时间：2022-08-23 08:34:35
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本文试图通过对我国证券投资基金在股票市场稳定的作用及障碍的分析，就促进证券投资基金在稳定市场中的作用提出对策。
一、我国证券投资基金在股市稳定中的作用有限
（一）从证券投资基金持股情况来看，基金个别持股的比例不大，稳定股市的作用有限
目前我国开放式基金净值的比重达到80%以上，开放式基金的投资者在一定时间之后就有赎回投资的权利，基金要保持资产相对的流动性，其选择的股票不宜太过集中，所以有限的持股比例对股市的影响也是有限的。当保险、社保基金、QFII等其他机构等基金持有人比较集中地赎回所持股份，基金被动地在短期内大幅减持重仓股时，必将加剧市场在短期内的波动。
（二）从证券投资基金动态持股情况看，虽然基金的投资策略和投资风格在一定时期内是稳定的，但基金的投资理念要随着市场的变化而变化，从而基金的持股结构也要进行适时调整，这种调整过大时就会造成股市的不稳定
目前，基金的调整主要是根据行业景气度的变化而进行的，必然会体现在个别持股的变化上，体现在相应股价的变化上。如2004年第三季度减持了电子、综合类和建筑类等三个行业的基金，减持的比例分别为24.86%、10.67%和18.68%，市值分别减少10.5970亿元，1.3586亿元和0.5264亿元。而同期基金较中期增仓的前30位股票平均增持比例为241.64%，最大增持比例为中原高速1979.30%，最大增持为武钢股份的2.1亿股,；第三季度基金较中期减仓的前30位股票平均减仓比例为43.83%，最大减持比例为江西铜业88.57%，最大减持为南方航空9581.80万股。
（三）从证券投资基金持股的时间来看，基金的持股时间短且股票买卖频繁，不可能是股市长期投资者
根据对2000－2003年数据的研究（李国正，杜贺亮2004），基金持股时间超过1年的占总数的13%，不到一年时间的占87%；如果将持股时间界定为一年以下、一―――三年和三年三类，则三者的比例分别占86%、13%和1%。不仅如此，基金重仓股在基金之间转让频繁，如2004年上半年中国联通共有67家基金买入，买入金额61.57亿元，同期有86家基金卖出，卖出金额为84.69亿元；又如招商银行2004年有60家基金买入，66家基金卖出，这也部分显示出基金持股的短期性。
总之从基金持股特点来看：个别持股趋于分散性；持股时间趋于短期性；持股调整趋于频繁化。因此我国证券投资基金在稳定股市中的作用是有限的。
二、我国证券投资基金在稳定股市中的障碍分析
（一）有关机构投资者持股的法律规定限制了机构持股的比例，加上特殊的股权结构影响了证券投资基金对稳定股市作用的发挥
1.中华人民共和国证券投资基金法规定：一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金净值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的证券，不得超过该证券的10%。2.中国《证券法》第三章规定（第四十一条）：持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起三日内向该公司报告，公司必须在接到报告之日起三日内向国务院证券监督管理机构报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告，并公示。并在第四十二条中规定这类股东将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。这增加了证券投资基金的持股成本，也使得基金持股无法根据市场情况调整持股结构。3.除此之外，特殊的股权结构也影响了证券投资基金及机构投资者对股票的长期持有。国有股权比例较大，基金虽持有较高比重的流通股，但整体上仍是小股东，基金及其他机构投资者无法对公司的经营管理及内部控制制度实施有效的影响力和监督，并获得与其参与公司治理成本相匹配的收益，这也限制了基金对所持股公司股票的长期持有。
（二）基金的投资目标限制了基金在稳定股市中的作用
1.证券投资基金是一种受托金融产品，它通过聚集众人的资金进行集中的理财投资活动，因此一方面要追求基金持有人利益的最大化，另一方面还要受到赎回的制约。在竞争的基金市场中，基金规模要不断扩大，基金经理人要更加注重基金的短期净值或基金收益，因此只有随行业景气度或其它市场热点的变化调整行业持股和个别股票持股，调整的速度与市场的冷热越一致，其基金净值的增长速度就越快。对于基金经理来说，从其职业生涯的角度来看，基金净值的增长速度也是基金管理公司经理人自身利益所追求的目标。因此基金持股频繁的转换必将对稳定股市有不利影响。2.证券投资基金虽然在公开募集资金时都说明是属于成长型、增长性、价值型或是行业型等不同类型，在投资策略、选股策略上都有差别，但有关的实证检验还是说明我国证券投资基金在投资行为上存在着“羊群效应”（施东辉2001，杨彦如2005）。杨彦如对2003年和2004年的有关数据进行了研究，发现羊群效应表现为历史收益好的股票有更强的持股趋同性，而历史收益差的股票表现出减持。在股票规模的偏好上，基金在小盘股上的羊群行为更为显著。基金持股上的趋同性对股市稳定的作用是不确定的，但当基金的持股时间都趋于短期时，基金持股的高度集中就引发了机构之间的博弈，增加了流动性风险，当基金对所持集中股票变现时，流动性风险则转化为市场风险，增加了股市的波动。
（三）证券投资基金治理结构的缺陷，影响了基金经理人对基金长期目标的遵循
目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司一方独大的局面 。其中基金管理公司的主要股东又是其中的控股股东，根据《证券投资基金管理公司管理办法》中第六章第七条的规定，基金管理公司的主要股东是指出资额占基金管理公司注册资本的比例最高，且不低于25%的股东。并且是从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理；第十一条规定一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家，其中控股基金管理公司的数量不得超过一家。因此当控股股东由于经营或是被收购兼并等原因导致股权更替时，其持有的基金股权就不得不转让。基金主要股东的更迭在国内市场表现出基金管理层高层、中层等管理人员的更迭。而由于基金的管理人员本身职业生涯的不稳定，导致其管理人员行为的短期化。从这个意义上讲，基金经理只能追求持股的短期收益，从而导致其行为的短期化。
（四）证券投资基金投资渠道狭窄，境内金融市场金融产品较少，使其面对的市场风险聚集
目前我国证券投资基金只能在境内投资 ，且没有指数期货等产品，这就意味着证券投资基金虽然可以通过多元化的持股策略降低其持股的非系统性风险，但没有有效的方法去防范和化解系统性风险，使证券投资基金及其其它机构投资者所持有股票的系统性风险在一定情形下转化为市场风险，加大市场的波动。
三、促进证券投资基金对稳定股市的作用之对策
（一）放松对基金个别持股的限制，提高基金可允许持股比例
随着股权分置改革的成功，通过放松对基金个别持股的限制，一方面可以增加基金在股市中的作用；另一方面当基金持股至一定比例，基金在短期调整持股成本增加，这使基金在股权分置的情况下更愿意从长期角度持股并参与所持股公司的治理，从而达到积极引进机构投资者的目的。
（二）制定合理的基金经理人业绩考核目标，增强基金经理投资的长期性
制定合理的基金经理业绩考核目标，要使基金经营者的利益与基金持有者的利益相一致，并使基金经理及高层人员保持一定的稳定性，促进基金投资目标的长期化。
（三）完善证券投资基金的治理结构，保护基金持有人的利益
要通过完善基金的相关法律，建立并完善我国契约式基金的相关人（即基金管理公司、基金托管人、基金持有人）和基金相互制衡的治理结构，防止基金管理公司的控股股东与基金运作的关联交易，使基金经理及管理层面对的是基金持有人的利益的考核，从而使基金的职业生涯与基金持有人的利益更多地联系起来。
（四）拓展证券投资基金的投资渠道，积极推出金融期货类产品，有效防范风险
【关键词】股权投资基金；立法
一、股权投资基金的定义
股权投资基金，国外通常称为风险投资基金（Venture Capital）和私募股权投资基金（Private Equity），是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值的一种投资基金。
二、股权投资基金立法过程中需注意的问题
股权投资基金的发展，在国内尚处于起步阶段，股权投资基金的立法也亟待完善。自《证券投资基金法》颁布以来，有关股权投资基金的立法却迟迟没有出台。在上海建设国际金融中心这个总体目标的大背景下，加快建设股权投资基金的立法工作变得日趋重要。本文从一个金融从业者的角度分享对股权投资基金立法的几点看法，希望能为股权投资基金的法律制度以及相应监管法规的完善提供一定的参考。
（一）人民币股权投资基金外汇及投资收益汇出的监管
目前国内主要的股权投资基金的资金募集、设立以及退出机制的实施都发生在境外，即在国内开展业务的外国创业投资企业，基本上采取在境外注册，在境内设立办事处的方式。些创业投资企业并不直接将资金投入所投资企业，而是先投资在境外设立的壳公司，再由后者以外商直接投资的方式，投资到国内所投资企业。这也就是一般所谓的“两头在外”，即创投资金来自于国外，退出机制也在国外。外国创业投资者来华投资采取这种在境外设立的特殊目的公司作为投资主体参与国内项目投资，主要投资在有发展前途的高科技项目，扶植该项目在境外上市，然后择机退出，这种创业资本的流动主要发生在境外。
根据外资风险投资基金“两头在外”的特点，以及近几年人民币升值预期和利率差的双重因素影响，大部分外资风险投资基金愿意在国内设立人民币基金，即外资风险投资基金通过中国境内居民的参与，设立一系列其境外离岸公司的境内外商投资子公司，作为其在境内投资的操作机构。通过这种模式，外资风险投资基金与其在境内的合作伙伴使得整个资本运作发生在境外，并且还扩大了资金的渠道，简化了公司治理机构以及有利于退出机制的实行。然而，这种模式可能造成与境内外商投资企业相关的境外资产或股权出售时逃避了境内外汇和税收的监管。因此对外资风险投资基金进行适度的外汇监管是非常必要的，在引入外资设立股权投资基金时这一点同样重要。
（二）股权投资基金投资条款的监管
鉴于国外成熟的法律制度，国内股权投资基金的大部分投资条款都直接翻译自国外。由于法律环境的不同，众多国外风险投资基金所常用的投资条款却在我国现行的法律体制下无法找到相同或相似的规定，从而使得一些项目无法获得主管部门的审批通过。
比如，对赌条款（又称“估值调整机制”，Valuation Adjustment Mechanism）作为国外风险投资基金常用的条款之一，其定义是指投资者与被投资者在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，一方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，另一方则行使一种权利。这一条款被视为是一种估值调整机制，由于投资者出于投资目的或商业安排上的考虑，对于被投资者的投资往往不是一次性的，因此投资双方可能会在投资条款中约定下一次投资的条件和规模。相应地作为对价，被投资者应当尽可能实现在投资条款中所约定的再投资条件，包括被投资者在未来一段时间内净利润必须达到投资条款中的约定；若不能实现，则被投资者还应通过以事先约定的价格转让股权等方式补偿投资者。从文字表述上来看，这类条款好比是投资双方的对赌。
对赌协议在商业安排上看似没有任何问题，然而，在相关法律交易文件报送有关部门审批时却会遇到障碍。对赌协议中约定的“以象征性对价转让股权”的这一做法极易被主管部门理解为以不合理的价格转让资产。如前文所述，对赌协议本身是作为一种估值调整机制发挥着保护投资者利益的作用，避免由于投资者在投资初期对于被投资企业的估值误差以及被投资企业未来可能发生的不确定因素影响而造成损失。因此，在实施对赌协议的过程中，尤其是被投资者未能达到约定的对赌条件的情况下，投资者必然会启动保护机制来保护其利益免受更大的损失，即通常包括以一个事先约定的较低价格获得更多的控股权。虽然从表面上看是投资者因被投资者未能完成对赌条件而获得了更多的利益，然而实际上投资者却由于被投资者未能完成对赌条件这一事实所形成的企业价值与其投资之初对企业进行的估值之间的差距而受到损失。所以，在启动估值调整机制时投资者更多地是对已发生的损失进行补偿，因此这种补偿只能以事先约定的较低价格进行。由此可见，如何与国外常用的投资条款相协调是制定股权投资基金相关法律中应当注意的问题。
（三）外资设立人民币股权投资基金的监管
由于外资股权投资机构“两头在外”规避外汇税务监管和通过设立复杂的投资条款来保证自身利益最大化等特点，对外资参股设立人民币股权投资基金的监管应当采取审慎的态度。从现有公开的信息来看，外资参股设立人民币股权投资基金“将参照QFII(合格境外机构投资者)模式，通过设立类似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批准额度，允许外资股权投资机构（大多为有限合伙人）投资人民币基金。”
人民币股权投资基金对于募集的资金、投资收益的收回都是以人民币作为计价和结算的标准货币，避免了外资股权投资基金在汇出投资收益时在外汇管制、税收征管方面所遇到的常见问题。因为大多数私募基金总部设于香港，基金收益回馈给管理团队、资金汇回香港，却可能遇到换汇、征税、法规等错综复杂问题。虽然大陆与香港地区在CEPA协议中已签订有关避免双重征税的内容，但修订后的《企业所得税法》收紧对外商投资企业的税收优惠，私募基金在汇出投资收益仍将面临税收征管和外汇监管方面的复杂问题。
三、结语
股权投资基金业已成为我国金融市场一个重要的融资渠道，为建设具有我国特色的金融法律体制，并结合上海建设国际金融中心的总体目标，制定股权投资基金的相关立法已经迫在眉睫。监管当局在制定股权投资基金立法和相关监管制度时应正视我国股权投资基金发展过程中存在的问题，制定出符合中国实际情况的法律和监管制度。
参考文献：
[1]庄谦信.中国大陆外商投资企业之法律环境[D].国立交通大学科技法律研究所硕士论文.
关键词信息化；有限合伙制；私募基金；国际化
中图分类号：F830.59文献标识码：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股权投资基金理论与研究基础
Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。
私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。
二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空
中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。
严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。
三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策
过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。
要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。
（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化
按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。
1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规
从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。
2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》
从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。
3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模
以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。
（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范
新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。
（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理
美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。
（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化
积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施
加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。
四、结论
2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。
参考文献
[1] 冯进路.私募股权投资基金（PE）国内外研究综述[J],经济师，2008年第5期.
[2] 游筱璐、徐鹏. 中美私募股权投资基金对比研究[J]，决策&信息，2008年第5期，总底1期.
[3] 姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析[J]， 财会月刊， 2008年第3期.
[4] 王佩真、殷洁.国际视角下的中国本土私募股权投资基金[J]，金融与经济,2008年第10期.
[5] 张荣琴,发挥产权市场平台作用拓宽私募股权融资渠道,产权导刊[J]，2008年11期.
[6] 汤翔，美国私募股权基金发展的启示，市场周刊(理论研究) [J], 2008年第10期.
投资过程导向《产业投资基金》课程内容建设
一、基于投资过程的课程建设理念研究
《产业投资基金》课程建设是以产业投资基金的相关知识为手段，以促进学生学习和满足社会需求为目的，实现《产业投资基金》课程目标的过程，包括目标设定、内容建设、课程实施、课程评价等方面。
投资过程，指的是“融资――投资――投后管理――退出”的产业投资基金完整运作程序。投资过程的完成不仅需要基金管理者具备专业基础理论知识、专业科研素养，更需要较强的职业专门技能与职业关键能力，因此投资过程导向的课程建设，要在保证投资过程整体性结构的基础上，培养学生从学科体系的知识形成过程转变为知识应用的能力与素质的形成过程，将传统培养理念由课程转向课程的要素，从原有的学科体系课程转向业务过程导向的课程。对《产业投资基金》课程而言，课程学习系统的核心要素是投资内容（项目）、投资环境、投资决策等，并最终指向各投资环节的专业技能需求。
基于投资过程导向开发出来的课程与课程结构是直接对应典型岗位核心能力的，课程开发的主要任务是将具体工作过程中的要素转变为课程要素，即通过前期行业调研，了解典型岗位的人才需求。在对各岗位关于知识、能力、态度等的具体要求有清晰认识的基础上，有针对性地将企业实际需求的业务能力与课程建设中的各模块要素进行匹配，最终实现从投资实践领域到理论学习领域的有效归纳和整合。
二、《产业投资基金》课程内容建设的现状与问题――以天津工业大学为例
当前的教育改革下，高校纷纷加强自身特色专业建设，天津工业大学经济学院立足天津经济发展的实际和滨海新区金融助推产业发展的需要，在产业资本化的大趋势下，以产业与金融的结合为抓手，明确了产业金融特色办学方向。作为产业金融的核心主干课和产业金融方向学生的必修课，加强并完善《产业投资基金》课程建设，是建立产业金融特色学科的需要。
然而，与产业投资基金在现实经济发展中凸显的重要作用相比，现阶段学院对于产业金融特色专业的建设处于逐步完善的过程中，《产业投资基金》课程内容建设在以下方面尚存在不足和空白：
第一，缺少可供借鉴的教学模式和经验。目前少有高校开设《产业投资基金》课程，相关的只有《投资学》、《私募股权投资基金》、《风险投资与管理》等。截止2015年，国内开设投资学专业的高校共54所，其中京津冀地区有7所，分别是中央财经大学、对外经贸大学、首都经贸大学、北京农学院、天津师范大学、河北金融学院、河北经贸大学。本科相关课程包括：投资基金管理、私募投资基金、风险投资理论与实务、私募股权投资基金运作与管理、私募股权与创业投资、基金管理等。此外，部分高校开设了相关研修班，主题包括私募股权投资与资本战略、私募股权投资基金、实战型私募股权投资与资本运营等。但产业投资和私募股权投资、风险投资在实际运作上存在差异，是不同的股权投资模式，因此在理论知识的讲授、课程体系的完善和寻找能够突出产业投资特色的教学模式上，需要进行新的摸索和尝试；
第二，相关教学资源匮乏。市场上几乎没有专门的教材，关于产业投资基金的书多是研究报告或研究论文，不适用于课堂教学使用。《产业投资基金》课程具有很强的实践性，学生必须将理论知识运用到实际项目操作和管理中，才能真正掌握产业投资的要领。而产业金融特色专业的建设尚处于起步阶段，目前还没有专门针对产业投融资的实践教学材料，缺乏与实践教学配套的实践基地和实践项目，这将在一定程度上影学生实际操作能力的培养。
三、基于投资过程导向的《产业投资基金》课程内容建设路径
（一）课程目标建设
《产业投资基金》课程建设是个完整的大系统，课程目标的制定是课程生成的核心，也是课程内容选择和确定、课程实施以及课程评价的依据。因此探讨课程的内容建设，首先应明确课程建设的目标。本研究将建设目标定位于：在国家教育方针的指引下，与高校专业教育目的相吻合，受学校办学方向的调控和指导，体现学院产业金融特色方向的培养目标，建设具有学科优势的核心专业课程。在强调掌握基本投融资理论知识时，应考虑用行为目标；在要求培养学生解决基金投融资实践问题时，展开性目标较有效；在强调学生的创造能力和团队能力时，则应考虑表现性目标。
（二）课程内容建设
《产业投资基金》课程内容是在课程目标的导向下，从产业投资基金运作实践与理论经验体系中选取出来，并按照一定的逻辑序列组织而成的知识和经验体系。中国的产业投资基金是近年来出现的具有官办色彩的私募股权投资基金，是经国务院批准，向国有企业或金融机构筹资并投资于特定产业或特定地区的基金。我国的产业投资基金具有“洋生土长”特性，是由于其设立过程有政府的参与，设立目的以促进区域产业发展为主，募集渠道往往是当地大型国有企业或社保基金，带有较强的行政色彩。因此产业投资基金在我国的设立和运作本身就具有典型的中国特色，这一特性决定了教材建设上也应突出中国特色。学院《产业投资基金》课程的内容设计，应紧密结合产业投资基金实践环节的操作步骤和要点，以体现实践性和操作性为原则，反映我国产业投资基金的最新研究成果和发展现状。第一，在服从国家意志，满足社会主义现代化建设需要的同时，保持产业投资基金的本体地位；第二，体现产业投融资知识体系、社会需求和学生发展的统一；第三，由于应用型人才既要有宽厚的理论基础，又要具备较强的动手能力，因此教材建设既要考虑为学生搭建可塑性的知识框架，又要从实践知识出发，建立理论知识与实践知识的双向、互动关系。
参考文献：
[1]李明达.我国高校体育教育专业篮球课程建设研究[D].苏州大学，2012.
在强调投资眼光、强调专业判断能力和市场把握能力、强调社会资源的动员能力的同时，无论是从数量上还是规模上迅速扩张的中国股权投资行业，迫切需要找到现实而不是理论的、第一手的而不是隔靴搔痒的投资家与投资机构作为参照，就如同巴菲特成为许多投资者学习的榜样一样，股权投资同样需要一些参照。
在众多关于股权投资的案例之中，黑石，对中国的股权投资行业来说，尤其具有参考价值。这不仅仅是因为黑石一波三折的成长经历，也因为中国的财富基金恰好在危机爆发之前投资黑石而出现为数不菲的账面浮亏。
折戟沉沙
金融实践的重要价值之一，我认为是把书读薄，参与到第一线的操作之后，再反过头来看理论分析著作，就会发现，实际上最为关键的环节就是其中的少数几步，笼统地进行理论分析往往容易把这些关键环节湮没。从这个意义上说，在中国的股权投资正处于加速发展的起步阶段时，从黑石这样一家有国际影响力的股权投资公司入手，分析一项私募投资的决策过程、一家私募股权基金的运作机制、一个私募投资的理念，更有实践意义上的参考价值。
本书讲述了黑石集团创始合伙人彼得?彼得森的成长历程。这个出生在追求美国梦的希腊移民家庭的穷小子，青年时抄袭论文被麻省理工学院开除，后转投西北大学商学院和芝加哥商学院深造，辗转从事过广告业、制造业和资产管理行业，其后跨入政界成为美国商务部长和白宫经济顾问。离开政界后，彼得森利用自己积累的人脉关系，与雷曼在一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同创立了这个管理资产达到几百亿的股权投资机构――黑石集团。
从内容上看，本书与我正在主持翻译的另外一本著作《资本之王：施瓦茨曼与黑石集团的兴盛史》《King of Capital》共同构成了一份完整的“黑石成长史”。从书中叙述的历程可以看到，黑石的两位创始人和黑石集团步步惊心，步步为营，对于起步阶段的中国股权投资行业来说，尤其有参考价值。
书中，彼得森认为自己的投资哲学非常简单，“我始终相信一个机构的道德规范应该放在第一位，从黑石成立的那天起，职业道德和诚信都一直是最重要的。”正是基于这一理念，彼得森强调“永不进行敌意收购”。
同时，出于减少裁员、为员工提供稳定工作的考虑，黑石创立了重组咨询等反市场周期的业务。彼得森的这些做法都与华尔街一度风险的短期化行事风格有较大差异。可是，放到金融业发展历史的大背景下来观察，正是彼得森的这些更富有洞察力的投资理念成为了黑石集团的护身符，使黑石在上个世纪80年代末并购浪潮退去后依然能够幸存和壮大，也使得黑石在金融危机冲击下主要投行折戟沉沙的险峻时刻，依然挺立不倒。
股权投资潮
在品味彼得森人生和投资故事之余，我更多关注的是黑石集团成长史所折射出的私募股权产业发展轨迹。
从美国金融市场的发展历程看，私募股权投资产业的先驱之一可以说是KKR公司。
上世纪80年代，石油危机导致美国经济陷入衰退的边缘，许多公司的市值已经低于重置成本，KKR从中看到了机会，推出了杠杆收购来对企业进行收购重组，不仅引领了第四次并购浪潮，同时也开创了一种新的金融服务业态。
黑石集团也在这一并购浪潮中应运而生。虽然杠杆收购会给私募股权基金带来沉重的债务负担，但是20世纪90年代美国经历了十年高增长、低通胀的时期，联邦基金利率一直维持在5%-6%的水平，当时美国的股权投资基金有较好的金融环境来控制债务成本并获得丰厚的收益。
而私募股权投资的期限较长，在相对平稳的市场环境下这些私募股权投资的绝对收益率通常明显高于股票和固定收益类证券，这些条件一度迎合了市场需求，因而迅速成为华尔街和全球金融市场上不断上升的新星。
白热化竞争
2008年以来金融危机席卷全球，美国的一些海外私募股权基金的不少有限合伙人无法兑现出资承诺，一些私募巨头因此出现一定幅度的亏损，比如黑石集团2008年第四季度亏损达到8.271亿美元。
面对金融危机的考验，股权投资基金开始逐步改变原有的投资策略，其中有的开始探索降低投资风险，增加对风险较小领域的投资，例如由投资初创期的创新型企业转向投资成长期和成熟期的企业。有的则在行业选择上更加集中和保守，并开始参与一些中小型并购交易，同时大幅度减少杠杆收购。
在此基础上，有的则将更多的注意力转向新兴市场。
2005年以来，中国的股权投资产业开始出现快速发展的态势。特别是创业板等推出之后，中国的股权投资基金无论是在募资、投资和退出规模上都取得了显著的进展。
不过，由于中国股权投资产业发展时间还不长，股权投资基金发挥的作用还不是十分明显，特别是在目前股票上市发行还保持较为严格的管制条件下，市场往往认为监管当局会对上市公司进行挑选，股权投资基金是否参与公司筛选对保证IPO质量意义不大。
随着参与股权投资的资金越来越多，依赖Pre-IPO获得短期暴利的空间越来越小，竞争也越来越激烈，而且随着上市发行管制的不断放松，业务风险也在不断加大。
关键词：私募股权；金融危机；适度开放
中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01
一、私募股权投资基金的组织形式及发展机遇
在世界范围内，私募股权投资基金的设立有三种形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最为常见，公司型最为少见。毋庸置疑，有限合伙型对于私募股权基金的运作具有十分积极的意义。因为具有良好投资意识的专业管理机构或人士担任普通合伙人，可以承担无限连带责任，负责合伙企业的经营管理。相应的，出资人担任有限合伙人，可依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不直接参与企业管理。不同合伙人之间的权利义务清晰，激励约束明确，从而实现资金与专业管理能力的有效结合。
信托型私募股权基金指依据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规设立的投资基金，通过信托契约明确委托人（投资人）、受托人（投资管理机构）和受益人三者的权利义务关系，来实现资金与专业管理能力的协作。信托型蕴涵的是一种“委托——受托”关系，由投资管理人以自身名义对基金资产进行经营，投资人作为受益人分享利益，不参与基金资产的具体运作。
公司型私募股权基金所体现的是一种“委托——”关系，它以公司名义对外投资、承担风险和责任。投资者在购买一定的基金份额后即可成为公司股东，有权通过出席股东大会、选举董事等方式参与公司的重大决策。基金管理人可作为公司经营者以公司名义管理和运用基金财产，但此形式基金的缺陷明显，如问题、双重征税问题等都是不可避免的。
二、金融危机背景下我国私募股权投资基金的理论指导
金融危机中，私募股权投资基金成功的三大要素：长期性、公共性、价值投资。
1.长期性。私募股权投资基金广泛汇聚着巨额的长期公共资本，在长期价值投资中创造了骄人的业绩，其凭借独特的投资眼光和高效的管理技巧，严重的金融危机中，超越了投行，得以善存。其成功不仅得益于其高效的投资管理技术，也得益于其长期稳定的资金来源。
2.公共性。由于私募股权投资资金源自于公共资本，才使得其在管理和盈利模式上也独具特色，对被投资企业的长期潜在价值它更为关注，正是这一特色使私募股权基金获得了超乎寻常的长久而持续的收益，也使其成功地避开了经济危机的正面冲击，并可以在更长的经济周期中化解投资风险，实现价值投资收益。
3.价值投资。私募股权投资基金在价值投资上对于熨平经济波动具有积极意义，它大大减轻或提前消化了一国资本市场的投机性和泡沫，其收益与公共资本相关联，既提高了公共福利水平，也使福利水平与经济发展水平关联，保持了两者的一致，不致寅吃卯粮。
三、私募股权投资基金对我国经济发展的积极作用
1.私募股权投资基金对我国国有企业产权制度改革具有促进效应。私募股权基金能加快国有企业产权社会化的步伐，使国有企业在保留相对的所有权和相对的控制权的情况下适度开放产权，适量吸收私募股权基金等外来资本，逐步淡化企业的行政色彩。政府国有资产管理部门也可以授权私募股权基金制定国有企业产权社会化的方案，推动国有企业通过向社会募股、员工持股以及企业兼并、联合、互相参股等形式，向现代企业转变。
2.私募股权投资基金对产业结构调整具有促进效应。目前，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业投资需求日益旺盛，产业整合的潜力巨大。私募股权投资基金可根据经济规律和产业政策进行科学投资，通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资行为进行引导，引导社会资金的正确流向，从而对我国产业结构调整产生促进效应。
3.平滑非上市公司的上市效应。中国上市公司所存在的问题之一就是治理结构较差，而私募股权资本的加入，可把上市公司存在的治理问题尽可能地在其上市前的私募市场上解决，从而有效避免公司上市后经由公开市场的放大作用造成的对证券市场的冲击。即便企业不以上市为目标，仍然对其长远发展大有裨益。
4.有利于促进我国建设多层次资本市场，减少股票市场和房地产市场等领域的过度投机行为。发展与健全多层次资本市场，是我国现阶段金融发展的重点之一。私募股权基金在其运作的同时，可推动非上市公司的公开交易，从而营造出中小板等场外交易市场，减少股市与楼市等领域的投机行为及国内投融资渠道不畅所造成的整个资金市场的不平衡发展。通过增加私募股权投资基金这一新的投资渠道，把资金配置到真正需要的地方，也有望缓解国内资金的流动性过剩，减少通过资产价格的投机。
关键词：内部治理结构；私募股权基金
中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）015-0-02
一、私募股权基金组织形式介绍
私募股权基金，一般简称为PE，具有私募性、投资的股权性和基金性质三个基本特点。组织形式和管理模式是PE最核心的架构设计，将直接关系到基金的治理结构、运营效率、出资人和投资人权益、税收、利润分配等核心事项。目前PE的组织形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三种。
公司制PE是指以公司作为组织形式，基金本身具有独立法人资格。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投资人一般在公司的经营决策中扮演重要角色。
信托制PE不是法人，基金出Y人与管理人以委托人的身份，委托信托公司将资金投向目标公司，并建立权利和义务的制约、平衡机制。
有限合伙制PE由投资人和基金管理人共同申请组建，投资人为有限合伙人，以其认缴的出资额为限承担责任，不负责具体基金运营，基金管理人为普通合伙人，承担无限连带责任。
二、我国私募股权投资基金分布现状
截至2015年末，在中国证券投资基金业协会登记在册的私募股权投资基金共6471只，管理规模17979亿。从组织形式看，合伙制私募股权投资基金的数量和资产规模为5011只和14383.35亿元，占比分别为77.44%和80.0%；信托型私募股权投资基金的数量和资产规模分别为1069只和1509.08亿元，占比分别为16.52%和8.39%；公司制私募股权投资基金的数量和资产规模为381只和2051.45亿元，占比分别为5.89%和11.41%；其它私募股权投资基金的数量和资产规模为10只和35.15亿元，占比分别为0.15%和0.2%。从上述数据看，目前合伙制私募股权基金占据主导地位，这一组织形式也是被国外投资机构普遍认可和使用。
三、公司制PE内部治理结构特点及建议
1.公司制企业内部治理特点
公司制企业内部治理途径一般通过股东大会、董事会、监事会形成治理体系，解决两权分离后所有者对经营者的监督和制衡机制。具体而言包含两层含义：一是公司股东大会、董事会、监事会的权利设置和监督关系；二是董事会与总经理的权利设置和制衡关系。
公司制内部治理架构可概括为如下四种关系：
（1）所有者和经营者的委托关系
（2）董事会和经理层的决策与执行关系
（3）所有者和监事会的委托受托监督责任关系
（4）监事会与经营者的监督与被监督关系
2.公司制PE内部治理结构建议
公司制PE内部治理结构遵循一般公司制企业的治理框架，但同时由于PE业务性质和从业者素质要求等特点决定其与一般公司内部治理有所不同。私募股权基金运作上有如下特点：
（1）业务为高度不确定的资本运营。PE并不像传统产业一样局限于某一行业或领域，而是涉及多行业或多领域的研究和经营，因此其业务是高度不确定性的资本经营。
（2）合格投资者人数不会太多。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投资人会直接参与公司经营管理，资金和管理的双重要求使得公司制PE的合格投资者人数相对较少。
（3）从业者均为专业精英。PE跨行业投资和经营特性要求其从业人员具有扎实的财务、法律和行业背景知识，故私募基金的从业者都是行业精英。
根据《公司法》的相关规定，如果公司股东较少或规模较少时，可以不设董事会而设执行董事。执行董事主要承担审查性的职责，如聘用会计师、托管银行选择等。鉴于以上特点，公司制PE更适合采用一种扁平式的管理模式，弱化董事会职责，具体业务可由投资经理为核心的经营层完成，由投资经理负责并直接向股东会报告，精简董事会后，将大大提高私募股权基金的运作效率。
四、信托制PE内部治理结构特点及建议
1.信托制企业内部治理特点
信托是通过信托合同这一载体，将信托财产委托给受托人，由受托人管理或处分信托财产，但产生的利益归属于受益人。信托制本身的特殊性决定了其内部治理结构的特殊性。
信托关系中，受托人即信托公司是核心主体，与委托人、被投资企业、托管银行等共同构成信托的合同架构，并按合同内容履行各自职责和义务。其内部治理结构核心是基于信托合同，其架构如下：
2.信托制PE内部治理结构建议
在信托制PE中，投资人即是委托人又是受益人；信托公司作为受托人即是资金募集人，同时又是投资管理人。信托制PE采取这种特殊的模式对基金进行管理、处分、分配收益，信托制PE内部治理架构设计建议通过《信托合同》、《资金保管合同》等文件实现，具体表现为：
（1）明确以受托人为核心的信托合同
信托公司作为受托人，投资人作为委托人，委托人和受托人之间签署《信托合同》，受托人接受委托人的委托，根据法律法规和信托计划管理集合资金，向未上市公司的股权进行投资并退出，最终向委托人分配收益。委托人向受托人支付投资管理费的义务。
（2）受托人和基金保管人的权利义务确定
信托计划存续期间，信托公司应选择经营稳健的商业银行担任保管人，只有受托人递交符合信托合同的付款申请，托管银行才能允许划拨资金，基金保管人承担对信托资金保管、监督和检查的责任和义务。
（3）切实履行受益人大会制度
受益人大会制度由全体信托基金的收益人组成，当出现延长信托期限或提前终止信托合同、提高受托人的报酬比例、更换受托人时，由受益人大会审议决定，确保受益人权利。
五、有限合伙制PE内部治理结构特点及建议
1.有限合伙制企业内部治理特点
有限合伙企业是国内新出现的一种组织形式，由普通合伙人（承担无限连带责任）和有限合伙人（以其认缴的出资额为限承担责任）组成。其内部治理的核心机制是建立有效的激励和约束机制，在“胡萝卜加大棒”游戏规则下达到企业和投资管理者共赢的局面。
2.合伙制PE内部治理结构建议
在有限合伙制PE中，一般普通合伙人出资只占资本总额的1%，但分享20%左右的投资收益和相当于风险资本总额2%左右的管理费，全权负责基金的托管、投资、退出等一系列管理工作，而有限合伙人无权干涉普通合伙人的经营行为。即有限合伙人没有经营权，只保留一定的监督权。
槠胶馄胀ê匣锶擞胗邢藓匣锶说娜利，有限合伙制PE应形成独特的内部治理结构，一般可通过如下形式使有限合伙人相对能参与到基金的投资决策中。
（1）合伙人会议
PE合伙人会议是由合伙人组成的议事机构，合伙人享有相同的投票权，而不论投资额比例。合伙人会议一般由负责基金运营的普通合伙人召集，一半以上合伙人出席方为有效会议，同时会议商议事项一般需经全体合伙人投资额的三分之二以上同意才能生效，除法律或合伙协议硬性要求需经全体同意的除外。
（2）决策委员会
一般PE的重大事项决策由决策委员执行，决策委员一般由有限合伙人、普通合伙人、法律专家、外聘行业专家等专业人士构成。PE决策委员会削弱了普通合伙人的自主决策权，从一定程度上保护了有限合伙人的利益，同时外聘专家参与重大事项决策，使决策更具有客观性和专业性，防止有限合伙人滥用权利。
私募股权基金的组织形式极其重要，因组织形式的不同必然会引致管理模式的核心差异。而组织形式和其管理模式一定是PE最核心的架构设计，直接关系到基金的治理结构、运营效率、出资人和投资人权益、税收优惠、利润分配等核心事项，进而关系到PE的长远发展。故投资人在投资私募股权基金时因根据投资目的和自身架构选择和设置合适的基金组织形式，形成有效的内部治理结构，推动PE的稳定健康发展。
参考文献：
【关键词】外资并购 PE 跨境资本流动 外汇管理
一、PE主导的外资并购成为我国FDI的重要来源
传统的FDI以绿地投资为主要方式。近年来随着制造业产业转移的基本完成，跨境并购在全球FDI流动中的比重不断上升。根据《世界投资报告》，跨境并购交易金额及其与世界FDI流量的比值持续上升。在世界金融危机前的2007年，跨境并购交易值占全球FDI比值高达0.893：1，有学者据此认为跨境并购已构成世界FDI流量的主要部分。根据《世界投资报告》，中国的FDI流入中绿地投资仍占据着统治地位，但外资并购的增长速度超过了绿地投资。2006年中国外资并购（净值）占FDI的占比一度达到15.54%。随后在红筹管制和世界金融危机的双重打击下外资并购交易量严重萎缩，但近三年来又再度呈现振荡回升的态势。2011年度中国的外资并购净值1同比增长77%，超过2006年成为历史最高。而清科研究中心《2011年度中国并购市场研究报告》则显示，2011年度仅披露金额的外资并购交易金额为68.20亿美元，同比增长高达209.2%。
私募股权投资基金（PE）是世界投资活动中的一支新兴的重要力量。PE是针对特定对象募集，主要对非上市企业进行权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利退出的一种投资基金。世界金融危机前，PE主导的跨境并购值在全球跨境并购总额中的占比一度接近三分之一。中国以其快速增长的经济实力受到一些国际知名PE机构的青睐。2005年《世界投资报告》还提到来自PE/VC的投资已经成为中国FDI的重要来源，仅当时见诸报端的较大规模外资并购案就有德太投资（TPG）联手泛大西洋投资和新桥资本对联想公司3.5亿美元的投资案、凯雷集团对太平洋保险4亿美元的投资案和新桥资本对深圳发展银行1.6亿美元的投资案等。
二、外资PE并购境内企业两种基本模式
（一）离岸模式
外资PE并购境内企业最初采取“两头在外”的离岸模式，即资金募集和投资退出都发生在境外。离岸模式多采取 “红筹架构”：境内实际控制人在英属维京群岛等离岸中心设立特殊目的公司（SPV），以其为壳公司作为海外融资平台，吸收外资PE的投资，进而收购境内资产或股权，实现以“境内权益”境外间接上市的目的。境外壳公司完成在海外资本市场的融资后，融资资金通常以FDI的名义进入境内。外资PE则在封闭期结束后择机出售持股退出。
由于一方面有利于境内企业降低上市门槛、实现境外融资，另一方面在中国资本项目尚未完全放开的背景下，外资PE可以利用境外SPV宽松的监管环境便利地实现投资资金的进入和退出，降低资本运作成本的同时增强运作灵活性。因此，红筹模式一度受到追捧，成为外资PE参股境内企业、实现境内企业境外间接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外资PE独立或者与境内机构合资、合作在中国境内设立人民币私募股权投资基金，并在境内开展股权投资业务活动的模式。由于筹资活动和市场退出都发生在境内，其特点也被归纳为“两头在内”。
我国从2005年开始陆续出台了一系列法规对加强对红筹模式的监管。《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）对通过红筹架构下设立境外SPV、换股并购、上市完成后融资调回等各个过程实施了全面的审查管理，其施行对外资PE的并购活动和打算境外上市的中国企业产生了不利影响：一是审批层级提高；二是审批流程加长；三是审批程序与境外上市流程的衔接不顺增加了红筹重组及上市的不确定性。另一方面，随着IPO重启、创业板开闸等一系列改革的推进，以及国内A股市场较为丰厚的回报率，外资PE开始寻求在岸设立投资机构。在政策环境方面，我国政府一直在积极推动人民币基金的发展。
从原则上讲，外资参与设立人民币私募股权投资基金可采用公司制、有限合伙制、契约型非法人制和信托制；可以是中外合资、合作，也可以是外商独资；境外投资者即可以作为普通合伙人（GP）出资，也可以是有限合伙人（LP）出资。出于避免双重征税等方面的原因，外资PE在境内设立人民币投资机构主要采用国际上主流的有限合伙制。凯雷集团（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成为第一家在中国设立中外合伙制人民币基金的外国公司，随后IDG资本、红杉、普凯、黑石等国外知名PE也都相继成立了自己的有限合伙制人民币基金。
三、外资PE相关并购的外汇管理
（一）外资PE离岸并购的外汇管理
对外资PE离岸并购的监管主要落实在对境内相关主体出境设立SPV以及境外融资后返程投资的规范和管理。国家外汇管理局2005年的《关于境内居民通过境外SPV 融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文） 确立了以境内主体设立的境外特殊目的公司为主线的返程投资管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投资”等重要概念的界定，将在多重控股模式下的外资并购活动纳入到外汇局的监管范围；二是登记管理方式相对于之前的核准管理方式适度放松，同时也加强了对与离岸金融中心之间跨境资本流动的监管。三是关于“补登记”的规定使其具有溯及既往的效力。
但75号文在实际执行中也存在一些突出问题。75号文对特殊目的公司“以在境外股权融资为目的”的界定，在实际执行中较难以把握。同时，我国境内存在大量被境内居民实际控制、以套取外资优惠政策为主要目的的外商投资企业，这些企业尽管并不严格符合75号文对返程投资企业的定义，却属于更广泛意义上的返程投资企业；并且，这种企业的大量存在，也可能被利用来作为境内的外资“壳”企业以架设红筹架构，从而达到降低审批层次、简化审批环节的目的（境内外商投资企业在境外设立特殊目的公司不属于10号文的规范范围，不需商务部审批）。
因此，国家外汇管理局又于2011年5月颁布了《关于印发〈境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程〉的通知》（19号文），对75号文的实施进行补充和细化。19号文将外商投资企业分为三类：特殊目的公司返程投资企业、非特殊目的公司返程投资企业、非返程投资企业，并要求：对非特殊目的公司返程投资企业转为特殊目的公司需进行补标识，以解决在大量返程投资企业的历史遗留问题；对于已设立的特殊目的公司则依据是否已发生实质性资本变动，来决定是否适用“先处罚，后补办登记”原则办理，从而使75号文关于特殊目的公司的定义和“补登记”规定更具可操作性。
（二）外资PE在岸并购的外汇管理
1.设立外资登记。公司制和契约型非法人企业的外资PE均需按照《外商投资企业外汇登记管理暂行办法》的规定办理外资企业外汇登记手续。2012年11月的《国家外汇管理局关于外商投资合伙企业外汇管理有关问题的通知》则明确了外资合伙企业所涉外汇管理以登记为主，外商投资合伙企业完成必要的外汇登记和出资确认手续后，可直接到银行办理外汇账户开立、资金购付汇等相关外汇业务。
2.外汇资本金结汇管理。外资进行境内股权投资尚需经外汇局核准，这是目前在岸外资PE开展并购活动遇到的一大障碍。公司制和契约型非法人企业的外资PE可以根据有关规定开立外汇资本金账户。根据《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（以下简称142号文），其中规定一般外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资，而投资性外商投资企业从事境内股权投资，其资本金境内划转须经外汇局核准2。而另据国家外汇管理局综合司2008年11月给上海市分局的《关于外商投资创业投资企业资本金结汇进行境内股权投资有关问题的批复》，该批复可归纳为“二次核准、按项结汇”：外资PE外汇资本金境内划转给被投资企业、以及境内被投资企业的外汇资本金结汇，均需要经过所在地外汇局核准后方可办理；外资PE的外汇资金不允许由其结汇后以人民币进行境内股权投资，而应按投资项目，由被投资企业参照外商投资资本金办理结汇。非法人制外资PE则不允许开立外汇资本金账户，而应依据资本项目外汇管理的相关规定开立外国投资者专用外汇账户，账户内资金的结汇和划转须逐笔经外汇局批准。
综上所述，虽然不同组织形式的外资PE可能面临的结汇管理政策有所差异，但目前外资PE资本金的划转和结汇均需经过外汇管理部门的审批，外资PE在岸并购活动在政策上还面临一定程度的不确定性。事实上，在QFLP制度试点之前尚未有一例外资PE设立并成功结汇。并且，按项目结汇的方式，影响了外资PE境内投资活动的效率，在人民币汇率波动较大的时期，还可能面对较为可观的汇率风险；而由被投资企业结汇的方式，则可能在境外投资退出，办理利润汇出时，面临较为繁琐的审批程序。
目前京津沪渝等地都陆续开展了QFLP制度试点，外资PE的结汇难题有望局部得以解决。以上海为例，该试点的一大突破在于，QFLP采用额度一次审批，分笔自行结汇的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申请办理结汇。从而把有项目再结汇变为先结汇再投资。试点模式成熟并推开后，外资投资国内实体企业并经资本市场退出的渠道将更加畅通。
3.境内再投资。将于2012年11月的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》（以下简称59号文），取消了外商投资性公司境内再投资的外汇登记及验资询证。并且，外商投资性公司与外国投资者共同出资办理外汇登记时，外商投资性公司将被视为中方股东登记。这一规定是否意味着外资PE境内再投资项目不受《外商投资产业指导目录》的限制尚有待商务主管部门的明确，但对于希望通过境内再投资而部分获得国民待遇的外资PE而言，可能是一个积极的信号。
4.利润汇出与投资退出。根据《外商投资创业投资企业管理规定》，“外国投资者回收的对创投企业的出资可依法申购外汇汇出。公司制创投企业开立和使用外汇账户、资本变动及其他外汇收支事项，按照现行外汇管理规定办理；非法人制创投企业外汇管理规定由国家外汇管理局另行制定。”但对于非法人制外资PE而言，由于相关外汇管理规定的尚属空白，其在岸并购活动的收益汇回和投资退出面临无法适用的尴尬局面。
四、关于完善外资PE相关并购活动外汇管理的思考
对于外资PE并购境内企业的谨慎态度，主要基于如下理由：外资PE并购并不像传统由国际产业资本主导的FDI，能给东道国带来技术、管理和出口渠道等方面的好处。并且，由于外资PE并购后形成的厂房、设备等沉没成本较少，缺少战略性投资目标，一般并不谋求对被投资企业的长期控制，因此撤资的可能性比传统FDI大得多，甚至可能出现短期套利行为影响东道国的金融市场稳定和行业长期发展。
但另一方面也应当看到外资PE并购所具有的特定优势，如有研究指出，私募基金具有特定的所有权优势：一是资产性的所有权优势，主要指资金规模、资产结构、人力资本等优势；二是交易性的所有权优势，主要指管理、信息等方面的优势。外资PE并购能给东道国带来先进的资本运作模式，有利于东道国资本市场发育，其所具备的信息优势和专业化、市场化运作能力，也有助于提高投资资金的配置效率，并通过示范效应提高本土行业的经营绩效。并且，外资PE的相关并购活动一般具有3-7年的“锁定期”，而与跨境热钱“快进快出”的特点有显著的不同。
因此，对于瑕瑜互见的外资PE并购活动，相关外汇管理应当“扬长抑短”，努力实现外汇管理“便利”与“安全”的平衡：
一是加快私募股权投资基金相关立法工作，规范外资PE在岸开展并购业务的经营行为。建议在相关法规条款中，明确在岸PE机构主体身份（内资还是外资）、筹资额度、境外LP资质以及并购锁定期的相关规定，防范外资PE经营行为的短期化倾向，抑制其投资套利行为。
二是积极稳妥推进资本项目开放，促进国内资本市场发育，满足境内企业融资需求。加强对国际私募股权投资基金及其跨境并购活动的研究，完善相关跨境资本流动的统计监测，提升防范风险手段。在QFLP制度试点基础上，适时扩大试点范围，推动境内企业跨境融资活动由“离岸”向“在岸”的转化。
三是加强与商务部、税务局等相关主管部门的沟通协调，注重监管协调与政策衔接，消除监管盲区与政策套利空间。
四是探讨和研究境外LP以离岸人民币出资的可行性，在推动产生新的外商投资形态的同时，促进人民币跨境循环的渠道畅通。
注释
1.外资并购净值＝东道国企业被并购总值－东道国中外国企业被并购值。数据仅包含收购10%以上股权份额的并购交易。下同。
2. 最近的《国家外汇管理局关于进一步改进和调整直接投资外汇管理政策的通知》已经取消了外商投资性公司境内投资款划拨核准。
3. 高改芳：《上海QFLP试点先结汇再投资》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中国证券报，2012年9月12日访问。
参考文献
[1]UNCTAD：World Investment Report， 2005， 2007， 2008， 2012.
[2]欧阳塘珂：《后红筹时代的外资私募股权基金——以上市退出机制为中心》，《金融法苑》，2010年第01期.
[3]段宁宁、林婉婷：《2010年外资设立人民币基金指引》，清科研究中心，2010年
[4]徐卫卿：《2011年度中国并购市场研究报告》，清科研究中心，2012年1月
[5]杨丹辉、渠慎宁：《私募基金参与跨境并购：核心动机、特定优势及其影响》，《中国工业经济》，2008年第3期.
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