企业数字化对投资效率的影响研究

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一、引言

如今数字经济、数字化发展席卷全球，在数字经济背景下如何抓住机遇，提升中国经济的核心竞争力至关重要。从实践层面出发，企业层面的数字化转型受到了政策的广泛支持，2020年以来，《中小企业数字化赋能专项行动方案》《关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知》等政策也推动了企业数字化转型。根据2021年发布的《中小企业数字化转型路径报告》显示，尽管有70%的中小企业有强烈的数字化转型意愿，但接近80%企业的数字化转型依然处于数字化转型的基础探索期和简单操作期。可以看出，企业数字化在实践层面还在逐步发展并不断深入。从相关研究和学术讨论层面，对数字化转型的思考和分析相对较早。在2011年，就有学者以出版企业为样本进行分析，探讨传统出版企业数字化转型中定位策略研究。随着数字赋能企业的重要性逐渐凸显，相关研究开始讨论企业数字化转型的路径、机制、对策等[1]，并且有文献开始基于文本分析等方法来刻画企业的数字化程度[2]，系列研究的发展铺垫，使得企业数字化的驱动因素和经济后果成为了学术界关注的焦点。企业数字化能够起到优化生产经营流程、缓解信息不对称、促进信息共享等作用，对于微观企业而言，数字化无论是对绩效还是对创新的影响，这都离不开企业的投资活动，那么企业数字化是否会直接影响投资效率呢？本文对此进行了研究。

二、理论分析与研究假设

投资理论认为在理想条件下，企业的投资效率只取决于投资机会。然而，现实中存在着信息不对称和代理问题，Shleifer&Vishny[3]从代理理论来解释投资效率，该研究认为信息不对称导致企业管理者与企业的利益相关者产生代理成本,使得管理者倾向于选择使自身利益最大化而非对企业最有利的项目。企业的投资效率可以解释为过度投资或投资不足，一方面管理者为了追求自身利益。可能滥用企业资源，而导致过度投资[4]；另一方面，由于信息不对称的存在，使得企业更难获取外部融资，由于融资约束导致企业无法有效的捕捉投资机会，进而产生投资不足[5]。不管是过度投资还是投资不足，都是企业资源的浪费或资源配置没有达到更高的效率的体现，最终都会影响企业价值。在更高的代理成本和融资约束下，企业的投资水平往往偏离最优投资规模，造成更低的投资效率[6]。企业数字化能够提升信息透明度，强化对管理者的监督，进而降低代理问题[7]。公司数字化的基本表现形式是将原有的工作场景运用数字技术信息化、编码化，使得企业的经营活动数据实时收集、更加可视化，有效降低了外部监督成本和审查成本。张永珅等[8]的研究表明，企业数字化降低了审计难度，减少了审计费用。因此从代理问题出发，企业数字化能够通过提高信息透明度，改善企业经营效率，从而降低管理者代理问题，从而提高企业的投资效率。融资约束也是造成企业投资效率低下的重要原因[9]。企业数字化能够通过改善信息环境、稳定投资者预期，进而降低企业的融资成本，缓解企业的融资压力[10]。企业数字化提高了其潜在信息挖掘、信息处理和信息披露能力，为了获得更多外部投资者的支持，会更愿意主动向市场“推送”信息，从而缓解企业的融资约束。另一方面，数字化有利于改善企业的经营效率，使得企业自身的生产、管理、财务体制机制的优化[11]，使得其更容易获得外部资源。综上分析，企业数字化能够强化管理者监督、提高企业的融资能力，降低企业的融资约束，进而减少企业过度投资和投资不足，提高企业的投资效率。为此，本文提出假设：假设1：企业数字化程度越高，其投资效率也越高。现代企业制度下所有权和经营权的分离，使得管理者和股东之间存在代理问题[12]。企业价值最大化符合股东利益，但不一定符合管理者利益。在信息不对称和监督机制缺乏下，管理者有动机为了获取个人利益而损害企业价值，比如滥用资源进行个人帝国构建，造成非效率投资[13]。已有研究认为，企业数字化能够提高信息透明度，也有助强化对管理者的监督，进而缓解代理问题[7]。如果企业数字化能够通过强化监督管理者，进而提高企业的投资效率，那么这种作用在代理问题更严重时会更显著。这是因为在代理成本更高时，就越需要外部监督和约束机制来制衡管理者，防止其滥用企业资源带来非效率投资行为。为此，本文提出假设：假设2：当管理者代理问题更严重时，企业数字化对投资效率的提升更显著产品市场竞争理论指出，当市场竞争程度越高时，企业越容易受到其他竞争对手掠夺而造成更高的破产风险[14]。掠夺是结构主义指导下的市场竞争行为,一切导致市场份额重新划分、市场资源重新配置、市场结构重组调整的行为都属于掠夺行为[15]。因此在产品市场竞争更激烈时，更容易产生市场资源掠夺，也包括信贷资源等。此时会增加企业的外部融资难度，造成更大的融资约束。已有研究表明融资约束是极大地制约了企业对投资机会的把握，使得企业产生更低的投资效率[6]。本文此前的分析认为，企业数字化能够改善企业的信息环境、提高企业的融资能力，进而缓解融资约束对投资效率的负面影响。如果这一影响作用存在，那么在产品市场竞争更激烈时，企业数字化对投资效率的提升会更显著。为此，本文提出假设：假设3：当产品市场竞争更激烈时，企业数字化对投资效率的提升更显著

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

选取2009—2020年沪深A股上市公司（剔除金融保险业）作为研究样本。计算投资效率所需的数据来自国泰安数据库，企业数字化水平基于年报文本信息获取。按照一般实证做法，剔除了在实证分析中存在数据缺失的样本，并对所有连续变量进行了上下1%缩尾处理。

（二）变量定义

（1）企业投资效率。Richardson[4]提出通过残差模型来估计企业的投资效率，所谓的投资效率是企业实际投资规模偏离最优投资水平的程度。具体地，使用公式（1）如下来进行估计：Investt=茁0+茁1Growtht-1+茁2Levt-1+茁3Casht-1+茁4Aget-1+茁5Sizet-1+茁6Rerurns+茁7Investt-1+着（1）其中，Investt为企业第t年的增长投资（等于“资本支出+并购支出-出售长期资产收入-折旧/总资产”）；Growtht-1为企业第t-1年的投资机会（等于营业收入增长率）；Levt-1为企业第t-1年的资产负债率；Casht-1为企业第t-1年现金持有情况（等于现金及现金等价物/总资产）；Aget-1为企业在t-1年的上市年龄；Sizet-1为企业t-1年规模（等于总资产的自然对数）；Returnt-1为企业t-1年的股票回报（采用考虑现金红利再投资的年个股回报率）；此外，公式（1）还控制了年度效应和行业效应。公式（1）估计的残差（Xinvest）的绝对值（AINV），即为衡量公司投资效率的指标，其值越大代表非效率投资程度越高，投资效率越低。（2）企业数字化水平。借鉴吴非等[16]的研究，从上市企业年报中涉及“企业数字化”的词频统计角度来刻画其数字化程度。主要基于人工智能技术、大数据技术、云计算技术、区块链技术、数字技术运用等五大词库来进行分析，对企业年报中的特征词进行搜索、匹配和词频计数，最终加总词频，并将其取对数处理，得到企业数字化水平指标（DCG）。其值越大则代表企业数字化程度越高。（3）管理者代理问题。借鉴潘红波和韩芳芳[17]的研究，使用管理费用率（Fee）来度量管理者代理成本，即管理费用与营业收入的比值作为被解释变量。管理费用率（Fee）越高，代表管理者代理成本越高。（4）产品市场竞争。借鉴伊志宏等[18]的研究，采用赫芬达尔—赫希曼指数（Herfindahl-HirschmanIndex）来衡量产品市场竞争程度，并对其取相反数得到产品市场竞争指标（HHI）。其值越大代表产品市场竞争越激烈。加入其他可能影响企业投资效率的企业财务特征和公司治理结构等控制变量：Size、Lev、ROA、Growth、Outr、Bsize、Dual、TOP、OCF，具体变量定义如表1所示。

四、实证分析

（一）描述性统计

相关变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可以看出，投资效率（AINV）的最大值和最小值分别为0.157、0.000，其反映了企业投资规模偏离最优投资水平的程度，其值越大代表投资效率越低。企业数字化水平指标（DCG）的均值为1.125，反映了企业的数字化程度。管理费用率（Fee）是管理者代理问题衡量指标，其值越大则反映管理者代理问题越严重。产品市场竞争（HHI）是取赫芬达尔—赫希曼指数，并对其相反数，最大值为-0.015、最小值为-0.137。其他指标分布也均在合理范围内。

（二）相关性分析

变量相关性的分析结果如表3所示，由表3可以看出，投资效率（AINV）和企业数字化水平（DCG）的相关系数为-0.045，并且在1%水平下显著，说明企业数字化水平越高，企业投资规模偏离最优水平越小，即投资效率越高。管理费用率（Fee）、产品市场竞争（HHI）和投资效率（AINV）的相关性系数分别为0.050、0.012，并且分别在1%和10%水平下显著，说明代理问题和产品市场竞争负向影响企业的投资效率。其他控制变量的相关性系数基本小于0.5，说明回归模型中不存在多重共性性。三）回归分析表4是通过模型1的多元回归分析结果，其中投资效率（AINV）是被解释变量，企业数字化水平（DCG）是解释变量。表4第（1）列是只放入了解释变量和被解释变量；第（2）列对年度和行业固定效应进行了控制；第（3）列进一步控制了相关公司特征和治理结构。在多元回归分析中，企业数字化水平（DCG）的回归系数分别为-0.0009、-0.0007、-0.0005，并且均在1%水平上显著，说明企业数字化有助于提高企业的投资效率。企业数字化是将互联网、大数据等信息技术运用到企业的生产和运营方面，这对于改善企业信息环境、更好的监督和约束管理者具有重要的作用，从代理问题和融资约束角度都可能影响企业的投资效率，通过实证检验发现企业数字化能够显著提高企业的投资效率，对于优化企业资源配置具有重要的意义。

（三）进一步分析

（1）代理问题分析。高管作为企业经营决策的核心主体，其对投资行为、投资效率等都具有重要影响。从代理理论出发，由于所有权和经营权的分离，使得高管和股东之间存在利益不一致，高管会出现机会主义行为，即通过损害企业利益来满足个人利益。在投资决策中，高管有动机做出过度投资决策，来实现个人帝国构建，进而降低企业的投资效率。本文分析认为，企业数字化能够监督和约束管理者，进而抑制其过度投资，实现企业更高的投资效率。因此在这一推论下，本文认为更高的代理问题下，会强化企业数字化的投资效率提升作用。为此，将通过模型2对假设2来进行检验，其中引入企业数字化水平（DCG）与管理费用率（Fee）的交乘项。表5列（1）结果显示，企业数字化水平（DCG）的回归系数显著为负，同时企业数字化水平（DCG）与管理费用率（Fee）的交乘项系数显著为负，则说明在管理者代理问题更严重时，企业数字化对投资效率的提升更显著。（2）产品市场竞争分析。产品市场竞争会带来掠夺效应，使得市场份额重新划分、市场资源重新配置、市场结构重组调整[15]。在更高的产品市场竞争下，也会加剧企业的风险，提高企业的融资难度，使得企业更难把握有效的投资机会，进而产生更低的投资效率。在企业数字化转型下，如果更高的数字化水平能够提高企业的投资效率，那么本文认为在产品市场竞争程度更高时，企业数字化对投资效率的提升更显著。在相关分析的基础上，将通过模型2对假设3来进行检验，引入企业数字化水平（DCG）与产品市场竞争指标（HHI）的交乘项。表5列（2）结果显示，企业数字化水平（DCG）的回归系数为-0.00230，并且在1%水平下显著。同时企业数字化水平（DCG）与产品市场竞争指标（HHI）的交乘项系数显著为负，说明当产品市场竞争更激烈时，企业数字化对投资效率的提升更显著。

五、研究结论

本文采用2009—2020年中国沪深A股上市公司为样本，深入考察企业数字化对投资效率的影响。通过实证检验发现以下研究结论：首先，企业数字化作为将数字信息技术和企业管理相结合的表现，其会对企业经营决策、投资行为等产生重要影响，从投资效率角度出发，企业数字化显著提高了投资效率，有助于改善企业的资源配置。其次，从代理问题差异检验发现，在管理者代理问题不同时，数字化对投资效率的提升作用存在差异，当管理者代理问题更高时，数字化对投资效率的提升更显著。再次，从产品市场竞争差异出发，研究发现在产品市场竞争程度更激烈时，企业数字化对投资效率的提升更显著。最后，在通过替换核心变量、替换固定效应模型后。依然发现了企业数字化与投资效率的正向关系。数字化转型作为企业融入数字经济时代、实现竞争力提升的重要举措，其会显著提升企业的投资效率，有助于优化企业的资源配置效率。这说明在数字经济大背景下，企业要勇于投身与数字化的浪潮中，推动自身革新，将数字信息技术、数字化管理模式赋能企业的生产与管理；与此同时，要不断优化公司的内部治理结构，降低管理者代理问题，推动数字化转型更好得开展。

作者:胡蓉 单位:中国社会科学院大学应用经济学院