资本结构论文8篇

时间：2023-02-16 02:54:14

绪论：在寻找写作灵感吗？爱发表网为您精选了8篇资本结构论文，愿这些内容能够启迪您的思维，激发您的创作热情，欢迎您的阅读与分享！

资本结构论文

篇1

论文摘要：以我国国有上市公司为研究对象，对优化中国上市公司的资本结构，从股权分置、发展债券市场、构建风险退出机制等方面入手分析资本结构现状，对资本结构的优化提出一些建议。

一、我国上市公司资本结构的问肠

按资本结构“啄食顺序理论”，当企业需要筹集资金时，内部筹资是首选，其次是外部融资，在外部融资中，先是债券融资，然后才是新的股权融资。可在我国，上市公司的融资行为选择明显呈现出强烈的股权融资偏好倾向，主要表现为:负债结构不合理，流动负债水平偏高;我国上市公司的资产负债比率较其他经济类型的企业偏低，股票市场融资比重高于债务市场融资比重;上市公司股权高度集中，股权结构呈现一股独大的现象。

二、我国上市公司资本结构现状分析

(一)我国资本市场发展不完善。从目前的资本市场来看，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡，具有明显的非市场化的特征。具体表现为:债券市场不发达，即公司债券市场较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，缺乏货币市场的强有力支持。金融工具较少。缺乏能够反映股份经济本质要求的且与不同经济发展层次相适应的多层次的市场体系和市场结构。

(二)从成本角度进行分析

1.上市公司法人治理结构的缺陷。由于目前大股东的股份一般不能上市流通，所以通过股份流通获取收益的可能性较小，于是大股东便利用提高每股净资产、直接占有上市公司的资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。此外，我国的各项法律和法规尚不健全，控股股东不受约束、让成本极低又能尽快提高上市公司每股净资产的股权融资方式成为他们的首选融资方式。

2.上市公司经理对个人利益最大化的追求在我国上市公司经理人员的货币收入较低，与企业效益好坏没有关系;经理人员的收入主要是控制权收益，这种报酬制度不能将经理人员的经济利益和企业的经济利益紧密结合，为此我国上市公司的经理人员缺乏足够的动力为追求股东利益最大化而努力。

(三)融资的资金成本分析

1.上市公司偏低的资产收益率限制了内源融资。企业内源融资能力的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。我国上市公司大部分由于相关的公司治理结构的改革没有跟上等一系列因素的影响，造成了上市公司业绩普遍较低，且平均收益率呈现普遍下滑的现象。较低甚至亏损的业绩水平使我国上市公司几乎无内源资金可用，严重限制了我国上市公司的内部融资比例。2.股权融资成本偏低。由于我国的上市公司没有必须为投资者分红派息的约束，相对于债券融资必须到期还本付息的硬约束来说，对于控股股东和上市公司的高管而言.股权融资的成本实质上是“零成本”资金。这在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机.而增强了其利用上市公司壳资源谋利的愿望。

(四)从信息不对称成本的角度分析

由于我国上市公司信息披露不够规范，投资者和企业“内部人”二者信息存在严重的不对称现象。“内部人”有时甚至故意造成对信息的垄断，使他们在上市公司的股价被高估时，进行增资扩股溢价发行，从而降低信息成本，取得信息收益。

三、优化我国上市公司资本结构的对策

资本结构应该体现出企业理财的最终目标，即实现企业价值最大化。我国上市公司资本结构与业绩之间呈现出负相关的关系，是我国上市公司管理机制尚不完善，内部人控制现象十分严重的表现形式之一。因此，我们必须采取相应的措施改变现有公司治理机制和资本市场环境

(一)激活企业债券市场

我国企业债券市场与股票市场的发展比例严重失调，企业很难从债券市场上筹集资金，是造成我国上市公司资产负债率偏低的一个主要原因。政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强等原因都妨碍了我国企业债券市场规模的扩大。因此，现阶段我们应从以下方面推动我国债券市场的发展:首先，政府应淡化或逐步取消计划规模管理，修订并完善相关法律法规。第二，积极发挥中介机构的作用，提高资信等级评判质量，强化社会监督。最后，提高企业债券的流动性，使我国的债券交易市场步入良性循环。增强我国企业债券的流动性是激活我国债券市场的有效手段。

(二)解决股权分置

由于股权分置问题的存在，使我国上市公司国有股“一股独大”、国有股股东“缺位”，社会公众股分布零散，上市公司的“内部人控制”现象十分严重，股权结构治理绩效较低。因此，通过实行国有股退出，增强流通股比例，在我国上市公司的内部引进新的投资主体，形成“多股制衡”的机制。能有效地优化上市公司的股权结构，促进公司法人治理结构的健全与完善。股权分置问题的解决对优化我国上市公司的股权结构无疑具有重要的意义。具体表现为以下几个方面:首先，有利于促进股权的多元化，解决目前上市公司中国有股“一股独大”的问题，减少“内部人控制”现象的发生，有利于改善和提高证券市场的整体运行效率，充分发挥证券市场合理配置资源的功能。其次，有利于降低上市公司的股权集中度，使上市公司的股权结构趋向多元化、多样化，形成相互制衡的法人治理结构。随着国有股比重的逐步下降，社会法人股东的持股比例增加，将会引入更多的新的社会法人投资者，最终打破上市公司内部人控制的格局。最后，将增大经理人员增加持股比例的机会，使其货币性收入与企业利益紧密相关，解决了我国上市公司经理人员长期激励不足的现状。使现代公司的约束和激励机制逐渐恢复，进一步完善了我国上市公司的法人治理结构。

(三)完善上市公司退市和破产制度

完善上市公司退市和破产制度是促使上市公司树立风险意识、提高公司业绩的重要措施之一，是杠杆作用得以有效发挥的前提条件。并购市场是公司控制权市场的一种外部控制机制，上市公司的并购作为公司外部控制机制的主要组成部分，对优化我国上市公司的股权结构、解决上市公司严重的内部人控制问题，从而完善我国上市公司的公司治理结构、提高上市公司的业绩无疑有着重要的意义。

篇2

引言

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。

1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。

而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。

当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。

上市公司资本结构特点分析

本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。

一、资产负债比率水平偏低

本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。

表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较

1996199719981999

上市公司49.6448.6946.5443.35

全国企业62.9961.0761.1461.67

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。

二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性

在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。

为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。

表2：资产负债比率与公司规模的关系

样本1样本2样本3样本4

规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4

样本数123119124117

平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85

表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系

样本1样本2样本3样本4

净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0

样本数125120123115

平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51

三、负债结构不合理，流动负债水平偏高

负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%

上市公司平均全国企业平均

1998199919981999

流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72

流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40

资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。

四、长期资金来源以配股融资为主

企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。

表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重

形式金额(亿元)比重(%)

利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2

长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2

股权融资配股、增发新股227.252.6

其中配股

增发新股190.86

36.3344.2

8.4

长期资金增加额431.5100

上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。

上市公司融资行为的制度成因

从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。

一、资金成本

资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。

从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。

可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

二、公司控制

融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。

在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。

三、融资工具

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。

从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

上市公司配股筹资的管理动机

通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。

配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。

配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。

配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。

基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。

S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ

其中αi为回归系数，i=0，…，5

μ为残差项

上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。

表6：配股筹资的管理动机与预期符号

分析

变量定义预期

符号实证

结果

自变量

1.股价(P)配股实施前一个月的日平均价＋0.007(1.347)

2.资金需求

流动资金需求(CF)1999年初现金/1999年初流动负债－-0.031(2.368*)

投资资金需求(IF)1999年度总资产增量/年初现金＋0.045(2.274*)

偿债资金需求(SF)1999年度长期负债变化/年初现金－0.029(1.142)

3.来业绩的预期(EP)1999年每股收益增长率＋-0.024(0.785)

因变量：配股融资比率(S)配股筹资额/长期资金来源总额R2＝0.373

注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。

根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：

1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。

2.流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。

3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。

篇3

论文摘要：根据我国上市公司资本结构具有资产负债率偏低、负债结构不合理、股权融资偏好等现状．分析了我国土市公司资本结构形成的原因．在此基础上．提出了优化我国上市公司资本结构的对策建议。

一、我国上市公司资本结构的现状

我国的上市公司是改革开放以后新出现的企业形式，绝大多数gt国有企业改制而成。由于历史和体制等原因的影响，导致我国上市公司呈现出独特的资本结构特征。

(一)资产负债率水平偏低

负债经营的基本原理就是在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的，这个比率也被称为“举债经营比率”。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革上市后．可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金．从而降低了企业的资产负债率．但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。

(二)负债结构不合理

负债结构由短期负债和长期负债构成．一般而言．短期负债占总负债一半的水平较为合理。从现实情况看，我国上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融市场环境发生变化时，如利率上调、通货膨胀，短期负债比例过高，会直接影响上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁。

(三)以股权融资为主

企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现在的融资环境来看．上市公司长期资金来源有留存收益、长期负债以及股权融资三种渠道，其中留存收益属内部融资，而后两者属外部融资。按照优序融资理论，内部融资的成本最低，债务融资次之。股权融资最高。因此，融资顺序应为：内部融资一债务融资一股权融资。从我国上市公司近几年的资本结构看，内部融资的比例小，外部融资占绝对优势地位，其中股权融资更是占到了50％．是上市公司最重要的长期资金来源。其原因在于。我国上市公司很多是由国有企业转制而成的，在未成为上市公司时．融资主要通过银行的贷款解决。然而，一旦上市，他们为了扩大经营规模，提高盈利能力，不再将债务融资作为融资方式的首选，而选择以股权融资为主，且具有很强的“配股热”倾向。基于此，我国上市公司的融资顺序就出现了特殊性——股权融资一内部融资一债务融资，有悖于“优序融资理论”。

二、我国上市公司资本结构成因分析

(一)股权融资成本较低

融资成本是公司选择融资方式时，最根本的决定因素。股权融资的成本主要是股利和发行费用，债务融资的成本主要是在预定的期限内支付的利息和相关发行费用。资本结构理论认为。由于负债所发生的利息费用可以在税前列支扣除，有一定的减税效应，使其实际成本下降；而股权资本由于承担的经营风险比债务资本要大，股东要求的回报率就高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成本，一般公司在选择融资方式时．债务融资的比例应比股权融资的比例大，但我国上市公司在融资时，却以股权融资为主。这主要是因为上市公司中派发现金股利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出．几乎不需要成本，且还有许多上市公司常年不分红．或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈利实施分红。就形成了在我国股利支出极低．股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。

(二)股权融资约束力弱

债务融资面临着到期需还本付息的“硬约束”．上市公司的经营业绩不好时．容易引发财务风险或破产风险。相对而言。股权融资是一种“软约束”．它是永不到期的无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在经营困难时．甚至连股利也无需发放。所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。而我国的上市公司大部分是国有企业改制而成．在总股本中．国有股占很大比例，国有控股股东是中小股东的人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。

(三)债务融资困难

完善的资本市场体系应包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。从我国现实情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展大大滞后于股票市场的发展。一是债券市场没有得到应有的发展。债券的发行仍是传统的审批程序，比股票上市的审批更为复杂，条件更为严格；债券的管理实行额度控制的计划管理，发行规模小，这些使上市公司缺乏发行债券的动力和积极性，也使债券市场的发展受到了相当程度的限制。二是我国上市公司的经济效益总体上不佳．盈利能力相对较差。这种状况导致留存收益较少，从而使公司陷入自有资本不足，内部融资困难的窘境。上市公司为了投资，扩大规模，就必须想办法利用外部融资的方式，但我国商业银行功能尚未完善，长期贷款的风险又较大．使其并不偏好于长期贷款；上市公司从银行的贷款用途被严格限制．具有局限性，同时也不愿承担银行贷款的高额利息。由此可见，上市公司想要利用债务融资困难重重，出现了融资方式向股权融资偏移的状况。

(四)经理人谋求自身利益

我国上市公司的经理人在企业中的持股比例很小．几乎为零。这导致经理人的利益与公司的利益无法捆在一起．他们的报酬与经营业绩并不显著相关。到底是以债务融资还是以股权融资，里面包含着股东和经理人的利益冲突，选择债务融资，过度负债，必然会增加公司的财务风险，陷入破产的概率增大，直接威胁到经理人的利益；选择股权融资，股权资本过度扩张，势必造成股东权益的“稀释”，股票价格下降，有损于股东的利益。由于问题的存在，特别是我国上市公司的国有股占主导地位。使股东地位基本处于缺失的状态，经理人实质上控制着公司的运营。经理人既不愿在公司日常经营中陷于被银行等债权人上门逼债的尴尬境地．更不愿因公司不能到期偿还债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，不需还本付息，无强制性的股权融资就成了经理人的最佳选择．可以说．经理人在谋求自身利益而不愿用债务融资。

三、优化我国上市公司资本结构的建议

(一)大力发展债券市场

完善发达的资本市场是上市公司资本结构优化的调节器和控制器。在我国，债券市场发展的滞后，导致了上市公司融资手段的单一，影响了股票市场优化资源配置功能的发挥以及上市公司融资方式的选择．直接加大了上市公司融资的成本和难度。在成熟的国际资本市场上，债券市场的规模要远远大于股票市场的规模，这提醒我们应该大力发展债券市场。要推动债券市场的健康发展，使债券市场与股票市场协调发展，应对现有制度做以下改善：一是发行制度层面上．尝试市场化改革。建议债券发行由审批制向核准制、注册制过度，依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行规模、节奏和种类。放宽对债券发行主体资格的限制，在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允许符合条件的民营企业发行债券．消除对非国有企业发行债券的歧视。二是政府减少行政干预，让市场来决定债券利率。利率是资金的价格，反映出资金的稀缺程度．意味着投资者的收益和风险水平。只有将利率市场化后，债券在市场上由其不同的信用等级和流动性来形成不同的利率水平．真正反映其内在价值，体现“高风险，高收益，低风险，低收益”。这样，市场上才有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。三是丰富债券发行品种。各公司因权益关系、资产规模、融资目的、投资项目等因素的不同．对发行何种债券有着不同的要求。同时，由于我国债券品种单一，投资者选择余地小，投资风险的规避比较困难，进行债券品种的创新．能为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。四是建立完善的信用评级体系。信用评级是对债券投资价值、偿债能力以及风险程度等方面的评估。公司的信用是公司发行债券的基石。信用评级及评价指标体系的不健全．将会严重阻碍债券市场的健康发展。培育信用评价机构，为投资者提供客观、公平、科学、权威上网评估意见，市场投资者可以根据公司的信用等级进行投资决策。

(二)降低国有股比重．改善股权结构

加快国有股的自由流通，通过国有股减持．实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。对于非国家经济命脉、支柱．非国民经济基础和保证人民基本生活需求，竞争性强的行业上市公司。国有股权可以逐步退出。以减少国有股权的集中程度。在上市公司中。也应该加入公司经理人的股权．并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展、壮大来考虑，只要公司经理人能够实现企业的经营目标，那么对于其较高的股权收益就应当敢于承诺。

(三)完善对经理人的监督和激励机制

目前，由于我国上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，国有股所占比重过大。作为国有资本代表的政府官员并不具有对企业资产剩余的索取权。而只是得到固定的工资以及福利，缺乏监督动机和积极性；分散的小股东的监督作用又非常有限，造成了经理人行为自主性过大，缺乏监督控制。因此，在外部环境上，完善经理人市场，使上市公司的经理人存在潜在的竞争对手。一旦经理人因自己的行为使公司的利益受损，他就会声誉下降，自身的人力资本降低，不利于以后的职业发展。在上市公司的内部治理机制上，设计最优的选聘、激励和监督机制。首先，建立一套科学、完善、有效的选聘制度。要引入竞争机制，对经理人进行上岗激励。其次，对经理人给予薪酬制度的激励。一是股东与经理可以签订报酬绩效工资制，根据经理人给公司所带来的效益来决定其收入，可以减少经理人的道德风险：二是让经理人拥有公司的股权，使其自身利益与公司股东利益相挂钩，经理人为能给自身带来更多的福利。就会在投资方面更为谨慎，选择投资收益高、把握大的项目进行投资。再次，要强化监事会的各种监督职能。给予监事会一些实质性的权力，如董事会的重大决议要经监事会通过，监事会对经理人的聘用、考核进行参与，监事会人员中应增加一些懂经营．善管理，有专业技能的人参加，提高监事会的监督，检查能力。

篇4

1新资本结构理论

1.1成本理论

1976年詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）将理论引入资本结构理论的研究中。由于企业中关系的存在，必然产生股东与企业经营者、股东与债权人之间的利益冲突，为解决这些冲突而产生的成本为成本，包括股权的成本和债权的成本。随着债务比例的增加，股东的成本将减少，债务的成本将增加，因此，最优的资本结构就是使总成本最小。

1.2信号揭示理论

20世纪70年代后期以来，资本结构理论研究获得了新的发展。其显著特征是认识到了“不对称信息”在资本结构决定中的主导作用，在研究中大量引入经济学中最新的分析方法，一反以往资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”和“激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡难题转化为制度设计问题。

信号揭示理论认为，各投资既定时，公司的筹资结构可以看作市场对内部人员的私有信息的外在化的一种反映，从而将筹资结构问题归结为公司对非对称信息的处理问题。在企业投资机会方面，经理人员与普通投资者之间存在信息不对称，通常前者总能比后者了解更多的与投资紧密相关的各种信息，这种信息不对称，会直接影响企业的筹资顺序及最佳资本结构的确定，例如：利用发行股票来筹集资本是一项极易被投资者所接受的一种筹资方式,但在不对称信息环境中，却是一种风险极高，代价很大的筹资方式。

1.3顺序偏好理论

Ross(1977)率先将信息不对称问题引入了资本结构的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不对称问题研究了公司为新的项目融资时的财务决策，提出了资本结构的顺序偏好理论。

Myers&Majluf(1984)假设，经理对所要投资项目的“真实”价值之了解比任何其他人都清楚，并且假设他们是为公司现有股东的利益着想。还假定公司的现有股东是被动的，即他们不会因经理的决策而调整投资组合而使经理的决策对他们没有影响。

Myers(1998)是这样概括顺序偏好理论的：“(1)红利政策是’粘性’的；(2)相对于外部融资而言，公司偏好内部融资，但是如果需要为净现值为正的真实投资融资，公司也会寻求外部融资；(3)如果确实需要外部融资，他们会首先发行风险最低的债券，即他们会先选择债务融资，其后才会考虑股权融资。(4)当公司寻求更多的外部融资时，他们会按照顺序偏好的次序进行，从低风险债券到高风险债券，可能还包括可换股债券和其他准股票(quasi-equity)证券，最后才是股票。”

1.4控制权理论

随着20世纪80年代兼并行为的增加，资本结构的控制权理论得到了发展。阿诺和博尔顿(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷维吾(HarrisandRaviv，1990)、斯达尔兹(Stulz，1990)等经济学家在信息不对称的情况下，分别从不同的角度，对资本结构与控制权分配的关系进行了研究。

企业控制权理论认为资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题，还会引起剩余控制权的配置问题。阿诺和博尔顿(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合约的不完全的基础上提出了一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。在其模型中有三种情况：(1)如果融资方式是发行普通股(有投票权的股票)，那么投资者掌握剩余控制权；(2)如果融资方式是发行优先股(无投票权的股票)，那么企业家拥有剩余控制权；(3)如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权就由企业家转移到投资者手中，即企业破产。在阿诺和博尔顿的理论中，剩余控制权产生了，而且不完全合约是剩余控制权的前提。

1.5产业组织理论

蒂特曼(Titman，1984)、布兰德和刘易斯(BranderandLewis，1986)、萨里格(Sarig，1988)等经济学家从不同的侧面，对这一理论进行了研究，认为在竞争的市场中，资本结构对企业产品策略以及对企业客户和供应商都有着较大的影响。

Titman(1984)考察的是公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系。此类研究强调负债率会影响企业与客户或供应商之间的关系。Titman(1984)认为公司破产可能会给其客户、雇员、供应商带来麻烦，如客户因此而不能获得零部件及技术支持，雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。

Brander&Lewis(1986)研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系。由于股票的期权性质，负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。Brander&Lewis(1986)假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。因此企业可以选择比竞争对手高的负债率水平表明在后续的竞争中它会采用更激进的产出策略。萨里格(Sarig，1988)认为，债权人承担着谈判失败的大部分费用，却只能从谈判成功中获得一小部分利润。因此债权人在一定程度上给股东保了“与供应者谈判失败”的险。债务的增加提高了这种保险的程度，因此加大了股东在与供应者的谈判中的威力。因此，债务能增加公司价值，即如果讨价还价能力或市场可选择供应者的余地越大，一个公司应该会有更多的债务。

企业资本结构理论存在的问题

综上所述，企业资本结构理论的研究，主要是运用激励理论和企业行为理论等经济学的有关理论对企业的融资行为、融资机制、资本结构和企业市场价值的关系进行分析。尽管各种理论分析的侧重点主要是突出企业的资本结构与市场价值的关系分析，但是在融资合约、企业行为和资本结构选择对企业价值影响的论证上却存在较大分歧，呈现出一种多层次性的特点。企业资本结构理论还存在着一些有待于进一步完善与发展的方面，主要表现在：

（1）西方现代资本结构理论在研究资本结构与公司治理结构的关系方面，虽然取得了一些有益的成果，但仍存在着一些有待于解决的问题，如如何建立起防止经营者利用资本结构向市场传递不真实或错误信息的内在机制；如何通过证券设计(债券合约和股票合约)和信贷配给来解决经营者、股东和债权人之间的契约关系；对财务危机成本和成本如何加以计量等。

（2）西方现代资本结构理论在研究资本结构对企业战略变量选择的影响方面，目前尚处于起步阶段，有待于进一步深入。资本结构对企业战略变量选择的影响，不仅仅只是对产品价格和产品数量有影响，而且对广告费、研发费、企业规模、生产布局和产品特性等其他战略变量均有影响。反过来，这些战略变量的变化又会影响企业资本结构的选择。深入地研究资本结构与企业战略变量的关系，有助于解决企业资本结构的行业差异，有助企业在市场竞争中实现财务、营销和生产相结合的一体化战略。

（3）目前西方现代资本结构理论在研究资本结构与企业价值的关系方面，忽视了权益资本结构和债务资本结构对企业价值的影响，特别是忽视了人力资本、市场资本和结构资本等知识资本对企业价值的重大影响。

3对我国的启示

尽管西方现代资本结构理论还存在着许多有待完善的地方，但是如果辩证地看待西方现代资本结构理论，其研究方法、研究思路和许多经济思想仍对我们科学研究和合理安排我国企业资本结构有着重大理论指导意义。

（1）大力而有效地发展我国的资本市场。在现代市场经济环境中，日益发展的资本市场既是企业进行融资的重要场所，也是企业进行投资和资本退出的重要场所，还为解决问题、对企业经营者实施有效控制创造了有利条件。因此，企业资本结构的合理程度要受到资本市场发展水平和结构状况的影响和制约。西方现代资本结构理论从多方面研究企业资本结构的选择对企业行为和企业价值的影响都是以完善或有效的资本市场为前提的。所以，在我国要合理安排企业的资本结构，就必须大力而有效地发展资本市场，包括股票市场、债券市场和各种以金融机构为中介的长期信贷市场。

（2）建立健全债务约束机制，强化债务约束。企业债务是企业资本结构的重要组成部分。企业合理地举债不仅能够起到税盾和财务杠杆作用，提高权益资本利润率，而且还能够改善企业资本结构，强化对企业经营者的约束，提高企业市场价值。目前在我国，企业信用度较低和负债过度的一个重要原因，就是“债务软约束”。所以，要优化我国企业的资本结构，就必须考虑债务约束控制这一重要的制度因素。

（3）合理安排资本结构是完善企业治理结构的重要方面。在现代市场经济条件下的企业中，债务与股权不应仅仅被看作是不可替代的融资工具，而且更应该看作是不可替代的治理结构。资本结构是否合理在很大程度上决定着企业治理结构效率的高低。信息不对称下的资本结构理论就是把资本结构与公司治理结构联系起来，分析资本结构是如何通过影响公司治理结构来影响公司的市场价值。目前在我国，企业治理结构不完善的一个重要原因，就是资本结构不合理。所以，优化企业的资本结构，必须与完善企业的治理结构相联系。

篇5

论文摘要：以钢铁行业的上市公司为研究对象，从资本结构的角度入手，在借鉴国内外资本结构理论研究成果的基础上，探讨我国钢铁行业资本结构与其公司收益之间的关系。

O引言

钢铁行业长期以来一直是世界各国国民经济的基础产业，在国民经济中具有重要的地位。钢铁行业的发展水平历来也是一个国家综合国力的重要标志。在全球金融危机之后，随着全球钢铁行业回暖以及我国工业化、城镇化进程的加快，居民消费结构的升级，国内对钢铁产品的需求持续增长，我国钢铁行业发展迅速，导致钢铁行业投资增长过快、产能过剩、产业集中度偏低。在此情况下，2009年国家已出台了钢铁产业调整振兴规划，必须严格控制钢铁总量，淘汰落后产能，不得再上单纯扩大产能的钢铁项目；发挥大集团的带动作用，企业并购重组，优化产业布局，提高产业集中度；加大技术改造、研发和引进力度，调整产业结构，提升产品品质。这些政策的实施，将对钢铁行业产生深远的影响。本文根据沪深两市钢铁行业上市公司的财务数据，借鉴国内外学者的研究成果，探讨我国钢铁行业资本结构与其公司收益之问的关系。

1理论基础

经过分析，得知企业收益主要是由资本结构决定的。为方便探讨，现以净资产收益率来反映公司收益。资本结构指的是公司长期负债和权益资本之间的构成，资本结构与公司收益之间的关系构成资本结构研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美资本市场假说前提下，企业的收益与其资本结构无关(MM定理)，从此拉开了寻求最优资本结构的序幕。以此为假设条件，理论研究者们先后建立了权衡理论、契约理论等一系列的资本结构理论，大体可归纳为顺序偏好理论和静态平衡理论两种。随着研究的不断深入，人们发现现代资本结构的权衡理论与企业实践的经验比较相符，因此在探求最优资本结构的研究中，二次曲线回归模型更能得出合理的结果。李义超、蒋振声通过对50家公司的400个观察值的回归分析，认为资本结构与公司收益的系应该为二次曲线关系，假设以一定的净资产收益率为目标，得出了最优资本结构区间。由于同行业间资本结构相似度极大，本文以现有的理论为依据，对我国钢铁行业上市公司进行研究，得出钢铁行业资本结构与企业收益间的关系。

2研究设计

根据已有结论-3可知，公司的资本结构和公司收益之间存在着二次曲线关系。在达到最优资本结构点前，资本结构与公司收益正相关；达到最优资本结构点后，资本结构与公司收益负相关，其图形是一个开口向下的抛物线。为排除金融危机对资本结构和公司收益之间关系的影响，选取沪深交易所l5家钢铁行业上市公司**年12月31日财务数据分析，以资产负债率为解释变量，以净资产收益率为被解释变量y，同时在假设其他因素对公司收益影响不显著的条件下，建立回归方程：

Y=++卢3(1)

通过软件SPSS对15家钢铁上市公司2007年12月31日财务数据进行回归处理，得出其结果：

为一3．56032为4．1914、3为一1．0396，F统计量为4．98，在为0．05(置信度95％)的水平上是显著的。对、卢、参数的检验达到显著水平。由此得出，与y之间存在二次函数关系，其二次方

程为y=一3．5603X+4．1914X一1．0396

3结果应用

在得出资产负债率和净资产收益率的关系后，可利用方程(2)回归模型进行两方面的应用：

1)给定钢铁行业公司的合理收益来计算其对应的资本结构区间。2009年某钢铁行业上市公司资产负债率为50．82％，则根据模型，得此公司的预期净资产收益率为17．09％。:

2)根据模型判断最适合钢铁行业发展的静态资本结构。如果以净资产收益率高于12％为企业所追求的绩效目标，通过模型不难得到这一最优负债区间为[44．45％，73．28％]。根据计算，可得出理论上钢铁行业的最大净资产收益率为19．37％，满足此净资产收益率的静态资产负债率为58．86％。

由此可认为，当钢铁行业的资产负债率在58．86％上下浮动时，若不考虑其他因素的影响，能获得较大的净资产收益率。

篇6

引言

1理论基础

2研究设计

根据已有结论-3可知，公司的资本结构和公司收益之间存在着二次曲线关系。在达到最优资本结构点前，资本结构与公司收益正相关；达到最优资本结构点后，资本结构与公司收益负相关，其图形是一个开口向下的抛物线。为排除金融危机对资本结构和公司收益之间关系的影响，选取沪深交易所l5家钢铁行业上市公司2007年12月31日财务数据分析，以资产负债率为解释变量，以净资产收益率为被解释变量y，同时在假设其他因素对公司收益影响不显著的条件下，建立回归方程：Y=++卢3(1)通过软件SPSS对15家钢铁上市公司2007年12月31日财务数据进行回归处理，得出其结果：

程为y=一3．5603X+4．1914X一1．0396(2)

3结果应用

在得出资产负债率和净资产收益率的关系后，可利用方程(2)回归模型进行两方面的应用：

1)给定钢铁行业公司的合理收益来计算其对应的资本结构区间。2009年某钢铁行业上市公司资产负债率为50．82％，则根据模型，得此公司的预期净资产收益率为17．09％。

由此可认为，当钢铁行业的资产负债率在58．86％上下浮动时，若不考虑其他因素的影响，能获得较大的净资产收益率。

结论分析

从分析结果来看，求出的回归方程能帮助企业估算一个最优资本结构区间，并从整体分析钢铁行业的资本结构健康程度。当然，这个区间的可行性还需要进一步的检验。由于同行业的资本结构普遍相似，数据分布不均匀，而且各公司的资产管理水平存在差异，可能会对模型估计的准确性带来影响。但相对来说，二次曲线模型对最优资本结构的概括能力优良，所以使用二次曲线模型来求解比较合理。

2008年9月份以来，受国际金融危机的影响，中国钢铁产量出现负增长，市场需求萎缩，产品价格大幅下跌，多数企业由赢利变为亏损，尤其是一些中小钢铁企业受冲击更为严重，而一些大型钢铁企业或有铁矿石资源的钢铁企业，在金融危机中受到的冲击较小。根据沪深交易所21家钢铁行业上市公司2008年12月31日财务数据(表1)分析：

武钢、宝钢和鞍钢3家公司规模较大，净资产收益率与金融危机前没有明显下降，充分说明大型钢铁企业拥有较强的抗风险能力；大冶特钢因产品结构合理，技术含量高，在此次金融危机中表现稳定；凌钢股份、唐钢股份由于拥有铁矿石资源，受金融危机影响较小。针对钢铁行业当前形势，笔者认为钢铁行业要健康、稳定、可持续发展，必须做到以下方面：

1)坚决执行国家有关钢铁行业的产业政策，加快钢铁行业的并购重组，体现出钢铁行业的规模经济优势。

2)对钢铁行业的产品进行升级换代，增加科研投入，提高产品的技术含量以应对市场的不断变化。

篇7

[关键词]中国非寿险业，资本结构，DEA

Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.

Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA

一、前言

近年来，随着我国非寿险市场快速发展，市场规模不断地扩大，资本金也得到了一定的补充，图1和图2描述了1998—2002年期间，我国非寿险业资本结构的变化趋势(在本文中资本结构表示为责任准备金与资本金之比)，以及资本金与责任准备金各自的变化趋势。从图1中可以看出在1998—2002年期间，我国非寿险业资本结构呈现出上升的趋势，但在2003年资本结构却迅速下降，而在2004年的时候又迅速恢复到2001年左右的水平。从图2中可以看出在1998—2004年期间，我国非寿险业责任准备金呈现出快速上升的趋势，而资本金的上升趋势较缓慢，特别是从2001年开始责任准备金的增长速度更加显著地高于资本金的增长速度，但在2003年资本金的增长速度却略高于责任准备金的增长速度。从图1、图2中可以得知，2003年呈现出与其他年份不同的趋势。在2003年，因为非寿险业扩充了资本金，从而导致资本金的增长速度超过责任准备金，资本结构也在这一年迅速下降。2003年，我国非寿险业的整体资本金实力得到改善，但此后，资本金状况又出现恶化迹象。

图1及图2虽然描述了我国非寿险业资本金、责任准备金及资本结构的变化趋势，但是有一个值得深思的问题，即我国非寿险业资本金相对于责任准备金的增长速度是否合理?资本结构是否最优？如果不是最优的资本结构，对非寿险业带来什么样的影响？这些问题的核心是什么样的资本结构是最优资本结构。由于资本结构受多种因素的影响，学者们也很难通过研究直接得到各行业最优的资本结构，但是网络数据包方法（DEA，DataEnvelopmentAnalysis）却给我们提供了研究最优资本结构的新视角。DEA是一种评价相对效率的方法，运用DEA方法可以得到在特定样本里每一个决策单位相对于最好的决策单位的效率及最优投入量，由于在本文中选取的投入指标包括责任准备金与资本金，所以使用DEA方法可以得到样本数据中产险公司在各年相对最优的资本结构，并且还能借此判断各产险公司实际资本结构是否达到了最优，最后通过线性回归方法可以进一步证明非最优的资本结构对产险公司效率带来的影响。本文将使用DEA的超效率模型(Super-EfficiencyModel)，对“有效”的产险公司做进一步排名和分析，并且运用DEA方法来确定样本数据中的每一个决策单元的最优投入量。鉴于篇幅的原因，在本文中不再介绍超效率模型。

二、指标的选择

（一）超效率模型的投入和产出指标

在运用DEA模型来进行研究时，对投入和产出指标的选择是至关重要的，这也影响着模型分析的有效性。虽然在国内外有许多的研究文献运用DEA模型对保险公司进行了效率评估，但是很多研究文献都是基于生产的角度，将保险公司视为是利用资本和劳动力来生产保险服务的企业，而能体现保险产品的服务性即是对保单持有者的赔付，因此很多文献都将赔付金额作为产出指标之一，[1](463-481)[2](1254-1269)[3](108-112)在这种假设前提条件下，意味着在投入量不变的情况下，赔付金额越高则保险公司效率就越高。如果保险公司在经营的过程中，当投入量没有发生任何变化的情况下发生了巨灾风险，这时保险公司的经营效率评估值会突然变得非常高，因为巨灾风险带来了保险公司高额的赔付，显然这种结果是不能让人信服的，所以赔付金额的高低不能代表赔付能力的大小。另外，将赔付金额作为产出指标也忽略了保险公司经营的根本目标，保险公司的经营目标即是在对保单持有者进行赔付能基本上实现股东收益的最大化，当保险公司投资收益不断地增加，而赔付金额没有任何的变化，这反而非常有利于保险公司目标的实现，相应地投资收益应该作为产出指标，而不是赔付金额。当然也有相关文献将投资收益作为产出指标，[4](56-65)但是选择的投资收益是一个绝对值指标，显然没有真正地反映出投资收益的高低。本文提出了一个新的研究视角，将保险公司视为金融中介来进行DEA的分析。作为金融中介的保险公司可以被描述为一个高度集中的现金流，其现金流分现金流入和现金流出。保险公司现金流入主要来源于两方面：一方面主要是股东投入的资本金，保险公司的股东对公司债务得到履行以后的盈余享有剩余索取权；另一方面是通过保单的销售实现，保单持有者是保险公司的债权人，由保险公司承诺未来以赔付保险事故所导致损失的方式来进行偿还，保险公司将保费收入和资本金结合起来进行投资使这些资金保值和增值，增值后流回的资金向保单持有者赔付后，再将其剩余按一定比例以现金股利的形式分配给股东。作为金融中介的保险公司，现金流入可以看作是投入，而现金流出则可以被看作是产出，即保险公司的主要投入是保单持有人的保费和股东的资本金，主要的产出是投资收益和对保单持有人的赔付，而衡量产出的大小就是投资收益的高低和对保单持有人赔付的能力。本文超效率模型的投入产出指标如表1所示。

资本金：代表产险公司股东投入的资金，用产险公司资产负债表中的“实收资本”、“资本公积”、“盈余公积”与“未分配利润”之和表示。

责任准备金：代表产险公司对保单持有者的保费应承担的负债，用产险公司资产负债表中的“未到期责任准备金”与“未决赔款准备金”之和表示。

费用：代表产险公司在承保、投资等过程中发生的费用，用产险公司损益表中的“手续费支出”、“费用及其他支出”、“提存保险保障基金”与“营业税金及附加”之和表示。

投资收益率：代表产险公司投资收益的好坏，是决定产险公司盈利程度的一个重要指标。投资收益率定义为投资收益与投资资产之比，其中投资收益用产险公司损益表中的“投资收益”表示，而投资资产用产险公司资产负债表中的“现金及银行存款”、“投资净值”与“贷款净值”之和表示。

速动比率：代表产险公司的资产流动性和偿债的及时性。速动指标定义为速动资产与负债之比，其中速动资产与负债分别用产险公司资产负债表中的“现金及银行存款”及“负债”表示。

偿付能力得分：代表产险公司偿付能力的高低。对偿付能力高低的评判一直是理论界探讨的热点。通常情况下偿付能力的测度是与财务比率联系在一起的，如资产负债率、保费收入利润率、资金运用收益率等。各国采用的偿付能力评价方法不尽相同，其中影响较大的是美国保险监管信息系统(IRIS)，而我国保险监督委员会在2003年也对产险公司规定了11个偿付能力监管指标，这些指标是一些财务比率，它们在从不同角度反映产险公司偿付能力的同时也具有相关性。因此本文将用因子分析法从这些指标中寻找和设计一些不相关的指标来综合反映保险公司的偿付能力，并求出偿付能力的综合得分。

（二）偿付能力评价指标

本文根据偿付能力的含义和影响偿付能力的因素，参照我国保险监督委员会规定的偿付能力监管指标和美国保险监管信息系统（IRIS），结合我国财产保险业务和信息可获程度的实际，选取与偿付能力密切相关的十三个财务比率作为评价指标，利用因子分析法得到样本数据中产险公司的偿付能力得分，对其偿付能力作出相应的评价。

X1：资本金变动率=（本年资本金-上年资本金）÷上年资本金×100%

X2：资本金/自留保费=资本金÷自留保费×100%

自留保费=保费收入+分保业务收入-分保业务支出

X3：资本金/资产=资本金÷资产×100%

X4:净利润/资本金=净利润÷资本金×100%

X5:责任准备金/自留保费=责任准备金÷自留保费×100%

X6：自留收入增长率=（本年自留保费-上年自留保费）÷上年自留保费×100%

X7：利润总额/保费收入=利润总额÷保费收入×100%

X8：营业利润/自留保费=营业利润÷自留保费×100%

X9：营业利润/利润总额=营业利润÷利润总额×100%

X10：1－费用率=1－（手续费支出+费用及其他支出+提存保险保障基金+营业税金及附加）÷自留保费×100%

X11：1－赔款率=1－（赔款支出+未决赔款准备金提转差）÷(自留保费-未到期责任准备金提转差-长期责任准备金提转差)×100%

X12：1－应收保费率=1－应收保费÷保费收入×100%

X13：流动比率=现金及银行存款÷负债×100%

在上述指标选取中为了保证各财务比率与偿付能力呈同向变化，即保证各指标的同趋势化，本文选取了1－费用率、1－赔款率和1－应收保费率三个指标。

三、数据选取与实证分析

（一）产险公司偿付能力评价

本文用SPSS10．0软件做因子分析。数据录入后，作因子分析适合度检验可知原变量的Bartlett球型检验的P值为0．000，所选指标适合做因子分析。按照方差贡献率大小为序，本文提取的8个公因子，包括了原有变量93．9％的信息，效果良好。通过方差旋转后，将计算得到的各个因子得分，以各因子的方差贡献率为权数加权得到综合的因子得分，即得各个公司的偿付能力得分，列于表2。

（二）超效率模型下我国产险公司的效率

本文利用LINGO8．0来求解我国主要产险公司超效率分值(见表3)。在表3中可以看出，其中效率相对最差的是中国人民产险公司和平安保险公司，由于平安保险公司仅有一年数据，所以无法对它进行综合评价，但是中国人民产险公司效率分值在各年都是最低值。中国人民产险公司成立时间最早，经营时间较长，由于保费基数较大、市场份额较高，保费增长速度一直较快，自留保费的规模率相对较高，因此潜在风险反而较大，从本文的统计数据来看，偿付能力得分以及投资收益率在各年都偏低，因此影响了其效率排名。

（三）超效率模型下的最优资本结构

通过计算产险公司的效率得分而得到最优投入量，然后通过计算最优投入量中的责任准备金与资本金之比得到各产险公司及非寿险业各年的最优资本结构(如表4所示)。从表4可以看出从2001—2004年，我国非寿险业实际的资本结构分别为2．13、2．75、1．84和2．24，而最优的资本结构分别为0．3、0．41、1．33和1．29，各年实际的资本结构没有达到最优水平，并且均高于超效率模型下计算的最优资本结构，虽然非寿险业在2003年扩充了资本金，降低了资本结构，但是实际的资本结构（1．84）仍高于最优的资本结构（1．33）。对于非寿险业而言，实际资本结构超过最优资本结构则意味着保险业务增长过快，资本金扩充不足，保险业务的增长超过了产险公司资本金的承载能力，因此潜在的风险较大。

（四）资本结构对效率的影响

虽然通过比较得知我国非寿险业实际的资本结构高于最优资本结构，但是单一的比较还难以说明资本结构对我国非寿险业的效率带来什么样的影响。以下对资本结构与效率的关系做进一步的研究。我们提出如下假设：非最优的资本结构将会降低产险公司的效率。

为行文方便，记第i个单位的实际资本结构减去其最优资本结构的差为Xi，其相应的超效率分为Yi，对于没有达到最优资本结构的单位Xi≠0。

1．做X与Y的散点图，发现两者之间有较强的线性关系。计算两者的简单相关系数为-0．5，说明实际资本结构与最优资本结构的差距越大，超效率分将越低。这意味着非最优的资本结构对效率有负面影响。

2．进一步，通过简单线性回归测度两者的关系：

Y=-0．1577472526*X+0．6076421181

该模型通过了整体效果检验，资本结构比率的差值的系数通过了t检验，模型无异方差和自相关，资本结构比率的差值X的系数符号与预期的分析相同。模型充分可信地揭示出两者的负相关关系，并大致从数量上反映出了两者的联系：当资本结构比率的差值X每增加一个单位，超效率分Y平均下降0．16。说明实际资本结构与最优资本结构的差距越大，效率越低，即非最优的资本结构产生了效率的损失。

四、结论

经过本文深入地研究，我们认为我国非寿险业实际的资本结构没有达到最优化，各年均高于最优的资本结构；非最优的资本结构与效率之间的负相关关系，即实际的资本结构与最优资本结构的差距越大，效率越低，非最优的资本结构带来的是效率的损失。我国非寿险业的资本结构没有达到最优说明了业务规模与资本金总额之间的不对称，或换言之，产险公司在一定程度上存在着承保能力短缺的问题。这个问题主要有两方面的原因：一方面是虽然近年来我国非寿险业业务规模不断增长，但是非寿险业务质量不高，使非寿险业积聚了大量风险；另一方面是因为资本金的扩充不足。近年来，我国产险公司资本金扩充的主要渠道是通过内部的利润留成，而日益加剧的产险市场的竞争、低质量的保险业务以及较低的投资收益率，导致了产险公司的盈利能力不高，同时也严重地制约了产险公司的资本金的扩充。因此，产险公司要化解上述矛盾可以有以下几条途径：（1）提高承保业务质量，包括选择性地发展优质业务，提高承保条件和费率水平等。（2）通过增资扩股、上市、发行次级债等方式来扩充资本金，降低资本结构，这是我国产险市场改善资本结构的根本途径。

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主要参考文献：

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[7]Charnes,W.W.Cooper.E.Rhodes.MeasuringEfficiencyofDecisionMakingUnits[J]EuropeanJournalofOperationsResearch,1978,2.

篇8

关键词：资本结构优化；结构调整；债转股；国有股减持

随着我国经济体制改革的不断深化，对企业财务管理体制的完善和发展也提出了新的要求。而国企扭曲的资本结构，不仅正在吞噬企业的信誉和市场竞争力，损害着企业的价值，危害市场经济的信用水平，而且也在很大程度上动摇了企业治理结构的基石，已成为现代企业制度推行的一大障碍。立足于国有企业资本结构现状和国有经济布局调整的趋势，在对我国现有资本结构治理方法剖析的基础上提出资本结构治理思路和策略。

一、资本结构理论内涵

资本结构属于企业理财范畴，是分析财务风险、确定筹资策略、利用财务杠杆的前提。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的，它是指企业的全部资金来源中除流动负债以外的长期负债与所有者权益之比，是企业可以长期使用的“资本”，故又称为企业的“永久性筹资项目”。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。

1．1早期资金结构理论。早期资金结构理论的研究始于20世纪50年代，以美国财务学家戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。

1．1．1净收益理论。净收益理论认为，由于债务资金成本通常较低，公司利用债务资本筹资，可以降低公司的综合资金成本，提高公司的价值。因此，企业利用负债资金总是有利的。公司负债越多，综合资金成本越低，公司的价值就越高。即负债为100％是企业的最佳资本结构，此时，综合资金成本最低，而公司的价值达到最大。

1．1．2净营业收入。这是关于资本结构与公司价值无关的观点。它认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本在变化，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，股东要求的收益率也要增大，则公司的权益资本成本率会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处，平均下来，公司的综合资金成本率没有改变，是一个常数。与净收益理论不同，净营业收入理论考虑了负债比例增加对权益资本成本率的影响，认为无论企业的负债比例为多少，其综合资金成本率是不变的，资金结构对企业的价值没有影响。

1．1．3传统(折衷)理论。传统(折衷)理论的观点是：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资金成本率的上升并不能完全抵消使用资金成本率较低的债务资金的好处，因此，综合资金成本率会随着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到最高。但是，当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业债务资金成本率也开始上升，它和权益资金成本率的上升共同作用，使综合资金成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债的比例超过这个范围时，综合资金成本率上升越快。该理论认为债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，就会使公司价值下降的。

1．2现代资本结构理论。在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅就一些现象讨论现象，是建立在经验判断的基础上的，只是对所有者行为的一种推论，没有系统地、科学地讨论其本质。直到1958年“MM”理论的出现，才开创了资本结构理论研究的新时代。

1．2．1MM理论

1)无税条件下的资本结构理论。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到100％时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。

2)含税条件下的资本结构理论。在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100％时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

1．2．2米勒模型理论。该模型用个人所得税对含税条件下的MM理论进行了校正，认为含税条件下的IVIM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。于是米勒模型又回到无税条件下MM理论中去了。

1．2．3权衡模型理论。该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和成本，而只要运用负债经营，就可能会发生财务拮据成本和成本。在考虑以上两项影响因素后，运用负债企业的价值应按以下公式确定：运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益一财务拮据预期成本现值一成本预期现值。上式表明：负债可以给企业带来减税效应，使企业价值增大；但是，随着负债减税收益的增加，两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据成本及成本之间保持平衡时，才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收益等于两种成本现值之和时的负债比例。

1．3什么是最优资本结构

1)所谓最优资本结构是指能使企业的加权平均资本成本最低且企业价值最大、并能最大限度地调动各利益相关者的积极性的资本结构。只有当企业加权资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到企业加权资本成本最低的资本结构，方能实现企业价值最大化这一目标。

2)结构是一种动态组合。现行合理的资本结构由于新筹资金加入可能导致负债过高或权益资本过大。财务管理的任务之一就在于通过筹资管理调整不合理的资本结构，通过经营和投资管理调整不合理的资本结构，使之趋向于收益和风险相宜的最佳结构。所以，要加强事前的预测和规划，实行主动的财务管理，从建立合理的资本结构出发，以企业高效益和适当的风险为立足点，实行新一轮筹资结构、投资结构和资产结构组合，从而实现新的最优的资本结构。

通过以上对资本结构理论发展历程的探讨，可以看出资本结构理论的发展始终遵循着经济学研究的传统轨道，并且是伴随着其它经济理论的提出和发展以及现实经济环境的变化而不断地进行突破创新。

二、我国国有企业资本结构现状

长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，总结得出国企失衡的资本结构主要表现出以下三大特征：

2．1企业负债比率偏高。企业债务数量大，负债比率高。许多国有工业企业的资产负债率已达到80％，其中有些企业资产负债率突破100％的破产警戒线，如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。

2．2国有企业股权结构失衡。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的”模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业成本上升。实证研究结果表明，国有企业业绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。

2．3国有企业筹资方式单一。对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。我国国有企业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。

三、我国国有企业资本结构治理

目前，国企资本结构治理，我们应基于国有企业现实的资本结构，重视国家制度安排在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构的要求和影响。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物。解铃还需系铃人，体制的遗患还应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。

3．1国有企业优化资本结构应遵的原则。在确定我国国有企业最优资本结构时，应当根据我国的具体情况，遵循以下原则：

3．1．1不阻碍企业生存与发展原则。企业的最终目标是在激烈的市场竞争中求得生存、获得发展、赚得利润。因此，良好的资本结构不仅不应阻碍企业的生存与发展，而且还要有利于企业的发展。为此，所确定的资本结构首先应满足企业生产经营活动的资金需求。除此之外，企业在优化资本结构时，还必须注意确保企业具有足够的偿债能力。同时，还应科学地确定债务结构，合理安排债务到期日，以免因负债到期日集中而加大企业偿债压力。

3．1．2弹性原则。企业的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素，都或多或少地影响着其资本结构的确定。这些因素并非一成不变，而是处于不断变化之中，资本结构也理应做出适当的调整。

3．2国有企业资本结构调整的措施

3．2．1坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式。由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本(包括国家资本)是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化。目前，国家也通过送股和配股的方式缓解这一现象。

3．2．2建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系。筹资权作为企业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康发展。但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。

3．2．3注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则。当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。

3．2．4债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。极大地降低了企业的资产负债率，这是债转股积极的一面。但是，债转股也有其另一面，企业最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打了一个时间差，其最终出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。所以，债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。:

四、结语

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