货币政策正常化周期的比较研究

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货币政策正常化周期分为Taper、加息、缩表(QT)三个阶段，2021年9月美国联邦公开市场委员会(FOMC)开始讨论实施减少购债规模(Taper)，紧接着12月FOMC会议宣布正式开始Taper，本轮美国货币政策正常化周期正式开启。在历时仅四个月的Taper完成之后，2022年3月美联储停止购债，正式开启加息进程，并于6月份就开启缩表进程。截至10月末，联邦基金目标利率已从2022年初的0～0.25%攀升至3%～3.25%，且此轮加息的终点仍然不够清晰，相比上一轮2014至2019年货币政策正常化周期，此轮货币政策正常化的进程速度大大加快。

一、美联储资产负债表的比较分析
在2008年全球金融危机爆发后，美联储为缓解流动性枯竭并提振经济，先后进行了三轮量化宽松（QE），直接的结果是将美联储的资产规模从9200亿美元扩张到45000亿美元，增长了近4倍。而本轮周期，美联储在疫情开始后短短三个月时间就将资产规模从42000亿美元扩张到70000亿美元，至本轮缩表前顶峰规模达到约90000亿美元，增长了1倍。虽然增长幅度低于上一轮周期，但在绝对规模上高于上一轮周期。相比上一轮周期，最显著的特征在于本轮周期美联储扩表的速度：上一轮周期先后经历了三轮QE、历时6年才达到40000亿美元以上的规模，而本轮周期用了不到两年时间就达到了80000亿美元以上的规模。美联储资产负债表扩张带来的直接后果是商业银行存款准备金余额的大幅上升，2008年以后美国商业银行的货币环境从低准备金制度转变为充足准备金制度。在上一轮周期中，商业银行准备金是美联储负债端的主要增量：从不足100亿美元增长到顶峰时的27000亿美元，达到了总负债规模的61%。之后的下降起始于2014年，一方面是美联储停止QE开始货币正常化，另一方面是美联储为了在升息通道下保持联邦基金利率下限价格而推出了常态化的隔夜逆回购工具（ONRRP），这是美联储以名下市场账户中的证券抵押给金融机构并吸收美元的负债工具，通过隔夜逆回购工具，那些无法直接在美联储开立账户的金融机构也能将资金存出给美联储。但是，由于隔夜逆回购工具在上一轮周期的货币政策正常化启动之后才推出，因此规模增长有限。而本轮周期除了存款准备金继续保持大幅增长以外，逆回购规模的大幅增长是美联储负债端增长的重要组成部分，从2000亿美元水平增长到26000亿美元，增长了12倍。存款准备金余额与逆回购余额的总和在顶峰时期达到了同期总负债规模的65%，相较于上一轮周期更高，这代表着在本轮货币政策正常化之前金融机构的流动资金更为充裕。综上，在本轮宽松周期的顶峰，美联储资产规模和金融机构流动资金的绝对规模都达到了上一轮周期的两倍，目前美联储资产负债表与美国GDP的比值已经超过35%。此外美联储主席鲍威尔曾经表示“美联储至少需要两年至两年半时间将资产负债表达到新的平衡”。因此不管按美联储资产规模与GDP比值恢复到25%的正常水平来计算，还是按现时每月950亿美元的正常缩表速度线性推算，未来两年半时间内至少需要缩减3万亿美元的资产规模，而在上一轮货币正常化周期，历时两年仅缩减了约7500亿美元的规模。本轮周期的缩表规模和缩表速度都会远超上一轮周期。

二、财政刺激政策的比较分析
上一轮周期美国遭遇的是金融危机，危机起始于金融行业，后蔓延至实体产业。因此美国的财政刺激主要目的是金融纾困，当时小布什政府签署了最高7000亿美元的金融救援计划，主要用于购买金融机构不良资产，以阻止金融危机加深。这样的财政刺激政策实际作用是稳定金融杠杆，防止金融机构的资产负债表迅速衰退。而本轮由疫情引发的危机主要影响的是美国的服务业及普通民众，因此疫情一开始美国联邦政府就开启巨量财政刺激，主要用于补贴医疗机构、普通民众及受疫情冲击的小企业。据不完全统计，仅在2020年3月至2021年上半年之间，特朗普及拜登两届政府就推出了六轮财政刺激法案，合计金额高达5.7万亿美元。这导致美国联邦政府支出规模大幅上升。与上轮宽松周期相比，此轮周期政府支出规模更大，而且刺激的方案更多是直接发钱补贴受疫情影响的居民和企业而不是购买资产。这样的财政刺激政策导致的直接结果就是通胀的大幅上升。在上一轮周期中，即使有巨量的货币政策刺激叠加一定幅度的财政政策刺激，但通胀并没有明显上升。而本轮宽松周期下，通胀上升的幅度远超此前各方预期。截至2022年上半年，美国的CPI同比已超过8%,而美联储更关注的核心PCE指数同比也超过了5%，远超美联储设定的2%的通胀目标，上一次达到这样的数据还要追溯到1970-1980年代的大通胀时期。因此，在这样的高通胀背景下，当新一轮美元货币政策正常化进程启动时候，为快速控制通胀到合理区间，相比上一轮周期美联储就会行动得更加急迫、更为“鹰派”。

三、美联储货币政策工具的比较分析

如前文所述，上一轮周期的QE操作导致美联储资产负债表急速扩张从而引发美国货币环境从低准备金制度转变为充足准备金制度。充足准备金制度下，美联储依靠准备金利率（IORB）来控制联邦基金利率的上限。随着2014年货币政策正常化的推进，特别是2015年进入加息周期，仅依靠准备金利率已无法将联邦基金利率控制在联邦基金目标利率区间内。于是美联储推出了隔夜逆回购工具，通过隔夜逆回购工具来控制联邦基金利率的下限。2017年开始美国货币政策正常化进入缩表阶段，美联储资产负债表开始收缩，商业银行准备金减少，准备金利率已越来越无法承担控制联邦基金利率上限的职责（联邦基金有效利率屡屡超过准备金利率）。叠加巴塞尔协议三的全面实施，在特定的时间点上银行的准备金已变得吃紧。终于在2019年9月，美国爆发了回购危机（Repocrisis）,由美国国债抵押的回购利率（SOFR）达到了5.25%的水平，远超联邦基金目标利率上限，美联储紧急实施了10年来首次隔夜正回购操作：金融机构可以将合格抵押品抵押给美联储获得资金，暂时缓解了回购危机。2020年3月疫情暴发后，美元又遭遇了流动性危机。此次流动性危机主要发生在离岸美元市场，美联储紧急实施央行流动性互换（CentralBankLiquiditySwaps）和临时性国外货币当局回购便利（FIMA），同时在本国市场继续实施正回购操作，缓解了美元流动性危机。在2021年7月也就是本轮货币政策正常化实施前，FOMC正式宣布将国外货币当局回购便利和正回购便利（SRF）作为常态化货币政策工具。相比上一轮周期，在本轮货币政策正常化周期内，美联储从一开始就拥有充足的货币政策工具将美元货币市场利率保持在目标区间内并有效管理市场的流动性。美联储通过隔夜逆回购工具和常态化回购便利来调控联邦基金利率走廊，通过常态化回购便利和国外货币当局回购便利来确保在岸美元及离岸美元流动性不会失控。因此，笔者认为在本轮周期内，即使美联储实施激进的紧缩政策，货币市场也不太可能发生流动性危机。

四、美联储官员风格的比较分析

从2008年至今的两轮货币周期中，美联储共迎来了三位主席：伯南克、耶伦和鲍威尔。上一轮周期主要是伯南克和耶伦在主政（2017年12月鲍威尔被提名为主席），而本轮周期目前为止都是鲍威尔在主政。在这两轮周期内，美联储的主政官员在给出明确前瞻指引和相机抉择的选择上有明显的差别，这样的差别对市场的预期以及资产价格的波动产生了重大影响。伯南克和耶伦在政策主张上倾向于提高市场透明度，充分与市场沟通。伯南克早在成为美联储主席之前就是“通胀目标制”的主要支持者，他成为美联储主席后在联储内部推行与市场充分的预期沟通，这有助于市场更好地理解美联储的行为模式，降低市场的波动。而耶伦上任以后，美国已进入上一轮货币政策正常化阶段，耶伦在每一次FOMC会议后的讲话都是推动有计划的渐进加息和缩表，即使在离任前也已给出了市场明确的后续加息、缩表的计划。鲍威尔在2018年上任后的第一年内的紧缩路径基本遵循耶伦此前与市场沟通的计划进行。与前两任主席倾向于给市场明确的前瞻指引、与市场充分沟通不同，鲍威尔更倾向于灵活性和相机抉择。在本轮周期中，2020年8月的杰克逊霍尔央行年会上他提出了“平均通胀目标制”。所谓的平均通胀目标制指美联储通胀控制目标是在一段时间内“平均”增长2%，将允许通胀率“适度”高于2%。相比原来的通胀目标制，这其实给了市场一个不是太明确的信号，即使通胀暂时超过2%，美联储也不一定会马上开启紧缩。2022年美国通胀形势有失控风险，美联储也进行了激进的紧缩操作，但每次FOMC会议后的讲话几乎不给出更多的加息路径指引，“一切根据数据而定”，这就使得市场对于美联储后续的行为缺乏明确预期，增加了市场的不确定性。很难说这两种风格孰优孰劣：充分沟通及明确的前瞻指引有利于提前引导市场并降低市场波动，但也会面临政策指引与市场发展不一致的风险，比如2018至2019年按计划的紧缩节奏遭遇巴塞尔协议三的全面实施而造成了“回购危机”。相机抉择虽然会导致市场产生较大的不确定性，但联储政策的灵活性及对市场变化的应对能力大幅提升。作为投资者，我们应该明白在当前美联储相机抉择风格下，后续政策变数较大，不宜过早押注政策方向。

五、总结

从以上分析可以发现，本轮货币政策正常化周期与上一轮相比形似而神不似。如果将上一轮周期的发展路径作为本轮周期的投资指导可能会犯“刻舟求剑”的错误。本轮周期相对上轮周期最大的差异就是大通胀的存在，过量的财政刺激政策叠加美联储的误判、绿色能源的革命及俄乌冲突造成了几十年来的罕见大通胀。笔者依然记得上一轮周期中耶伦在卸任主席前最后一次的记者会上表达了紧缩是为了“未来一旦美国经济表现突然恶化，美联储仍有重新采取超常宽松措施的空间”的观点。因此那一轮的货币政策正常化实际是美联储的主动行为，而本轮超常规的紧缩却是美联储面对失控通胀的被动应对。主动的紧缩行为当遭遇经济转弱或为下一轮危机留足了政策空间后，美联储即可主动进行政策转向，而被动的行为则不得不依赖于通胀何时回复到正常水平。除了高通胀这个因素以外，不管从美联储资产负债表还是美联储现有的货币政策工具来看，目前的情况都会促使美联储保持更长期的紧缩政策。而本届美联储官员相机抉择的风格也为未来的市场带来了较大的不确定性。因此，在当前市场，投资者应谨慎面对，而不应过早押注联储政策转向甚至降息。

作者:蔡思捷