小持股比例加总控制权与现金流权偏离度DevD终极股东控制权/现金流权。其中，终极股东控制权计算同上；终极股东现金流权是通过将控制链中每个链条的持股比例相乘得到，如有多条控制链，则将各条控制链计算得到的现金流权加总DevS终极股东控制权-现金流权控制变量股东制衡Con上市公司第二至第五大股东持股比例之和/终极股东控制权董事会独立性Inde独立董事人数/董事会人数投资者保护Law采用樊纲、王小鲁等编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》法律制度环境指数公司规模Size总资产的自然对数盈利能力Profit息税折旧摊销前利润/总资产，公司息税折旧摊销前利润=净利润+所得税+利息+折旧+摊销成长性Grow托宾Q值，（负债账面价值+权益市场价值）/总资产账面价值有形资产Tang（固定资产+存货）/总资产非债务税盾Shield固定资产折旧/总资产所属行业Indu样本共包括21个行业（其中把制造业C按二级代码划分），以A农、林、牧、渔业为基准，引入20个哑变量，属于某一个行业取1，否则取0年度Year以2002年为基准，引入7个哑变量，属于某一年取1，否则取0（1）被解释变量
资本结构作为被解释变量，衡量方法有很多，如总负债/总资产、长期负债/总资产等。Rajan和Zingales注意到采用不同的指标来衡量资本结构会得到差异很大的实证结果[7]。因此，本文在选择衡量资本结构指标时主要参照国内外学者近期普遍采用的主流衡量方法（Cook和Tang[8]、姜付秀等[9]），即有息负债总额/（负债账面价值+权益市场价值）和有息负债总额/（负债账面价值+权益账面价值）两种方法衡量资本结构。其中，有息负债总额=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券，权益市场价值=年末流通股数×流通股的年底收盘价+限制性流通股股数×年末每股净资产。
（2）解释变量
终极股东控制权采用终极股东投票权衡量，投票权用终极股东控制链中最低持股比例表示，如有多条控制链，则将各条控制链最小持股比例加总；控制权与现金流权偏离度一般采用控制权/现金流权、控制权—现金流权和控制权与现金流权比较的哑变量等来反映，本文主要采用前两种方法。
（3）控制变量
根据国内外资本结构决定因素研究（Titman和Wessels[10]、Wu和Yue[11]、孙铮等[12]、肖作平和廖理[13]、戴亦一等[14]、沈艺峰等[15]、王跃堂等[16]），本文运用了公司治理结构、公司规模、盈利能力、成长性、资产有形性、非债务税盾、行业特征以及投资者法律保护等因素。
2.样本选择
根据CCER民营上市公司数据库提供的统计资料，选择2002～2009年在沪、深主板上市的民营上市公司为样本。样本筛选经过以下步骤：①剔除金融类上市公司；②剔除控制权低于20%的上市公司；③剔除同时发行B股或H股的上市公司；④剔除交易状态为ST、PT的上市公司；⑤剔除资产重组、退市或相关数据缺失的上市公司。最后，得到共计1720个民营上市公司混合横截面数据（Pooled Cross Section）。这些样本的年度分布是：2002年131家、2003年178家、2004年220家、2005年235家、2006年242家、2007年240家、2008年237家、2009年237家。
3.数据来源
本文采用的终极股东控制权、现金流权、主要财务数据等来自CCER民营上市公司数据库、上市公司治理结构数据库和一般上市公司财务数据库。反映投资者保护程度的法律制度指数来自樊纲等（2010）编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年度报告》[17]。样本公司2002～2006年的固定资产折旧、摊销等数据通过深圳证券信息有限公司提供的《上市公司财务分析数据及定期报告汇编》光盘获得；有关2007～2009年样本公司的固定资产折旧、摊销等数据通过手工查询各公司年报现金流量表补充资料获得。其他数据利用巨潮资讯网提供的公司年报资料补充获得。
四、实证结果与分析
1.主要变量分组描述性统计
按照控制权、控制权和现金流权两权偏离度的中位数对研究样本进行分组，把控制权大于中位数的样本归为高控制权组，低于中位数的归为低控制权组；把控制权和现金流权偏离度大于中位数的样本归为高偏离度组，低于中位数的归为低偏离度组（H、L分别表示组高、组低）。根据样本分组情况对资本结构、控制权、控制权与现金流权偏离度基本特征进行描述性统计，结果见表2。
制权组中小于低控制权组，在高偏离度组中大于低偏离度组，初步表明控制权与资本结构可能存在负相关关系，两权偏离程度与资本结构可能存在正相关关系。由表2还发现：衡量控制权的Vote在高偏离度组中小于低偏离度组，衡量两权偏离程度的DevD在高控制权组中小于低控制权组，DevS在高控制权组中大于低控制权组，这些结果初步表明控制权高低与两权偏离度高低存在不一致性，控制权防守和利益侵占动机的交互作用如何影响资本结构就成为一个有趣的问题。
2.控制权防守、利益侵占对终极股东资本结构决策的单重影响
控制权防守、利益侵占动机对终极股东资本结构决策影响的回归结果见表3。
由表3可知，终极股东控制权Vote与衡量资本结构的LevM、LevB在1%水平上显著负相关，假设1得到证实。这表明，终极股东控制权越小，终极股东控制权防守动机越强，在资本结构的选择上，终极股东偏好债务融资。同样，终极股东控制权越大，牢固的控制地位降低了权益融资对其地位的撼动。因此，在资本结构决策中可以采取权益融资。
衡量终极股东控制权与现金流权偏离的DevD和DevS两个指标均与资本结构在1%的水平上显著正相关，假设2得到证实。这表明，终极股东控制权和现金流权偏离度越大，终极股东利益侵占动机越强。因此，终极股东倾向通过负债融资扩大控制资源，为进行资源转移做好准备。
另外，方程中反映公司治理结构的股权制衡Con、董事会独立性Inde与资本结构正相关，投资者法律保护程度Law与资本结构显著负相关，与沈艺峰等（2009）的研究结果一致。
3.控制权防守、利益侵占动机对终极股东资本结构决策的交互影响
为进一步考察控制权防守、利益侵占动机对终极股东资本结构决策的交互影响，构建如下两个回归方程。
LevM or LevB=β0+β1Vote+β2Vote×DevG+β3Con+β4Inde+β5Law+β6Size+β7Profit+β8Grow+β9Tang+β10Shield+20j=1+β10+jInduj+7k=1β30+k+ε （2）
LevM or LevB=β0+β1DevD+β2DevD×VoteG+β3Con+β4Inde+β5Law+β6Size+β7Profit+β8Grow+β9Tang+β10Shield+20j=1β10+jInduj+7k=1β30+k+ε（3）
式（2）考察两权偏离度对控制权与资本结构敏感性的影响，DevG为哑变量，等于1代表高偏离度组，等于0代表低偏离度组；式（3）考察控制权对两权偏离度与资本结构敏感性的影响，VoteG为哑变量，等于1代表高控制权组，等于0代表低控制权组。两个方程的回归结果见表4。
4.稳健性检验
在稳健性检验中，本文根据DevS中位数对两权偏离程度进行分组，检验结果与前文一致，选择控制权比例至少达到30%的样本进行检验，结果也与前文一致。篇幅所限，因此不再报告具体检验结果。稳健性检验显示，主要结果无明显的变化，因而结果是稳健的。
五、结论
本文以2002～2009年我国民营上市公司1720个观测值为样本，通过实证研究检验控制权防守和利益侵占动机对终极股东资本结构决策的单重影响和双重交互影响，结果发现：高控制权减弱了两权偏离度与资本结构的敏感性，低控制权下两权偏离度与资本结构更敏感；高偏离度减弱了控制权与资本结构的敏感性，低偏离度下控制权与资本结构更敏感。这表明：终极股东控制权防守和利益转移动机对终极股东资本结构决策产生交互影响。本文进一步揭示了终极股东控制下的上市公司资本结构决策机制，提高了包括投资者在内的公司利益相关者对终极股东控制下的资本结构选择行为的认识，丰富了公司治理与资本结构关系的实证研究。未来的研究可以围绕利益侵占动机，进一步提供终极股东负债资源转移行为的经验证据，也可以进一步探讨终极股东控制权防守和利益侵占动机对资本结构动态调整的影响等问题。
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关键词：金字塔结构 两权分离度 内部控制质量
引言
现代企业管理中，所有权与经营权的分离为现代股份制企业的发展奠定了基础，但同时也引发了股东与管理层之间的冲突（Jensen and Meckling，1976）。即第一类问题。LA Porta et al.（1999）首次研究金字塔结构与最终控制权，提出了“终极控制人”的存在，至此引发了对新的问题的研究，这类问题是公司治理更深层次也为更本质的问题。相关理论研究表明，金字塔结构的存在导致了现金流权与控制权的分离（Claessens等，2001），这一现象使终极控制人实施利益侵占行为造成的控制权共享收益的损失远小于其所增加的控制权个人私益。根据理性经济人假设，金字塔结构由此引发了大股东对小股东进行利益侵占的动机，这种动机促使大股东通过左右公司的主要方面来实现自身利益，包括对公司治理、内部控制实施影响。特别是在我国新兴资本市场，终极控制人可以通过关联交易、资金占用、关联收购、关联担保或者资产转移等隧道行为来左右公司行为，以达到对中小股东财富的掠夺（Johnson等，2000）。但隧道行为的解释只是公司控制权结构问题的一个方面，因为，金字塔结构的剥削方式近年来已广为人知，那么投资者投资现金流权与控制权分离的公司激励何在？这即是与大股东“掏空”行为相对称的“支持”行为（Friedman，2003）。即当股权集中一定程度后，在企业陷入财务危机时，大股东会将自有资源注入上市公司，帮助其度过危机。无论是隧道行为还是支持行为，都必须在一定的内部控制系统下进行，即内部控制质量影响大股东行为。反过来，由于终极控制人掌握着公司的主导权，他会根据个人偏好对内部控制的诸多方面进行选择和影响，从而影响内部控制质量。那么在新疆这个特殊的环境下，终极控制人会采取何种行为，对企业内部控制又有什么影响呢？
随着我国上市公司信息披露的不断完善，国内学者能够较完整地获取上市公司终极控制人资料，金字塔公司得到了广泛研究。上海证券交易所研究中心（2005）的研究发现，90.19%的民营上市公司采用了金字塔结构。刘芍佳等（2003）的研究发现，金字塔结构在我国国有上市公司中较为普遍，其中75.6%是由政府通过金字塔持股结构实施间接控制。由于我国上市公司集团控制的特点以及我国股权割裂的现状，加上法律制度对中小股东权益保护的不力，我国上市公司控股股东和中小股东之间的问题可能比西方国家更复杂。因此，很有必要对控股股东与中小股东之间的问题进行系统研究，特别是现金流量权和控制权分离程度与内部控制的关系更需加以关注和研究。又由于新疆地区特殊的地理、文化、政治背景，新疆上市公司既有国内上市公司一些共性的东西，又有一些自己的特点。中央新疆工作座谈会的召开、新一轮对口援疆的启动、大开放大发展的新格局出现，给广大新疆本土工业企业带来新的发展机遇。但从总体上看，新疆上市公司整体上表现为：一是一股独大的现象相当普遍，二是股东大会的监督低效，三是董事会和独立董事监督制约的低效，四是监事会监督作用薄弱（郝秀华，2009）。因此在新形势下研究新疆上市公司金字塔结构下现金流权、控制权及两权分离度如何影响企业内部控制质量、其作用机理又是怎样、作用程度又是如何？这些问题对于新疆上市公司的发展具有重大意义。
文献回顾
自从LLS开创了追溯上市公司控制链进行终极所有权结构研究的模式，已有很多关于此类的研究。公司业绩与控制权结构的关系（Hughes，2009）；金字塔结构的隧道效应（Riyanto，2008）。研究结论大多认为很多国家的上市公司存在终极控制人，终极控制人的现金流权和控制权存在明显分离（Lemmon，2003）；终极控制人现金流权越大，公司价值越高（Lins，2003；Attig，2007）；在终极控制人的类型上，多数学者发现在大多数国家，家族作为终极控制人很常见（Faccio，2002；Attig，2007）。
到目前为止，国内学者很少有人研究两权分离度与内部控制质量之间的关系，用新疆上市公司数据的研究几乎没有，且大量实证研究了终极控制人的“掏空”动机，“支持”动机的研究较少。已有文献的研究大多针对我国A股上市公司（徐莉萍等，2006；刘星等，2007；甄红线等，2010），从研究结论来看，终极所有权结构与公司绩效的关系没有形成定论，多数学者认为一家公司存在终极控制人时，控股股东持股比例与公司价值成反向关系（毛世平，2009；黄雷等，2010）；不同性质的终极控制人对绩效的影响不同（刘芍佳等，2003）。
理论分析与研究假设
根据Attig（2003），若一个公司受金字塔结构控制并且在它的所有权链条中至少有一个中间公司，则它可被认为是金字塔结构。金字塔结构的特点是控制权与现金流权的分离，现金流权代表公司真实的所有权（Clsessens，2000）。Chapelle（2005）将控制权定义为实际持有某公司股票的比例。逻辑上，所有者的投资形成的现金流权应该代表所有者对公司的控制权。但是，由于金字塔结构的存在，最终控制人使其控制权超过现金流权，这样就加剧了第二类问题，对公司业绩有负向影响。终极控制人扮演着大投资者的角色，拥有较大份额控制权的投资者受到了控制更多公司利益和利益最大化的驱动，既有能力也有动力去获取控制权私利。本文提出假设1：
假设1：控制权与内部控制质量负相关。
王鹏等（2006）研究了控股股东控制权对公司绩效的影响，结果表明控股股东的控制权有负的“侵占效应”，现金流权有正的“激励效应”；控制权的“侵占效应”强于现金流权的“激励效应”。根据Jensen和Meckling（1976）的研究，最终控制人进行利益侵占的动机跟现金流权相关。上市公司终极控制人的现金流权越高，终极控制人就有更强烈的动机实现金字塔底端最下层上市公司价值最大化的目标，这样他的共享利益会越大，共享利益的增大可以增大他拥有的财富，从而他谋取控制权私利动机被弱化。因此，本文提出假设2：
假设2：现金流权与企业内部控制质量正相关。
根据国内外关于终极控制股东的控制权与现金流权的偏离度越大，公司价值越低及控股股东会从各方面对中小股东进行侵害的结论，可推测在两权分离度增大情况下，公司成本增加，终极控制人可能通过关联交易等渠道影响上市公司的盈余管理行为，从而使公司的内部控制失效。然而，最终控制人并不总是通过金字塔结构转移公司资源，进行利益侵占，有时也向其注入资源来避免公司破产（Friedman ，2003；Riyanto，2004）。在法律保护适度的情况下，终极控制人有动力积极实施支撑行为，支撑行为的正面效应会抵销或者超过隧道行为的负面效应（谢德明，2012）。郑志刚（2005）通过构建模型证明，投资者投资金字塔结构母公司的激励，一方面来自组建或收购子公司后被最终所有者盘剥程度可能较少的“转移效应”；另一方面则来自子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增加的“增长效应”。这些研究说明，不能理所当然地认为上市公司控制权和现金流权的分离必然导致终极控制人隧道行为，即两权分离度不一定与内部控制质量负相关。因此，本文提出两个备选择假设：
假设3a：两权分离度与企业内部控制质量正相关。
假设3b：两权分离度与企业内部控制质量负相关。
研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文选定2006-2010年新疆上市公司的数据作为研究对象。数据来源于CSMAR数据库及巨潮资讯上市公司年报，部分数据通过计算得出。结合运用Excel和SPSS13.0统计软件进行分析计算。在数据收集及整理过程中，剔除数据缺失的企业；最终选定的2006-2010年样本公司27家。
（二）模型设定及变量说明
为了检验企业两权分离度与内部控制质量的相关性，设：Y=α0+α1X+α2Roa+α3Size+α4Lev+α5Growth+α6Ind+
α7Audit +ε；其中，Y为被解释变量，代表内部控制质量。X为解释变量，Lev、Size、Growth、Roa、Audit、Ind为控制变量，ε为残差。
1.内部控制质量衡量。学者吴益兵（2009）对我国上市公司的内部控制信息进行分析发现，没有经过审计的内部控制报告披露无法提高企业会计信息的价值相关性；而经过审计内部控制信息披露能够提高企业会计信息的价值相关性，并得到市场认可。基于2008年企业内部控制规范要求企业披露内部控制自我评价报告，2009年执行。因而本文认为，2008年以前（含）主动披露内部控制自我评价报告的，视其内部控制质量较高，取值为1，而2008年以后，主要借鉴张国清（2008）的做法，当上市公司不仅自愿提供正面的自我评估意见或报告，同时还获得了外部审计师或者保荐人的无保留的核实意见（因为外部审计师或保荐人是独立的第三方，可以看作是一种质量较高的外部治理机制）时，本文认为这类公司的内部控制质量最高，记为“High”，取值1，否则取值为 0。
2.现金流权、控制权及其分离程度。根据Claessens（2000）的研究，控制权是每条控制链条上最低的持股比例之和，现金流量权等于每条控制链条上持股比例乘积之和。两权分离度可用现金流权除以控制权，也可用现金流权减去控制权。本文定义两权分离度=现金流权/控制权，其值越小，说明最终控制人所有权与控制权的分离程度越大。已有研究表明，企业的规模、盈利能力、成长性是影响内部控制的因素，因此，本文进一步控制了上述因素的影响，具体各变量的衡量如表1所示。
实证结果分析
（一）描述性统计
为更清楚地分析控制权、现金流权及其分离程度与内部控制质量的关系，本文将样本进行分组，内部控制质量高和内部控制质量低的两类企业特征比较描述性统计如表2所示。
从表2可以看出，内部控制质量高公司的Cr均值（35.15）明显低于内部控制质量低的公司（38.29），初步验证了控制权较低的公司，其内部控制质量较高；内部控制质量高的公司Cfr均值（27.88）低于内部控制质量低的公司（33.57），这同本文的假设不同。内部控制质量高的公司的两权分离度（0.69）低于内部控制质量低的公司（0.87），说明新疆上市公司控制权与现金流权的分离并没有引起内部控制质量的下降。IC等于1的上市公司独立董事比例与IC等于0的独立董事比例均为0.36，说明独立董事比例与内部控制质量之间的关系不明显。同时本文还发现，内部控制质量高的公司的Audit、Roa、Size、Growth都高于内部控制质量低的公司。
（二）回归分析
为防止现金流权与控制权呈现较为显著的相关性，因此，在多元回归中，把三个解释变量分别放在三个模型中：
模型一：Y=α0+α1Cr+α2Roa+α3Size
+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit+ε
模型二：Y=α0+α1Cfr+α2Roa+α3Size
+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit+ε
模型三：Y=α0+α1Du+α2Roa+α3Size
+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit +ε
如表3所示，在Model1中，Cr与内部控制质量在5%水平上负相关，说明新疆上市公司终控制人的控制权越大，其内部控制质量越小。检验了假设1；从Model2检验结果可以看出，终极控制人现金流权与企业内部控制质量的变量Pl在1%的水平上负相关，说明在我国新疆地区终极控制人的现金流权越高，其内部控制质量越低，这和本文的最初假设相反。模型2的结果让我们觉得很迷惑，更让人困惑的是此系数还通过了统计检验。本文认为这种情况可能是新疆上市公司控制股东的“掠夺性分红”行为造成的。新疆上市公司的控制股东大多持有的是非流通股，且国有股居多，因而无法在二级市场上获取资本利得来满足投资回报的要求，因此主要获利方式是现金分红，控股股东很可能为得到股利分红，通过影响内部控制来获取控制权私益；从Model3检验结果可以发现，两权分离度与企业内部控制质量的变量Pl在5%的水平上负相关，这验证了金字塔结构下最终控制人的支持行为，即两权分离度与内部控制质量正相关。在控制变量方面，本文发现企业的Size，Audit对企业的内部控制质量显著相关。
（三）相关性分析
本文通过变量的Pearson相关检验，发现各控制变量和现金流权、控制权和两权分离度在5%水平上存在显著关系。此外，解释变量之间的相关系数都比较小，这说明模型出现多重共线的可能性较低。
结论与政策建议
本文的实证研究结果表明，我国新疆上市公司的两权分离度影响企业内部控制质量水平。新疆上市公司现金流权对公司内部控制质量有负相关，这可能与新疆上市公司控股股东的“掠夺性分红”行为有关；两权分离程度对内部控制质量有显著影响，分离程度越高，内部控制质量越高，为新疆上市公司中存在的大股东支持行为提供了实证证据；控制权比例对公司内部控制质量有负相关性，与假设相符。
本文的研究可以更广泛地扩展到其他具有金字塔结构公司的地区，以便使结论普遍化。首先，学者可以将最终控制人分为不同的组，研究不同类别的终极控制人的行为。其次，为了使研究结果更具有普遍适用性，未来研究可以用更大的样本，使结论更可靠。最后，研究金字塔结构还有许多因素未考虑到，除了所有权结构和公司治理外，制度背景（如市场化水平，产权保护）同样是约束控股股东隧道效应，保护小股东利益的重要机制（La Porta，2002），我国市场化水平以及地理区域的差异造成了制度背景的显著差异（Fan，2009）。未来的研究可以从制度环境与控股股东隧道关系入手，这是迄今为止，先前都没研究过，但是会给我国政策制定者及投资者提供有用信息。
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【关键词】企业价值 终极控制权 终极所有权
一、引言
公司治理问题是企业在实践中不可回避的话题，因此，公司治理在理论界当中一直是热门的话题之一。而问题作为公司治理的核心问题，其重要性尤为突出。Berle与Means（1932）认为公司中的问题主要是股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的利益冲突，然而随后的大量研究发现，问题中终极控制人与中小股东的利益冲突才是其中最具代表性的。因此，从20实际80年代开始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer与Vishny）为代表的关于终极控制人与中小股东的冲突研究成为公司治理研究的前沿。与此同时，由于我国经济体制是由计划经济向市场经济过渡而成的。所以，在上市公司以及大型企业中，股权相对都比较集中，终极控制人与中小股东的冲突显得尤为突出。另外，我国的股票市场表现近期一直萎靡，这与终极控制人对中小股东的利益侵占有着一定的关系。因此，为了完善我国的资本市场，维护中小投资者的合法利益，引导我国资本市场健康发展，研究终极控制人的所有权特征与企业价值的关系显得尤为重要。
二、文献回顾
如上文所述，公司治理中的问题可以分为两个部分，一类以Berle与Means为基础的（B-M）委托关系，该类只要是研究股东与管理者、股东与债务人等等利益相关者的利益冲突。而另一类就是以LLSV为代表的关于控制性股东与中小股东的冲突问题。下文分别对这两个方面的文献分别进行综述。
（一）（B-M）委托关系研究综述
在英、美、日企业所有权广泛分散、股权集中度不高的背景下，Berle与Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制权与所有权分离这个创新观点。随后詹森与麦克林2（1976）提出的委托理论对两权分离研究进一步发展。根据他们对委托关系的定义，要缓解两者的冲突，就必须给予管理者一定的股权，即管理者持股。此后学术界纷纷对管理者持股的行为进行了大量的研究并提出了利益一致假说与壁垒效应假说。
所谓的利益一致假说，就是指当管理者的持股比例增加时，管理者的利益就与股东的利益逐渐趋于一致，在这种情况下，管理者的个人利益就与公司股东的利益捆绑在一起。使得管理者也以企业价值最大化为目标。但是当管理者的持股比例过高的时候就可能产生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出当管理者的持股比例过大时，他们将会对企业进行控制，为他们实现非企业价值最大化目标提供便利。这就是壁垒效应假说。
（二）（LLSV）委托关系研究综述
B-M委托关系是以英、美、日企业所有权广泛分散为背景而创立的。但是随着经济的发展，以东亚、西欧部分国家上市公司为代表，股权集中度相对较高且存在控制性股东的公司逐渐出现在历史舞台。控制性股东与中小股东的问题，即LLSV委托关系逐渐成为重要的研究热点之一。
Shleifer与Vishny4（1997）研究表明，B-M委托关系下的成本可以通过所有权集中有效降低，但是终极控制人的出现也带来了终极控制人侵占其他股东利益的成本，而且国家对投资者的法律保护越完善该成本就越小。随后，La Porta等（1999）5发现终极控制人的控制权超过所有权的现象在27国家600家大公司样本中普遍存在，这种现象导致其他股东无法有效监督控制性股东，进而令终极控制人有动机与权力去实施侵占中小股东权益的战略或者项目。Claesens、Djankow6 （2000）对九个东亚国家（地区）的2980家上市公司的所有权特征进行分析发现，公司价值与终极控制人所有权存在显著的正相关，但是公司价值与控制权比例却呈显著负相关，而随着两权偏离程度的增大，其对企业价值的负面影响也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分别以27个国家前20大企业和5829家韩国公司为样本进行实证分析也得出与上述学者类似的结论。
国内学者方面由于中国证监会到2004年才要求上市公司披露终极控制人的产权与控制关系，相关研究04年以前相对较少。
赖建清、吴世农（2005）研究发现，受我国股权分置现象的影响，两权分离度与公司价值没有显著关系。王鹏、周黎安（2006）8以2001～2004年中国A股市场数据为基础，研究发现，终极控制人的控制权对企业价值有显著的负影响，而所有权则有显著的积极影响，而且两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。但是谷祺9（2006）以121家家族企业为研究对象，却发现所有权与控制权比例都对企业价值有显著负向影响。叶勇（2007）10通过整理分析2003年深圳证券交易所上市的505家上市公司终极控制权、所有权发现，我国上市公司主要通过金字塔结构等方式使其终极控制权与所有权产生偏离，且其偏离幅度与上市公司的市场价值负相关。陈献一（2011）11选用2007年至2010年沪深A股上市公司数据为研究对象也得出类似结论。
综上所述，我们可以看出，我国大部分的上市公司股权都比较集中且由国家控制，而国家控制的上市公司容易出现主体缺位的现象，控制权实际掌握在有关人员的手中，这令中小股东利益更容易受侵害。因此研究终极控制人所有权特征与企业价值的关系显得十分必要。另外，从上文可知现有的实证研究数据相对比较旧，而且没有通过比较得出国有与非国有两种特征的公司终极控制人所有权特征与企业价值的关系异同。因此，本文将应用2010与2011年的上市公司数据，分国有与非国有两类样本进行回归分析并进行比较。
三、研究假设
Claesens（2002）指出，终极控制人的所有权权对企业的市场价值具有“激励效应”，终极控制人的所有权正越大，就越有动力去提高的企业价值，他通过侵害公司利益而最大化个人利益的动力就越小。因为他采取上述行动的成本会随着所有权的上升而上升。
因此提出假设1：终极控制人的所有权与企业价值成正比。
但是当终极控制人通过金字塔结构或者其他方式使得控制权远远超过所有权时，就会产生很强的壁垒效应。终极控制人就能够轻松通过投资项目、控制权转让以及投资政策等手段侵害中小股东的权益，获取控制权私人权益。
因此提出假设2：终极控制人的两权分离程度与企业价值成反比。
根据国内外学者相关研究表明，家族控制、规模较小的企业比国有控制的企业所有权与经营权的分离程度大。在我国由于非国有企业相对于国有企业来说融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，其往往通过借壳上市的方法进入股市。而且为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，因此非国有企业的两权分离程度较大。而王鹏、周黎安（2006）指出两权分离程度越大，公司价值下降越多，并出现边际递增现象。
因此提出：
假设3：终极控制人为国有的企业比非国有的企业两权分离程度较小，分离系数较大。
假设4：终极控制人为非国有的企业与国有的企业相比，其两权分离系数对企业价值的影响较大，其回归系数比国有要大。
四、研究设计
（一）样本选取与资料来源
本文选取沪深A股上市公司2010与2011两年数据作为研究对象，并根据前人的研究经验作了以下调整：1）对金融类企业进行剔除，因为其资本结构以及营业模式与传统行业差异较大。2）剔除了数据不全的企业。在此基础上根据国泰君安的终极控制人资料，其将终极控制人分为国有与非国有企业。其中属于国有的终极控制人有国有企业、非企业单位、机关事业单位、机关、国务院、省、地区级政府，级政府，县级政府，县级及以下政府，事业单位，院校等，属于以上类别的均归类为具有国有性质和背景的终极控制人，其余则为非国有性质背景的终极控制人。调整后共有样本3323个，其中国有样本1350个，非国有样本1973个。所有数据均来自国泰安数据库。
（二）变量设计
根据本文的研究目的，本文选取了企业价值作为因变量，终极控制权、终极所有权以及两权分离度作为自变量，而根据前人的研究成果，本文将年份变量，盈利能力以及资本结构作为控制变量。
变量的具体定义如下表1所示：
表1 变量定义表
其中，衡量两权分离程度的指标遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）计算分离度的方法，将所有权与控制权的比率作为分离系数，其越小说明所有权与控制权的分离程度越大。而终极控制权与所有权的相关定义与国内外学者基本一致，我们将现金流量权作为衡量终极所有权的指标，而终极控制人的现金流权等于最终控制人通过所有控制链条累计持有上市公司所有权之和，每条控制链的所有权比例等于该控制链各个环节控制比例的乘积。而终极控制权比例为每条控制链上最弱的表决权相加之和。
五、实证回归结果与分析
（一）变量的描述性统计
表2 变量描述性统计
从表2看，全样本中企业价值的变异系数较大达到2.14，证明样本中企业价值参差不齐，差异较大。而国有样本与非国有样本的对比中我们可以发现，非国有企业的企业价值比国有企业的企业价值均值要高，这可能是国有股在公司治理中的攫取之手效应大于帮助之手效应所导致的。另外，从两权分离系数来看，非国有样本中的两权分离系数均值为0.8095比国有的0.8918要大，假设3得到验证，这与Claesens（2000）的实证结果相一致。
表3 变量间的皮尔逊相关系数
从表3可以看出除了control与ownership两者之间的相关性较大外其余变量之前的相关性都比较小。因此，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们需将两者分开进行回归。
（二）OLS回归结果分析
表4 OLS回归结果
表5 共线性情况
根据上述情况本文将分7个模型进行回归，如表4所示模型1～3是以总体为样本进行研究的，而考虑到control与ownership的相关关系，为了分别揭示控制权与所有权对企业价值的关系，我们分别将control与ownership分开放入模型2与模型3中进行回归分析。模型4与5，模型6与7是国有样本与非国有样之间的对比。
从整体上看，模型1至7的F值都比较大，其对应的P值都是0，证明总体上看，7个模型的解释程度都比较高。从总体样本上看，模型1的F值比模型2与模型3的要小，这是受control与ownership两者共线关系影响所致。7个模型中D.W值都比较适中，表明所有模型都通过了序列自相关检验，不存在序列自相关问题。而从表5可知除了模型1以外其余6个模型各变量VIF值都小于3，表明6个模型都不存在多重共线性，通过多重共线性检验。
从总体样本上看，由模型1可以看出，由于control与ownership有很强的共线关系，所以终极控制权、终极所有权以及两权分离系数对企业价值的影响并不显著。因此我们需要通过模型2与模型3分析，通过分析可以发现：首先，终极控制人的所有权对企业价值有显著的负影响，与原假设1不一致，这可能是掠夺性分红现象的存在而导致的。其次，终极控制权与企业价值是负相关关系，这与Claessens（2002）所得出的结论是一致的，终极控制人的控制权对企业价值有“壁垒效应”。最后，在模型2与模型3中两权分离度与企业价值都有显著的正相关关系，这与假设2相符，两权分离程度越大，两权分离系数越小，企业价值越小。
从国有样本与非国有样本的比较上看，通过对模型4-7分析发现，非国有样本的两权分离系数的回归系数比国有的要高出一倍。表明非国有企业的企业价值对两权分离系数的敏感性比国有企业的要高。这与假设4相一致，假设4得证。另外，非国有样本中的终极控制权与终极所有权的回归系数的绝对值都比国有样本的要大，表明非国有企业的企业价值对终极所有权与终极控制权的敏感程度较高。这可能是非国有企业中掠夺性分红现象与“壁垒效应”比国有企业更为严重所导致的。这与非国有企业在资金等各方面资源相对紧缺有很大关系。
六、结论与建议
通过上述的实证分析我们可以得出以下结论：
首先，终极所有权对企业价值有显著的负影响，而且非国有企业的负面影响比国有企业更为明显。这表明我国企业中可能存在着掠夺性分红的现象，而且非国有企业的掠夺性分红现象比国有企业更为严重。因为所有权越大，掠夺性分红所得的利益越多，进而使得企业价值下降得越多。
其次，终极控制权对企业价值有显著的负效应，两权分离程度与企业价值也有显著负相关关系，这也表明我国的确存在着终极控制人侵害中小股东权益的现象，而且非国有企业比国有企业更为明显。这是因为两权分离程度越大，两权分离系数这个指标就越小，终极控制人侵害中小股东的收益就越大，成本就越低。而非国有企业比国有企业更为明显的原因则可能是非国有企业的公司内部治理规范程度比国有企业的相对要低，其通过两权分离这种手段去掠夺上市公司的资源以及中小股东的利益所受到得限制相对较少。
最后，非国有企业的两权分离程度比国有企业的两权分离程度要高。这是因为非国有企业相对于国有企业来说资金相对紧缺而且融资途径相对比较狭窄，获得直接上市的机会较少，因此其往往通过借壳上市的方法进入股市。而为了节省资金非国有企业通常倾向采取金字塔机构来控制一家或者多家上市公司，以满足自己发展的需求。
根据上述结论本文提出以下建议：
首先，完善相关法规，加大对资本市场的监管力度，保护好中小股东的合法利益。虽然近年来，相关法律制定对于终极控制人侵害中小股东的行为起到了一定的限制性作用，但是由于惩罚力度不足，违规操作顶风作案的事件时有发生。因此，本文认为政府应该加大违规的惩罚力度，一来可以提高违规者的违法成本，二来可以调动中小股东的监督的积极性。
其次，提高相关信息披露水平，尽可能消除终极控制人与中小股东之间的信息不对称性。终极控制人能够侵害中小股东利益的一个重要原因就是因为两者之间的信息不对称。因此，政府应该在这方面进行努力，为中小投资者提供一个良好的投资环境，保护好中小股东的合法权益。
最后，加大对非国有企业的支持力度。由结论可知，非国有企业的中小股东利益侵占现象比国有企业更为严重，其中重要原因之一就是其资源相对缺乏，尤其是融资问题。政府应该拓宽非国有企业的融资途径，这样既能满足企业发展需求促进经济进一步发展，也能够对保护中小投资者利益起一定作用。
参考文献
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[11]陈献一.最终控制人的所有权、控制权与企业价值[D].东北财经大学（2011）.
关键词：金字塔层级；会计稳健性；产权性质；现金流量权
基金项目：国家自然科学基金（71272140）； 四川理工学院学科建设项目（2013）
作者简介：梁利辉（1974-），女，四川自贡人，四川理工学院副教授，西南交通大学博士研究生，主要从事公司治理与公司财务研究；兰芬（1978-），女，浙江苍南人，四川理工学院讲师，硕士研究生，主要从事经济法研究；张雪华（1983-），女，山东莱芜人，西南交通大学博士研究生，主要从事公司治理与公司财务研究。
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-1096（2014）02-0101-07收稿日期：2013-05-03
引言
稳健的财务报告对提高会计信息质量和保护外部投资者利益起着重要作用（Fan et al， 2002）。会计稳健性因其重要的公司治理作用在会计实践中长期存在（Basu， 1997），并成为当前会计理论和实践研究的热点话题。大量研究发现，股权结构是影响会计稳健性的重要因素，股权集中度与会计稳健性负相关（Watts， 2003a； Villalonga et al， 2006；修宗峰， 2008）。金字塔持股是终极控制股东集中股权的一种间接形式。世界各国金字塔持股形式普遍存在。La Porta 等（1999）在研究世界27个发达国家和地区上市公司所有权结构时发现，在拥有终极控制股东的上市公司中有26%通过金字塔持股控制。Faccio 等（2002）研究发现，西欧拥有终极控制股东的公司中超过19%通过金字塔控制。我国金字塔持股公司广泛存在且发展迅速（Fan et al，2012；叶长兵 等，2010）。金字塔持股通过调整金字塔层级可以分离终极控制股东的现金流量权和控制权（即“两权”分离）。但是，终极控制股东如何安排金字塔层级决定于公司的股权安排动机。国有和非国有终极控制上市公司的治理结构、治理效率和业绩不同，对公司和股东行为影响也不一样。终极控制股东产权性质对公司股权结构和公司行为的影响在公司会计政策选择和信息披露上得以体现。金字塔层级是分析控制股东会计行为的一个重要视角。当前学界就终极控制股东“两权”及其分离度与会计稳健性的关系进行了有益的探索，但是，终极控制股东产权性质，金字塔层级对会计稳健性的作用机理和影响还鲜为人知。本文以我国上市公司为样本，首次研究金字塔层级对会计稳健性的作用机理，同时探寻终极控制股东产权性质是否影响以及如何影响金字塔层级与会计稳健性的关系。本研究有助于深入分析和全面理解金字塔股权结构对会计稳健性的影响，为监管部门和公司治理提供理论支持和经验证据。
一、文献回顾与研究假设
大量研究发现，金字塔层级安排有助于控制股东集中股权，世界上众多国家和地区股权通过金字塔持股集中在家族和政府手中（La Porta et al，1999； Becht et al，1999；Claessens et al，2000； Faccio et al， 2002；Atting et al，2003； Fan et al，2012）。Shleifer 等（1997）指出，在经济欠发达、产权界定不清和法律保护较弱的国家，股权更集中；集中的股权为控制股东带来更大的好处。当股权集中到大股东能有效控制公司时，由于和信息不对称问题，控制股东与外部投资者（即债权人/小股东）之间的矛盾成为公司治理的主要矛盾。小股东虽然被赋予现金流量权，但是面临控制股东剥夺其权利的可能性。集中的股权结构为控制股东“掏空”公司行为提供了动机和可能。控制股东为了逃避法律制裁和社会监督，往往通过金字塔持股、交叉持股等间接的股权安排隐匿身份，操纵财务报告和信息披露政策（Fan et al， 2002），甚至制造信息“阻滞”，降低会计信息稳健性。会计稳健性的国际差异部分由所有权结构差异所致。在法律制度相同的国家中，当控制股东权力不变，会计稳健性差异来自公司报告动机。Watts（2003a； 2003b）进一步对股权结构影响会计稳健性的原因进行研究，发现集中的股权结构一方面减少了公司外部筹资，从而降低了外部投资者（小股东/债权人）对会计稳健性的需求。另一方面，集中的股权结构导致内部人控制，增加了控制股东与经理层信息共享动机，控制股东更多地通过私下沟通渠道（private communication channels）而非公开披露获取公司信息，从而降低了大股东对会计稳健性的需求。
金字塔层级安排是终极控制股东股权安排形式之一，也是实现控制目的的重要措施。控制股东调整金字塔层级可以调整其现金流量权、控制权和二者的分离度。Fan等研究发现，当“两权”未分离时，达到有效控制后的现金流量权的增加同时增加协同效应和壕沟效应；当“两权”分离时，终极控制股东以较少的现金流量就能获得有效控制，现金流量带来壕沟效应而非协同效应。“两权”分离度越大，控制股东剥削其他股东的诱因也越大。终极控制股东为了谋取控制私利，常通过增加金字塔层级分离控制权和现金流量权。由于信息不对称性，终极控制股东可以通过提前确认收益，延迟确认损失，增加会计利润以掩盖真实的公司业绩。现金流量权是终极控制股东最长控制链上投票权乘积之和。在其他条件不变的情况下，金字塔层级增加，现金流量权减少，终极控制股东操纵财务报告和会计政策的动机降低，会计稳健性可能提高。杨克智等（2010）以2003年～2009年沪深A股上市公司为样本研究发现，我国金字塔股权结构中， 终极控股股东持股比率（即现金流量权）与会计稳健性负相关。另一方面，金字塔层级增加导致“两权”分离度提高，终极控制股东以更少的现金流就能控制投资组合企业，由于控制权所获得的转移公司资源利益大于由于现金流量权所带来的损失，因此，当金字塔层级增加时，“两权”分离度的提高增加了控制股东的掠夺动机和能力，会计稳健性可能降低。
产权性质决定国有和非国有上市公司金字塔股权安排动机（Fan et al， 2005），影响国有和非国有上市公司治理结构、治理效率和公司业绩。我国上市公司按终极控制股东产权属性可以分为国有和非国有两类，二者受不同产权约束。与其他国家相比较，国有上市公司占我国上市公司比重更大，对我国经济发展和资本市场有重要影响。金字塔股权结构提高了国有上市公司经营业绩，降低了政府干预成本（Fan et al，2007；Fan et al，2012），对我国国有上市公司产生了正面影响（刘运国 等， 2009）。并且，国有上市公司存在特殊的委托链，即全民股东高度分散，所有者缺位，官员代替国家行使控制权。政府对国有上市公司的监管力度更大，官员通过金字塔层级操纵会计信息的政治风险和成本更高。因此，从金字塔股权结构安排的动因来看，国有上市公司金字塔股权结构安排掠夺行为的激励相对更小，对及时稳健会计信息的需求更高。
但是，与国有上市公司不同，融资难是我国非国有上市公司普遍存在的问题。金字塔股权结构使得终极控制股东以更少的现金流量控制投资组合企业，而且能够通过金字塔层层控制产生内部资本市场，使资本在金字塔内传输更方便。金字塔股权结构能够舒缓外部融资约束，解决融资难问题。刘运国等的研究发现，我国自然人对上市公司的金字层级控制越多，“两权”分离度越大，控股股东对上市公司的“掏空”行为越严重；在中央政府控制的上市公司中，金字塔控制层级越少，控股股东的“掏空”行为越严重。终极控制股东获得完全的剩余索取利益。会计信息越可能被用来实现终极控制股东谋取私利的工具。控制股东可以通过延迟确认损失、提前确认收益，减少掠夺行为被发现的可能性。总之，受产权性质制约，国有和非国有上市公司的金字塔股权安排对公司决策和公司行为带来不同效应和激励。终极控制股东为国有的上市公司对稳健会计信息的需求更高，控制股东操纵会计信息的风险和成本更大，会计相对稳健。根据上述分析，笔者提出假设
H1：在其他条件不变的情况下，我国金字塔层级增加可能提高会计稳健性。
H2：在其他条件不变的情况下，我国上市公司终极控制股东产权性质（即国有和非国有）对金字塔层级与会计稳健性关系的影响存在显著差异，与非国有终极控制上市公司相比，国有终极控制上市公司会计稳健性可能更高。
公司法、证券法以及会计准则对规范资本市场和公司活动提供了法律制度保障，对终极控制股东控制权起到重要的监督作用，在一定程度上制约了会计操纵行为，有利于中小股东利益保护。因此，笔者提出假设
H3：在其他条件不变的情况下，金字塔层级和终极控制股东产权对会计稳健性的影响在2007年后得到提高。
二、研究设计
1.研究变量设定
本文研究的关键变量是应计项、经营现金流量、金字塔层级和公司终极控制股东产权性质。笔者参照刘运国等（2009）和Fan 等（2012）的方法确定金字塔层级，即金字塔层级为终极控制股东控股中最长控制链的层级数，当终极控制股东通过一家中间公司控制样本公司时，金字塔层级为1；当终极控制股东通过两家中间公司控制样本公司时，金字塔层级为2；以此类推。为了详细检验本文提出的假设，笔者对影响会计稳健性的其他公司特征及公司治理因素加以控制，除金字塔层级和终极控制股东产权性质外，假设会计稳健性还受债务风险、公司规模、成长性、董事会规模、第一大股东持股比例的影响。为了研究宏观经济因素对会计稳健性的影响，本文添加了YEAR虚拟变量。变量定义见表1。
2.数据来源和样本选取
本文检验所用的上市公司金字塔层级及终极控制股东产权性质根据巨潮资讯网提供的公司年报披露的实际控制人关系图以及实际控制人详细介绍整理而得，其他数据信息来自国泰安数据库（CSMAR，2013）。本文的样本遵循以下原则：（1）不考虑金融类上市公司，因金融类公司自身特性而被剔除；（2）剔除了含B股或H股的上市公司， 因为境内外双重监管环境可能使这些公司与其他公司不同；（3）剔除了数据不全的公司。笔者参照La Porta 等（1999）对终极控制股东的定义，以终极控制链上控制权大于或等于20%的公司确定为存在终极控制股东的公司列入样本。同时，笔者参照叶长兵等（2010）对我国金字塔持股的定义，只要终极控制股东利用中间公司控制样本公司即视为金字塔持股结构。为此，笔者选取了在深沪上市的非金融A股金字塔股权结构公司2004年～2010①年的数据（共3840个观察值）为样本，实证检验金字塔层级与会计稳健性的关系以及这一关系是否以及如何受终极控制股东产权性质的影响。
3.实证模型设定
笔者以应计――现金流模型为基础度量我国的会计稳健性。
ACCit=β0+β1Dit+β2CFOit+β3Dit×CFOit+ εit（1）
其中，β0为截距；β1、β2、β3为回归系数；β2和β2+β3分别反映会计稳健性对“好消息”和“坏消息”的敏感度； β3是度量会计稳健性的关键系数。如果β3>0，表明会计确认“坏消息”比“好消息”更及时，会计具有稳健性；否则，会计不稳健。εit 为随机误差项。各变量详见变量定义表1。
应计――现金流模型的优点是可在其基本模型中代入变量与现金流量的交互项即可反映该变量对会计稳健性的影响。为了检验金字塔层级对会计稳健性的影响，笔者对模型1作了如下拓展：
四、小结
金字塔股权结构是世界各国广泛采用的股权安排形式。我国有众多公司通过金字塔持股被控制。金字塔层级在金字塔股权安排中起着重要作用。终极控股股东通过调整金字塔层级可以有效地调整其现金流量权、控制权和“两权”分离度。金字塔股权结构受终极控制股东产权性质的约束。不同性质的终极控制股东股权结构安排的动因不同，金字塔层级设置也不同，对财务报告稳健性的影响各异。与非国有金字塔股权结构公司相比，我国国有金字塔股权结构公司的控制层级总体更多，金字塔层级增加了国有上市公司会计稳健性，这一影响在2007年后更显著，在一定程度上体现了我国法制完善和国有企业改革及市场化运作提高会计质量的成效。本研究得到以下启示：（1）金字塔层级安排影响财务报告稳健性，能够揭示终极控制股东行为。（2）产权性质是金字塔股权结构安排的动因，考虑金字塔股权结构的产权性质有利于提高政府监管和公司治理效率。（3）我国国有上市公司金字塔层级的增加提高了公司会计稳健性，有利于公司经营；非国有公司金字塔层级的增加更多地反映了终极控制股东的“隧道”行为，降低了会计稳健性。对公司的监管和治理应区别国有和非国有上市公司金字塔股权安排和充分考虑终极控制股东产权性质的影响。
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